微信号：东风投资笔记，欢迎关注

@今日话题 $用友网络(SH600588)$ $ServiceNow, Inc. (NOW)$ $金蝶国际(00268)$ 

本文中对股票的分析仅代表个人观点，不对任何人形成投资建议。股市有风险，投资需谨慎。

01 成长历史：吃瓜群众最爱的资本并购造假大戏，以及行业大佬的再出发

Fred Luddy，1950年代中期出生于美国印第安纳州，印第安纳大学肄业。依据其在LinkedIn上披露的资料，1976-1980年末供职于Amdahl Corportation，任软件开发员；1990年4月-2004年10月为Peregrine Systems的首席技术官CTO；2003年创办ServiceNow，历任首席产品官、董事及董事会主席。

虽然职业经历显示他2003年才创办Service Now，但是其实早在1991年，Fred Luddy就在硅谷创办了Remedy，从事ITSM (IT Service Management,信息技术服务管理)。1992年，Remedy推出工作流开发平台ARS（Action Request System），当时该行业大佬Peregrine公司的John Moores就想投资Remedy并取得控制权。

上世纪九十年代是美国互联网行业高速发展的十年，Remedy与Peregrine Systems均为ITSM软件市场中的有力竞争者。虽然Remedy起步较晚，但其提供ITSM服务的方式较为灵活，也充分享受了行业的高速增长。

2001年，Remedy被Peregrine Systems以约12亿美金邀约收购，但收购方Peregrine Systems随后即被爆出业绩造假，美国证监会SEC甚至FBI都介入调查。最终，PeregrineSystems于2003年破产，将Remedy分拆以3亿美金卖给BMC，其他资产以4亿多美金出售给惠普。

于是，从1990年代便开始竞争的Remedy与Peregrine Systems，现在分属BMC与惠普旗下继续竞争。而除了这两家之外，当前参与竞争的，就是在PeregrineSystems破产之后，经历各种竞争、资产收购、业绩造假，然后再次出发的Fred Luddy于2003年所创立的Service Now。

PS：关于BMC、Remedy、PeregrineSystems及美国互联网行业资本市场种种，瓜是异常多，对八卦有兴趣的小伙伴可以自行搜索享受，其精彩程度不亚于我国地产行业近年来种种传闻。由于本文是严肃（半吊子）企业分析深度，故不在此展开。

于是，2003年，FredLuddy在自己50岁生日的两周前再次创业，创立了ServiceNow。他说，“I couldn't wait, because there was somethingpsychologically that said I couldn't start a company at 50."

这位行业大佬再次出发的时候，已经在ITSM行业摸爬滚打了二十多年，并在行业顶尖公司拥有十年以上行业首席技术官的经验，且当时美国刚走出911与互联网泡沫阴影不久。不得不说，创始人技术+行业经验+资源+互联网低谷+资本市场大底，都在Service Now这一边了。

02核心逻辑：是SaaS，还是PaaS？

虽然是行业大佬，也仍是在自己熟悉的ITSM领域，但再次创业的Fred Luddy却走了一条不太寻常的道路——SaaS+大客户。

在很多销售的眼里，大客户身上贴的标签为：大金主+个性化要求，而KA（Key Account,大客户经理）们的任务，就是通过不断满足大金主的各种要求，来粘住大客户，为公司取得稳定收入。

这看起来天生与SaaS是矛盾的？毕竟，SaaS的核心要义之一，就是靠着标准化的产品来将各种边际成本降到最低，并通过互联网的方式吸引长尾的中小客户。

那么，为什么行业老大Salesforce选择中小客户坐骑，而Service Now从建立之初，就主打大客户+SaaS这条路呢？

主要原因在于其所在的细分行业不同，其主要客户的需求也不同，ITSM赛道，只有大客户才有需求。

Salesforce从中小客户起家，就是普遍意义上SaaS的优势，标准产品+网络小型+长尾客户+定价优势等等。因为首先，即使是再小的公司，都有客户关系管理的需求；其次，美国良好的版权及付费文化下，小企业的付费意愿不是个大问题，所以客户关系管理这些较“轻”的板块，正是SaaS天生的目标。

但换到ITSM这个细分赛道，情况则大大的不同。最要命的就是——只有大客户才有ITSM的需求。依据百度百科的解释，ITSM（IT服务管理）是一套帮助企业对IT系统的规划、研发、实施和运营进行有效管理的方法。传统的ITSM软件主要包括IT监控、服务管理和自动化等，是企业IT部门进行内部管理和提供外部服务的基础。我们日常接触的企业网络安全、架构、资源分配等，都是ITSM管理的范畴。

