新华基金姚秋：偏债混合基金的投资思路

摘要：我们首先把资产进行进一步分类，把所有可投资的纯债资产分为短久期高评级信用债、中长久期利率债、中长久期高评级信用债、中低评级信用债等类别，把可转债分为债性转债和股性转债两部分，再把股票分为弱周期股和强周期股两部分，然后根据估值水平与基本面的匹配度，定期评估每类资产未来一年可能的收益率分布区域和和最大回撤水平，然后确定它的风险收益比，在几种情景假设下进行初步的组合加总。但如果对资产风险收益比进行定期评估，会发现此时中长久期利率债潜在回撤水平很高，可能的收益率水平却比较差，通过这个评估结果，我们就会事前将这类资产排除在组合之外。

姚秋

经济学博士、注册金融分析师，新华基金固收与平衡投资部总监，公司投资决策委员会成员，新华增盈回报等基金基金经理。

从过去管理的产品类型和持仓来看，您一直是股票、债券兼顾，能谈一下总体的投资思路么？

2014年加入新华基金以来，我主要负责保本基金和二级债基的投资管理工作，保本基金股票上限不超过40%，二级债基股票上限不超过20%。这两种产品都属于偏债混合基金。对于这类基金的管理，我们注重股票和债券的统筹配置，在遵循控制总风险敞口和适度分散的原则下，通过自上而下的方法进行子类资产分配，然后在每个子类资产的内部，适度地进行标的精选，并根据基本面的变化和估值的变化进行动态调整。

可以简要介绍下资产配置的流程么？

我们首先把资产进行进一步分类，把所有可投资的纯债资产分为短久期高评级信用债、中长久期利率债、中长久期高评级信用债、中低评级信用债等类别，把可转债分为债性转债和股性转债两部分，再把股票分为弱周期股和强周期股两部分，然后根据估值水平与基本面的匹配度，定期评估每类资产未来一年可能的收益率分布区域和和最大回撤水平，然后确定它的风险收益比，在几种情景假设下进行初步的组合加总。在控制总的风险暴露水平的前提下，确定各类资产的合适比例。此外，我们也会加入一些不在我们投资范围里的资产类别作为参考指标，例如大宗商品、不动产、黄金等。

资产配置对于组合管理起到什么作用？

资产配置这一环节从短期看用处不大，但如果拉长时间维度来看，重要性要超过具体标的的选择。首先，在控制组合风险方面尤其重要。例如2016年11月，如果此时配置了较多的10年期政金债，则组合的净值表现会被债市严重拖累。但如果对资产风险收益比进行定期评估，会发现此时中长久期利率债潜在回撤水平很高，可能的收益率水平却比较差，通过这个评估结果，我们就会事前将这类资产排除在组合之外。

除了控制风险，资产配置也有利于抓住更多的投资机会。例如在2014年，在中长久期债券的收益率开始明显下行之后，风险收益比在变差，我们发现了债性转债的纯债溢价率很低且具有很好的股性，这意味着回撤风险很小但上行空间很大，于是我们在2014年三季度进行了资产层面的调整；在2014年四季度，股票的风险收益比变得更有优势，我们又再次进行了调整。当年的两次调整使我们管理的基金享受到了多个类别资产带来的收益。

定期评估各类资产，也有利于保持宽幅视野。各类资产都会或多或少地受到一些共同因素的影响，如利率与流动性水平、政策导向、经济发展阶段等。投资活动本身是一场选美比赛，有时会呈现优中选优的局面，但很多时候，这种角逐也会变成“差中选优”。如果孤立地看某一类资产，局限于这类资产本身进行纵向对比，会觉得吸引力也不怎么样；但如果在所有资产类比中进行比较，可能会发现这类资产相对价值还不错，尤其在流动性宽松的背景之下。

股票投资采用什么样的方法？

对于股票投资，我们采取的是区间低估策略，自建股票观察池，对每一个股票池内标的，设定估值的上限和估值的下限，根据股票的合理预期盈利水平与价格的变化计算估值水平，结合估值水平在上下限之间的位置，确定它的相对吸引力。当接近下限时，我们会加大对该标的的配置力度，当接近上限时，我们会降低持仓甚至全部卖出。

