一文釐清價值投資邏輯——手把手教你做估值（二）

上文一文釐清價值投資邏輯——手把手教你做估值（一）介紹了企業的三種價值，以及DCF模型，有了有了DCF模型，如果知道了企業每年的自由現金流，再計算出折現率，是不是就可以估算出企業的內在價值？

當然可以！

如果能準確預測企業未來生命週期的全部現金流，把它們轉化爲現值，就是企業的內在價值。

但這現實嗎？如果我們不是來自未來，怎麼可能知道企業未來準確的現金流？

現實世界是如此的複雜，看來只有作出一定程度的簡化，纔可以對它們進行計算。

理論模型都是對現實世界的抽象，無論是經濟學模型，還是數學模型，都是在一定假設之下成立。

所以，我們也需要引入一些假設。

在此之前，我們需要先補充一些關於企業生存發展的知識。

一家企業的生存發展，離不開它所在的國家經濟的發展，所在行業的發展，而它也有自己的生命週期，這就是企業生命週期模型。

理論上，我們把企業的生命週期分爲4個階段：投入期，成長期，成熟期和衰退期；

投入期的企業，處於初創階段，這個階段需要企業投入大量的資本，無論是股權還是債券融資，都需要用資本投入換取市場。全世界每年大量的公司成立，同時，又有大量的公司無法經過投入期就關門大吉。

如果一家企業可以在投入期之後生存下來，代表它所做的生意在某種程度上，具備一定的競爭優勢，或依靠稀缺資源，或滿足了特定的需求，企業逐漸進入了成長期。在成長期，企業得到了快速的發展，這種發展可能來自於行業成長的紅利，也可能來自企業內部獨特的競爭優勢。處於成長期的企業，其規模迅速擴大，每年營業收入和盈利都會高速增長，這是企業發展的快車道。

隨着行業的供需逐漸平衡，企業發展就會遇到天花板，進入成熟期，這個階段的企業，增長的速度已經逐漸放緩，但可能仍然有很強的競爭優勢，享受很高的資本回報。

最後，任何企業都逃不過時間的宿命，都會進入衰退期，無論是企業的增長，還是資本的投入回報，都會均值迴歸，而理論上的迴歸終點就是GDP的增速和社會無風險收益率。

既然知道企業一生會經歷4個階段，我們就要看看，這4個階段有哪些特點，投入期和成長期，企業的經營風險較大，但同時，企業可以會獲得較高的發展速度，而在成熟期和衰退期，企業都進入了一種相對穩定的狀態。

DCF模型就是利用企業生命週期的這種特點，將估值分爲兩部分，一部分預測未來快速增長階段（如10年）的現金流，而另一部分用來計算假設公司能永續經營的價值。

我們也可以看到，什麼樣的企業，用DCF模型可以評估出最大的價值。

具有最大價值的是成長期和成熟期較長的企業。成長期是企業快速發展的價值創造階段，而成熟期是企業相對穩定的永續經營階段。這兩個階段，企業會獲得最大的現金流。

DCF模型的第一個假設條件，就是將企業估值分爲兩個階段：價值創造階段和永續經營階段。

然而這並不能確定現金流，我們還需要分別假設在這兩個階段，企業的增長率（g），投入資本回報率（ROIC）以及資本成本（WACC）是多少。

增長率好理解，因爲需要確定企業每年的收益是多少。爲什麼需要知道投入資本回報率和資本成本呢？

我們知道企業內在價值來自自由現金流的現值，而自由現金流由是企業收益減去資本性支出，這部分錢纔是股東和債權人真正可支配的現金，它們纔是自由現金流的來源。

而這裏有個潛在的關係，就是

再投資率（IR）=增長率（g）/投入資本回報率（ROIC）。

什麼概念呢？

假設你開了一家烘焙店，投入100萬，第一年賺回10萬（注意這10萬是利潤），第二年不再追加投入，後續每年可能收入都是10萬。但如果你希望未來可以增長，比如第三年希望賺回11萬，多增長的1萬，就需要再投入，你可能把第二年10萬利潤全部再投入（可能是買設備，擴店面，或僱傭高級工人），第三年增長的1萬是第二年追加投入的10萬所帶來的，所以：