除此之外，IT部门经常还要根据本公司业务需要，开发一些全公司共用的流程。举个例子，入职和报销基本是每个企业都有的场景，其中又牵涉到各个部门，人事部门发放Offer之后，需要行政安排座位、办理门卡、IT分配员工系统账号、采购需要采购电脑、采购回来之后IT还要装系统等，最后人来了，人事还需要办理社保等一系列事项，各个部门需要配合起来才能顺利完成，而在每个部门内部，都涉及到审批、文件存档等，这是一个典型的工作流场景。

入职、报销等工作流属于典型“通用型”场景，标准化的难度还是比较低的。但是如果深入到企业核心业务层面，不同行业的企业业务需求千差万别，典型如配合ERP的报表开发、项目管理等，各行各业，需求则大不相同。有的企业以研发项目为主，有的企业以日常周转运营为主，越是大型的企业，核心业务环节差异越大，工作流的标准化就更难。

而广大中小公司，业务虽然未必有那么复杂，但是大多数中小公司能有独立的IT系统，并对其进行规划、研发、及运营？即使是付费意愿没问题，ITSM这个赛道的SaaS化，最大的问题就是平衡繁杂的大客户需求与产品标准化。

从数据上来看更直观——经纬创投合伙人左凌烨曾表示，“全球IT支出的90%来自财富前2000强，9%来自于2000-2万强，剩下的企业占1%”。

那么，既然选择了ITSM这个市场，也坚定了大客户+云化的方向，Service Now是如何化解这个矛盾的呢？

在其官网的介绍中，Service Now通过提供一个可以将商业流程自动化的单一平台，在多租户场景下。

Service Now 通过提供基础平台的方式，解决了这个矛盾。下图是其官网上的工作流设计器，通过将企业内部流程数据化、电子化，来实现企业内部甚至是企业间的工作流连接。

也可以自行打造智能APP。

最终，可以使企业用户在内部实现各部门之间流程的无缝连接，提升工作效率，积累内部数据，为下一步大数据的利用奠定了基础。

对于大客户来说，基本都有内部专业IT部门，有能力将繁杂的业务流程电子化、自动化，重要的是1）多租户环境的可靠性及安全性，以及2）该平台工具的便捷好用。

在以上2个核心要点得到满足之后，大企业其实是粘性非常高的优质客户。

目前，有超过4400过企业客户在使用Service Now的产品。公司年报披露，2017年末及2018年中报，年合同金额超过1百万美元的客户数量分别为410及575。在福布斯全球前2000名企业（G2K）中，2017年末及2018年中，分别有764个和837个是ServiceNow的客户，这些G2K客户的平均年化合同金额为1.2及1.5百万美元，整体平均增幅为25%。

Service Now的这种打法，是“SaaS做到最后都成了PaaS”的最佳例证，也是如何以云化方式满足大客户定制需求的标准打法。如果看Salesforce的平台还不能让你有这种领悟的话，那么从一开始就大客户导向的ServiceNow，该是一部最好的教科书。

所以，对于SaaS行业的市场，企业仍然需要针对不同的客户类型提供不同产品，一定要大小通吃的话，PaaS化的平台类型工具才能满足大客户，然后用标准产品去面对广大的长尾中小客户。

03财务分析：为什么美股软件公司财务报表都长这样

又到了用数据说话的部分。不用先急着看PE，因为公司还是亏损的。按照我A的习惯，还是先看利润表吧。。。

利润表

营收一直在稳步增长，但是增长率从2014年的60%+下滑至37%。归母净利不能看，但是毛利增长趋势基本与营收相同。

增速高不高，与同期整体IT支出、企业软件、IT服务相比，都是数量级级别的秒杀。

与SaaS这个细分赛道相比，Gartner2017年发布的报告称，软件即服务(SaaS)收入预计将从2017年的5860亿美元增长到2020年的9970亿美元。考虑到2016- 2020年的整个预测期，SaaS在整个预测期间达到15.65%的复合年增长率。37%的营收增速，还是比赛道整体快很多。

毛利率一直在提升，2018年中报达到75.7%。净利率于2016年中报大幅下滑至接近60%亏损，但其余年份均维持在亏损20%以内，2018年中报收窄为-3.4%。

