撰稿|渾水調研研究員 高甜甜

別了，無錫小天鵝。這對於小強和所有無錫人來說，着實有點意外。

昨天晚上，醞釀了一個半月的美的集團（000333）和小天鵝A（000418）資產重組計劃出爐：美的集團擬以發行發行3.42億股，換股吸收合併小天鵝，交易金額達143.78億元。本次換股吸收合併完成後，小天鵝將終止上市並註銷法人資格。

從1978年到2018年，小天鵝是中國改革開放40年的歷史見證者，也是江蘇製造業發展的重要代表，即將作爲作爲一個獨立主體從市場消失，而江蘇上市公司也將再缺一員。

一、小天鵝：富過窮過徘徊過

對於無錫人來說，小天鵝承載着他們的記憶與驕傲。

無錫小天鵝的前身始建於1958年，當時的無錫洗衣機廠，僅有機牀廠和陶瓷廠拼湊的幾個簡陋車間，1978年，中國第一臺全自動洗衣機就誕生在這裏。但故障多、噪音大的初版產品，並沒能讓“醜小鴨”完成蛻變。

第一次命運轉折發生在1987年，無錫洗衣機廠與松下合作進行技術引進，在克服質量難關後，“小天鵝”逐漸在與一衆國產品牌的競爭中嶄露頭角。

1993年，無錫洗衣機廠進行股份制改造，更名爲無錫小天鵝股份有限公司，並於4年後在A股上市。此後，小天鵝迎來飛速發展時期，連續5年盤踞國內洗衣機銷量榜首，與春蘭一起，扛起了江蘇乃至全國家電行業的大旗。

不過，也是資本市場讓小天鵝跌了第一個大跟頭。

2001年，小天鵝提出要二次創業卻接連折戟；2002年，小天鵝淨利潤首次錄得虧損。不過，落難的小天鵝，依舊是當時全球僅有的，能同時製造全種類洗衣機的三大洗衣機制造商之一。

懷璧其罪，自2003年起，小天鵝迎來了長達5年的股權“漂流”時期。

2003年，斯威特入主小天鵝，同期，公司高層違規投資股市及內部管理問題也接連曝光，績優藍籌股一夜之間帶上了“ST”帽子；3年後，因斯威特拖欠轉讓款和挪用上市公司資金的行爲，小天鵝被判迴歸無錫市國資委，並被劃撥給國聯集團；此後兩年間，小天鵝進行了大刀闊斧的業務剝離，基本確立了專注洗衣機的基調。

2008年初，國聯集團決定尋找一家家電背景買家接手其持有的小天鵝股權，美的、長虹、春花、意黛喜等知名企業紛紛“上門求娶”，美的最終勝出，抱得“天鵝”歸。

美的：志在必得，佈局15年完成私有化

在成功入主小天鵝後，當年的美的集團董事局主席，現仍兼任這兩家上市公司董事長的方洪波曾對媒體表示，美的早在2003年就開始“關注小天鵝”，5年後終於等到了併購的機會。

小天鵝牽手美的，使得美的的家電版圖得以補全，小天鵝則能夠保留完整的資產，以及獨立的組織、財務結構，自身品牌也成功延續，說得上皆大歡喜。但美的並不滿足於實控人身份。近年來美的仍在不斷加碼對小天鵝的持股，截至2018年6月30日，美的集團及其全資子公司TITONI共計持有小天鵝3.33億股，佔其流通總股本的52.84%。美的早已經實現對小天鵝的絕對控制。

而此次換股合併完成後，無錫小天鵝將進一步失去其獨立法人地位，其資產、債務、品牌價值、運營體系，都將成爲整合進美的的事業部門，小天鵝品牌雖然保留，但不在具有獨立市場地位。

二、爲什麼是吸收合併

“小天鵝”及美的旗下洗衣機品牌未來的運營思路仍未可知，可以確定的是，換股合併雖免去了大筆現金支出，但想成功施行也絕非易事。此番“折騰”足以表明，美的將在洗衣機市場爭奪中將有一番大動作。

2018年9月9日晚，美的與小天鵝雙雙發佈審議重大資產重組事項停牌公告，引發市場熱議。停牌前日，小天鵝A收漲8.87%，衆說紛紜中，“資產注入”、“利好小天鵝”的呼聲得到了最多的支持。

換股合併的結局略出乎意料，但也不是全無蹤跡可尋。

事實上，2014年以來，小天鵝淨利潤增速逐年下滑，智慧家電、全屋一體化、一站式購物的浪潮席捲，海爾強勢擠佔各類家電產品市場份額......種種跡象似乎表明：家電市場中，專業化註定無法與多元化生態體系對抗。

值得關注的一點是，海爾與美的作爲家電巨頭的差距逐漸凸顯，一定程度上取決於其管理結構的差異：海爾通過產品矩陣實現一體化協同銷售，美的則順應早年收購思路，選擇扁平化、小集團大事業部的管理方式。在一體化採購和綜合性解決方案興起的背景下，“品牌割裂”在一定程度上破壞了一站式服務的客戶體驗。

合併小天鵝，可能是美的填補旗下家電產品及品牌關聯度的第一步。

此外，小天鵝充沛的現金流，及其與美的的鉅額關聯交易，也被視爲此次合併的重要原因之一。

近五年間，小天鵝與美的關聯交易規模不斷攀升，根據小天鵝2017年年報，小天鵝向美的及其子公司出售商品/提供勞務33.53億元，佔其當年營收的15.68%。

小天鵝洗衣機年產量的1/3需貼美的商標，相當於美的的“洗衣機加工廠”。這對小天鵝的生產力及盈利能力，都造成了一定損傷。

業內人士稱，大量的關聯交易還可能會使潛在的客戶不願意同公司進行交易。因此，如果此次重大資產重組能弱化小天鵝對於美的依賴的話，小天鵝的市場競爭力也會得到增強。

另一方面，2013年以來，小天鵝在手貨幣資金始終高於15億元。2018年半年報顯示，小天鵝的賬面貨幣現金爲17.04億元，此外，董祕還宣告稱，公司在手資金多達130億元，一部分將投資於結構性存款，一部分將購買理財。

同樣現金流充沛的美的當然沒必要“殺雞取卵”，但合併後若能將小天鵝納入集團“智能家居+智能製造”的藍圖，或許將有效提高小天鵝資金使用效率，爲其“專業化”注入新的活力。

三、小天鵝還要多久“飛走”？

發行新股實施換股合併的手續相當繁瑣，除雙方董事會、債權人、股東大會、雙方所在地方政府、證管辦及中國證監會批准外，涉及外資併購問題，還必須經過商務部的審批；在合併過程中涉及到國有資產,可能需要國資委的批准。從合併預案公告到合併獲准實施也耗時良久。

從A股合併案例來看，濰柴動力吸收合併湘火炬歷時約8個月；中國鋁業換股吸收合併蘭州鋁業、山東鋁業歷時約5個月；上海電氣換股吸收合併上電股份耗時一年有餘。而美的作爲“入摩”股票，停牌超過50天將被從指數中剔除，合併方案何時“落地”，股票何時復牌，不知美的是否已經心裏有數。

小天鵝被美的收購之初，曾有媒體報道稱：“進入美的的小天鵝，註冊地在無錫，員工就業、上繳利稅也都還在無錫，希望大家不過於強調本土性，包容看待企業發展。”

但如今，這隻小天鵝，是真的要飛走了。