信義光能(00968)近日發佈2018財年業績，營業收入、歸母淨利同比分別降19.5%、20.1%至76.7、18.6億港幣，業績下降原因主要源於2017年大增的EPC業務迴歸常態，2018年錄得EPC收入大幅下降，受“531”光伏政策影響，2018年下半年光伏玻璃（港稱太陽能玻璃）下半年量價齊跌，光伏玻璃營收輕微下降，與此同時太陽能電站（港稱太陽能發電場）業務取得可觀的增幅，部分抵消上述業務下降的影響。

（圖1：信義光能2018年營收分佈，來源信義光能業績簡報）

引子：券商集體上調信義光能目標價，真不是約好的？

隨着信義光能業績公佈，雖然公司營收出現下滑，但多家券商卻紛紛上調信義光能目標價，尤其是平日風格偏謹慎的一衆外資券商，其中摩根大通更是兩次上調，業績發佈的第二天從原來的3.6港元上調至4.3港元，3月4日再次上調至5元，這同時也是各大券商給出的最高目標價，各家券商給出的評級及目標價整理見下表：

（表1：主要券商對信義光能評級，千億CLUB整理）

再來摘錄各家發佈研報後的新聞報道標題，感受下：

（圖2：網絡新聞標題截圖，千億CLUB整理）

爲啥分析師們跟約好似的集體看好信義光能？我們分析主要有幾點：

1、雖然公司業績下跌，但符合預期，通俗點說就是“沒想到你跌那麼少”：畢竟信義光能業績下跌的原因並非是主業，反而是副業2017年大漲的EPC工程收入，主業光伏玻璃僅下跌3%，光伏電站更是上漲30%，在全行業一片哀嚎的背景下，這業績反而是顯得不錯，因此多家券商研報均出現“符合預期”或“高於預期”的字眼。

2、前期目標價偏保守，股價已達前期目標價，有修正的需求：信義光能自去年“531”政策之後股價一路向下，甚至在2018年8月差32017年7月的2.002元，2018年8月最低點2.03元），當時7月31日花旗將信義光能的目標價下調至2.7港元，其後兩週內信義光能繼續下跌至2.03元的低點，其後信義光能走上了築底攀升的通道，期間券商不斷上調目標價，直到業績發佈之前券商給出的目標價爲3.6-3.8之間，在發佈業績前後公司股價均已達到，公司業績發佈後，券商集體上調目標價體現繼續對公司股價走高的信心。

（圖3：網絡新聞標題截圖，千億CLUB整理）

（圖4：信義光能股價圖，千億CLUB整理）

3、確實看好光伏市場及公司發展前景：與A股只看多不看空的分析師研報不同，H股是有沽空機制的，既可看多也可看空，也並不是說達到目標價就一定要繼續喊高，最終還是要看公司質素，而此次集體上調正是分析師們對光伏市場及公司前景的一致看好，尤其是小摩/摩根大通短期內兩次上調，可以判斷爲分析師在深入研究行業及公司前景後，進一步發掘公司的潛力，因此做出的再次上調決定。

以下我們就引致分析師們集體看好信義光能的各大因素進行簡析，希望能給大家一點參考。

1

政策利空出盡，光伏行業告別“至暗時刻”

中泰國際研報顯示，對於中國光伏行業，2018年是政策波動的一年。市場在去年年初還對行業前景持樂觀的看法，意想不到地，中央於2018年5月31日發出《關於2018 年光伏發電有關事項的通知》(簡稱“531政策文件”)，要求除了之前批准外，各地不得在今年以任何形式安排需國家補貼的普通光伏電站建設。這意味着光電平價上網時代正式到來，這比行業預測提前了至少1-2年，行業信心其後受到影響。根據中泰國際的觀察，一些光伏發電商於當時暫停了2018年下半年和2019年全年的新增擴容計劃，全國光伏累計裝機容量同比增長率由2017年的68.2%下跌至2018年的33.9%。

（圖5：全國光伏累計裝機容量）

在行業低迷半年多之後，政策面有放寬的跡象，國家能源局於2018年11月2日的一個內部座談會上透露出放寬政策的可能；發改委及能源局於1月初發出《關於積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關工作的通知》(簡稱“無補貼平價上網通知”)，有關當局根據風電、光伏發電的發展狀況適時調整2020年後的平價上網政策；2019年2月18日下午，國家能源局新能源司召集相關企業舉行座談會，就2019年光伏發電建設管理相關工作徵求企業意見，其中對補貼問題進行了更細緻的探討。