投資資本回報率=10萬/100萬（第一年）=1萬/10萬（第三年）=10%；這是企業的盈利能力；

而第三年增長的這10%，是來自你第二年投入（全部利潤——10萬）的10%的盈利能力，那支撐10%增長所需要的資本就是：

再投資資本=期望增長/投入資本回報率=1萬/10%=10萬，再投資率爲100%。

可能比較繞，慢慢理解。

再來看資本成本，我們前面說到了，求資金的現值需要折現率，這個資本成本就是折現率。通常使用的是加權平均資本成本（WACC），顧名思義，加權平均就是把股東和債權人的資本成本做一個平均，加權的依據就是企業的資本結構，這個概念知道即可，暫時不必深究。

有了這些信息，我們還需要考慮，如何計算永續價值，在永續階段，我們假設了一個永續增長率，投入回報率和資本成本，在這裏，經濟學家和數學家已經幫我們解決了問題，永續價值計算，本質上是一個永續增長年金的問題，它是一個收斂的等比數列，對它求極限就可以得到結果。對永續增長年金感興趣可以自行網上所搜，在這裏我們給出公式。

其中，C就是當期的自由現金流，i爲資本成本，g爲永續增長率

而C又可以表達爲利潤和再投資率的表達式。c=nopat*(1-IR)

故我們得到一個重要的公式——關鍵價值驅動因素公式：

後面會針對該公式進行詳細解讀。

補充了以上知識點，下面我們來舉例說明。

假設某企業，起始年份獲得的息前稅後利潤（NOPAT，爲了計算股權和債權人共同的現金流）10億元，未來快速增長期，10年複合營收&利潤增長率20%，投入資本回報率（ROIC）25%，資本成本（WACC）8%，10年後，永續增長率3%；

如何計算該企業的價值呢：

第一步，計算10年增長期的價值：

第二步，計算永續價值；

第三部，折現計算現值並加總：

現在我們得到，價值創造階段合計133億，永續價值441億，合計575億。

從DCF模型估值中，我們可以得到哪些信息？

1，在企業價值中，永續期價值比創造期價值佔比高；

2，價值創造期更高效，在更短的時間內，創造了更大的價值；

3，企業要想高價值，必須：

- 在價值創造期，具有較高增長率和投資回報率，使企業自由現金流基數增大；

- 在永續增長期，具有較高競爭優勢，存在越久價值越高，享受複利效應越大；

現在我們知道了如何使用DCF來評估一家企業的內在價值，但仔細思考一下，其實我們計算的，並非是完整的企業價值，而是企業的經營活動帶來的價值，企業還有投資活動，所以，還需要加入非經營性的資產價值（有價證券，以及不併表的子公司資產價值）。

即：企業內在價值 = 經營價值 + 非營業性資產價值

企業內在價值計算完成後，我們是否可以利用這個價值作爲股票市場上的買賣依據？顯然不能，爲什麼呢？因爲股票的價格，指的是股東權益的價格，企業價值是股東權益和非權益財務索取權的和。

股東價值 = 企業內在價值 - 非權益財務索取權

簡單說，就是要從企業價值中，再剔除非權益財務索取權（比如債務等）。當然你又可以說，是否可以直接計算股東價值呢？答案是可以，就是將DCF模型應用到權益現金流中，將權益現金流折現加總，就是權益價值，但這個太難了，你能分清楚從企業流入的1塊錢，應該算是給股東，還是給債權人嗎？

最後，再用股東價值除以總股本，就得到了股票的價格。

到此爲止，我們就介紹瞭如何用DCF模型去估算一家企業的企業價值和股權價值。

我們回想一下整個計算過程。

首先，將企業的生命週期分爲兩個階段，分別假設了兩個階段的增長率，投入資本回報率和資本成本等一系列參數。

然後，分別計算10年的現金流和永續現金流並分別得到現值。

最後，將兩部分價值加總。

你可能會對DCF模型的準確性產生疑問，畢竟我們有那麼多假設，如果調整其中的某幾個參數，得到的價值將相差甚遠。

是的！這是因爲：

DCF模型就像一臺天文望遠鏡，這些假設的參數如果偏差一點點，那麼我們看到的可能就是另一個星系了。

的確，DCF模型是典型的科學方法，把現實世界抽象爲數學模型，基於一些假設，得出一個近似準確的結果。熟悉企業經營管理的人都明白，即使是一家上市企業的CEO自己，也無法拍着胸脯預測企業的未來，更何況是我們這些置身於企業甚至行業之外的人。

但是，回顧一下DCF模型估值的過程，它能給我們帶來哪些啓示呢？

上面的文章中，提到了兩個非常關鍵的點：

1，企業生命週期模型

DCF模型將企業的生命週期分爲了可預測階段和永續增長階段，兩個階段假設的增長率，投入資本回報率不同，所以我們分階段進行估值。

同時，通過對大量企業生命週期進行分析，我們發現，企業在投入資產回報率超過資本成本的情況下，在成長期階段，增長越快，形成的現金流基數越大，價值越大；同時，在成熟期階段，雖然增長率逐漸均值迴歸，但如果可以持續較高的投入資本回報率，持續的時間越長，價值越大。