对于估值水平的计算，我们不是仅仅依赖财务数据和市场数据，我们会根据宏观数据、行业格局和对公司经营情况的了解，给予一定的非财务赋权，由于很多因素难以量化，这里面也会有一些定性评判。我们努力做到在做判断时不受股价波动的影响。

我们尽量保持行业上的分散性和弱相关性。对于每一个我们观察池范围内的标的，我们都会对基本面变化保持密切跟踪。但一些超出我们能力范围的、基本面变化太快的行业和标的，我们会排除在观察池外。此外，我们尽力降低仓位择时的幅度和频次，但会强调持仓结构调整和分散持仓的重要性，以确保组合内持仓品种整体处于低估和分散的状态。

对于纯债类资产的投资采取什么策略？

对于纯债类资产，我们不期望获得过高的收益，过高的预期收益意味着需要承担过高的风险。我们的纯债部分投资目标定位于为组合提供基础性收益，这就要求严格控制这部分的回撤风险。

对于利率风险，我们会通过情景分析，仅在利率水平较高且与基本面背离时选择承担适度的利率风险。例如2014年和2018年初，虽然我们用较多的仓位去投资中长久期债券，但由于票息保护较好，利率风险可控，事后证明收益状况也比较好。

对于信用风险，我们一直保持谨慎态度。现阶段，我们的做法是屏蔽掉对信用风险的暴露。2018年，债券市场信用债券违约金额较2017年增长了3倍多，占信用债存量余额的比例达到0.4%左右。这个指标远低于成熟金融市场水平，也远低于信贷资产的违约率水平。虽然在货币宽松、政策友好的年份里，违约率可能会有所下降，但随着债市的市场化水平提高和宏观经济增速的下行，必须警惕后期继续回升。当后期违约率水平上升到合理水平且趋于稳定之后，我们可以尝试用部分仓位分散投资于一篮子中高收益债，少部分债券违约带来的损失可以被其余债券的收益完全覆盖。目前还没到这样的时点。

对于转债投资采取什么策略？

转债一直是我们非常关注的资产类别。我们投资转债主要有两种逻辑。

一是转债具有高安全边际，此时增加对转债的持仓并不明显增加组合的风险暴露。二是转债相较于正股具有更好的风险收益比，比如正股上行空间大但回撤风险也非常高，如果转债的转股溢价率合理，则此时转债的风险收益分布更有优势。现阶段，我们对转债的投资主要集中于第二种逻辑。

您怎么看待目前的股债市场？

对于纯债市场，目前债券收益率水平处于历史低四分之一分位附近，但在经济下行、通胀低位的基本面条件下，债市的投资机会虽远不及2018年，但收益率下行空间仍然存在。策略上，我们在宽幅区间内交易长端，骑乘短端，严守信用风险底线。对于转债，目前处于供给逐步放量阶段，后续投资机会将进一步增多，我们会关注安全资产和正股替代两类逻辑下的投资机会。

对于权益市场，首先，在经济增速靠近6%且仍有下行动力的情况下，公司盈利增速的下行会带动合理估值水平下降；其次，过去二十多年，股票的壳价值在小盘股的估值中占有很高比重、进而呈现出明显的小盘股溢价，目前这种溢价已经不存在；最后，一些指标并不能反映公司真实的资产和经营状况，比如一些不具有盈利能力的资产仍反映在账面价值上，一些公司为美化财务指标人为地做高ROE等，这也导致了不同阶段的时间序列数据不可比。不过，有利的方面在于，利率中枢水平的下移和流动性的充裕会降低投资人的要求回报率，这对于弱周期权益资产具有估值提升作用，对于强周期资产则要看与盈利下行之间的角力。我们对部分经营稳健、资产质量较好的公司进行长期跟踪，通过纵向比较与国际横向比较发现，即使经历了年初以来的明显反弹，该组合的估值水平处于合理偏低的位置。因此，我们认为通过行业与标的的选择，能够通过权益投资增厚组合收益。

目前由姚秋博士担纲的新华聚利债券基金（A类代码为：006896；C类代码为：006897）正在火热发行中。发行日期：2019年3月11日——4月5日。