2016年H1的特殊情况之后会单独分析，不在此展开。毛利率与净利率之间将近80%的差异，到底花在了哪里？

三费率一目了然，历年三费占营收比例总计约在80%左右。其中大头是营销费用，一直接近50%，公司将营收的一半花在了营销上。

研发占比约在20%，这是不能降的。但一般及行政费用率已经从15%左右降至11%，管理及规模效应开始体现，这也是净利率亏损收窄的主要原因。

资产负债表及现金流量表

2018年中报，递延收入（仅含流动部分）与现金类资产合计占总资产60%以上。商誉为1.43亿，比Salesforce让人感到安全些。。。现金流也不错，与营收、递延收入放在一起看看。

正是因为有了强大的经营性现金流净额，才能支持50%左右的营销费用率与20%的研发费用率。

说真的，看完报表之后，不禁抬头小感慨，原来我A计算机/TMT公司只看利润表，是因为我们只有利润表能看，资产负债表和现金流表都没法看；美股更看重资产负债表和现金流量表，是因为他们利润表没法看。开个玩笑，哈哈哈哈。

04未来展望：成长面临挑战，开启多品类逻辑

再来回顾下营收及毛利增长的趋势。

近五年内，毛利增速已经高于营收增速，主要通过毛利率提升贡献。但结合之前的利润表分析不难得出判断：现阶段的主要矛盾在于，公司的营销费用率仍维持在高位，但所推动的营收增长率却已经放缓了。这对于Service Now来说，是一个需要重点考虑的问题。

从公司近期披露的信息来看，公司比投资者更清楚营收的放缓意味着什么，所以公司除了传统的ITSM之外，已经开始进入其他如客户关系管理、人力资源管理等领域，开启了多品类的增长逻辑。而进入新领域，就意味着更多的研发及营销投入，更何况上述两个领域都已经有巨头存在。客户关系管理可是要和Salesforce正面交锋的。

在公司官网上，可以清晰地看到，在整个的Now平台上，IT、安全、客户服务、人力资源及商业应用为五大业务模块，其中客户服务与人力资源为新进入领域。

由于公司2018中报并未单独披露来自五大模块各自的营收，我们仅能基于常识定性地拍脑袋——如果公司没有进入新领域，或许在利润表上可以看到营销费用率及研发费用率的降低，但是这样一来，未来的营收增长或许就到了头，估值会大幅下杀——看看历史上2015年年报发布后的股价走势——由于业绩指引中对2016全年营收增速下滑至33-37%，股价大幅跳水。

因此，公司选择进入新领域，维持高投入，换取高增长。当然，是否能有高增长，还得跟踪未来的数据。

由于SaaS行业的递延收入天生有助于拍下期营收，且公司历史上当期递延收入与下期营收之间具有明显的回归趋势，我们假定2017递延收入/2018营收为50%，得出2018年营收应为36.48亿；若以2018H1递延收入/2018营收为58%，得出2018年营收应为26.48亿。

详细计算过程如下方表格所示。

以较低的26.41亿计算，2018年全年营收同比将增长36.6%，与2017年营收增速持平。公司在中报中给出的下季度业绩指引为：三季度单季营收增速为36-37%，全年营收增速预计为38-39%。

当前328亿市值，若以26.41亿营收，PS为12.4倍。

以行业整体来看，当营收增速在30-40%之间时，PS在7倍左右，Service Now已高于行业平均水平。

若以隐含的净利润率中枢来测算，随着产品成熟及营销费用率稳定在20-30%之间，公司净利率将有望达到20%，若以2018年预计26.41亿营收测算，则为5.3亿美元，对应PE 62X。这个估值水平，实在不能称之为便宜。以下为不同净利润率水平下PE敏感性分析。

只有当净利率达到30%时，2018年静态市盈率才能达到40倍，这仍然不是一个低估的状态。而30%的净利润率水平，则意味着在75%毛利率、20%研发及11%行政费用率的情况下，营销费用率需要降至15%以内。。。这显然不是三年内公司的目标。

因此，不管是通过多品类、向上销售、还是并购，Service Now都必须努力将营收增速抬升至50%以上来支撑当前估值。否则，在2019年美联储仍将加息三次的预期下，一旦美股下滑，整体风险偏好下降，高估值的Service Now将很难逃脱大幅调整的命运。

从后续研究角度，需要紧密注意公司现有大客户粘性、以及新进入领域营收增速。由于软件行业属于经济后周期赛道，宏观角度也需注意经济整体情况，如企业盈利整体下滑将导致企业缩减IT开支，下游需求将减少。

本文中对股票的分析仅代表个人观点，不对任何人形成投资建议。股市有风险，投资需谨慎。