這也是爲什麼，有些行業，比如醫藥，消費品等行業的企業會有較高的估值，這些企業的需求來自人類需求的最底層，未來永續發展的可能性高於其他企業，所以獲得市場的溢價。

根據這個思想，我們可以得到的啓示是：

- 需求越接近人類最基本的需求，企業可能的生存時間越長，價值越大；

- 在投入資產回報率超過資本成本的情況下，企業成長期越長，發展空間越大，增長率越高，價值越大；

- 在成熟期，企業維持較高投入資產回報率的時間越長，價值越大；

我們知道，在企業的整個生命週期中，永續增長期的價值要大於成長期的價值，但成長期對時間的加權平均價值，要高於永續期，換句話就是：

企業成長期的價值創造更高效，更有價值。

如何判斷企業是否處於成長期？李傑在《公司價值分析——案例與實踐》一書中提到了RNG原則，即：

- ROE是否還有提升空間；

- 成長期是否可以持續很長的時間；

- 總資產是否有增長空間；

所以，選擇成長期的企業更重要。

2，關鍵價值驅動因素公式；

關鍵價值驅動因素公式來自麥肯錫公司的《價值——企業金融的四大基石》一書，原理上文已經分析過，本質上是用永續增長年金來近似評估企業的永續增長階段的價值。

上文已經給出了公式的表達式：

可以看出，公式中含有NOPLAT，g，ROIC，WACC等4個參數。

首先說明，在大部分情況下，利用這個公式進行價值計算是沒有意義的，但這個公式也是DCF估值模型的另一個核心，下面，我們將公式中的每個參數拿出來分析一下，看看它的本質是什麼？

P1—NOPAT（息前稅後利潤）

利潤是股東價值的來源，這是毋庸置疑的。

爲什麼選擇息前稅後利潤呢？因爲淨利潤是要扣除利息費用的，即債權人獲得的現金流，這就導致剩餘的自由現金流就少了一部分，而企業本身的價值，是股東和債權人共同享有的，他們的區別只是優先順序不同而已。所以要估算企業的全部價值，就要把這部分費用加回，NOPAT就是企業的股東和債權人所擁有的共同利潤。

要關注價值，就要重點關注從利潤到自由現金流的變化過程。

首先，企業利潤，在會計上，只是一個存在於財務報表上的數字。由於會計規則上收入和費用的配比原則，導致收入和費用確認規則不同，同樣的利潤產生了不同的現金流。

例如，收入確認了，但存在大量的應收賬款；或產生了當期費用，當實際並沒有現金流出。這些情況都會導致利潤和現金流產生差異。利潤相同，現金流不同，對應企業的價值就不同。而NOPAT本質上，是在考察利潤的含金量。

其次，我們知道利潤減去資本性支出，就得到了自由現金流。

即：自由現金流 = 利潤 - 資本支出

在高ROIC驅動之下，企業增長所需要的再投資越低，企業所能獲得的自由現金流就越多。所以，高ROIC，增長率越高，企業創造的價值就越多，而低ROIC正相反，如果ROIC低於企業的資本成本，那麼企業得到的回報將是價值毀滅。這就好比投資回報率是10%，如果你以15%的利息融資進行投資，投得越多虧的越多。所以，高ROIC會帶來更低的再投資率，提升自由現金流。

最後，企業在經營活動中，是需要與供應商，經銷商或客戶打交道的。

理想的生意模式是，產品供不應求，經銷商或客戶需要提前支付大量的預付款來訂購產品；對上游供應商具有定價權，採取先貨後錢的方式，通過付款賬期的拉長，免費享受無息貸款；

這樣的經營模式，帶來的就是充裕的經營活動現金流。

這就形成了對於利潤和現金流關注的三個要點：

1，利潤含金量如何？是現金還是應收賬款？

2，是否有大量的資本性支出？

3，經營資金結構是怎樣的？企業是否可以享受無息貸款？

啓示：利潤含金量越高，資本支出越小，經營優勢越明顯，自由現金流就越大，企業價值越高。

P2—ROIC（投入資本回報率）

ROIC是企業投入資產回報的度量，它告訴我們，企業的生意特性是什麼。

生意特性是什麼概念呢？

我們知道，有的行業天生就很好賺錢，有的行業天生就是苦生意。