種種跡象表明，2018年光伏行業的政策風險已集中釋放，爲期半年的“至暗時刻”已過，去年底至今年初的政策均是體現了積極改善的信號，這既保證了國家平價上網政策的推行，又避免因局勢不明朗導致的行業信心問題。可以預計，未來在越趨明朗的政策環境下，市場將重新恢復信心，從去年底重拾的上升勢頭有望延續。

2

積壓一年的市場需求靜候爆發

市場普遍預期2019年的新增裝機規模爲120GW。根據國金證券研報預測，2019 年預計國內市場整體將保持平穩，中樞40~45GW，平價示範項目可能成爲超預期來源。海外市場增長確定提速，多個國家/地區光伏已是成本最低的電源，全球裝機量預期上修至120GW左右。

雙面發電組件滲透率提升，助推玻璃需求增長。雖然雙玻組件所使用的2.5mm玻璃比單玻3.2mm玻璃更薄，但1塊組件所需玻璃的數量也由1塊增加爲2 塊，因此，從原片需求（以噸爲單位的角度看，雙玻滲透率的提升將顯著增加光伏玻璃原片需求量。根據國金研報測算得到1GW 雙玻組件生產所需的光伏玻璃原片約9.7萬噸，而1GW單玻組件生產所需的光伏玻璃原片約6.1萬噸，即同等數量的雙玻組件比單玻組件對光伏玻璃原片的需求高約60%。

（圖6：普通單玻組件與雙玻結構差異）

由此可見，光伏玻璃需求的增長將由全球光伏裝機量增長+雙玻組件滲透率提升共同推動。假設2019 年光伏裝機量達到120GW（增速20%）， 雙玻滲透率提升至25%（提高15 個百分點），則光伏玻璃原片需求將增長約28%。

3

產能擴張踩正節奏，量價齊升可期

在以上第二點提到的2019年將迎來行業需求復甦的利好，能把握到這一機遇的無疑是生產效率更高、產量更高的行業領軍企業，據統計信義光能位居光伏玻璃產能第一的寶座，市場份額達31%，比行業第二與第三加起來還要多，並且根據目前各家企業在建產能預測到2020年信義光能的份額有望達到34%。

（圖7：2018年中國光伏玻璃(超白原片)產能分佈）

（圖8：2018年中國光伏玻璃TOP5生產商產能，來源信義光能業績簡報）

在業績會上，參會人員對信義光能的產能問題尤爲關心，據公司管理層介紹，目前正在冷修的生產線有望在下半年恢復生產，廣西北海新建的兩條生產線也有望在2020年投產，而據摩根大通預計，信義光能自今年1月至明年6月將增加38%產能，高於過去介乎10%至15%的增長率，這也是其二次上調目標價至5元的重要論點之一。

（圖9來源：信義光能業績簡報）

4

太陽能電站利潤可觀，分拆預期加旺市場柴火

公司2018年太陽能電站業績靚麗，即使受到531光伏政策影響，2018年全光伏行業新增裝機受到明顯抑制的背景下，公司太陽能電站營收依然有30%的增長。目前公司確認新增裝機已併網容量爲528MW，從2018年底到2019年上半年公司將持續推進新電站建設併網，券商分析師預測2019和2020年，公司每年新增裝機併網容量可達300-400MW。此外，第七批可再生能源補貼回收全面加速，補貼欠款回收持續進行中，將有效改善公司現金流情況。另外加上太陽能電站成本下降，自兩年前之每瓦特5至6元人民幣降至每瓦特4元人民幣，並料至明年仍繼續下降，這也是摩根大通兩次上調目標價至5元的另一重要論點。

（圖10信義光能太陽能電站分佈，來源：信義光能業績簡報）

子公司信義能源原計劃於2018年12月中旬於聯交所上市，分拆後信義能源的業務模式爲收購、擁有及運營大型地面集中式太陽能發電場項目組合，並向國家電網的當地附屬公司銷售電力，據此可產生穩定的收益及現金流入。分拆後信義光能仍持有信義能源53%左右的股份，並持續獲得光伏電站運營利潤的分派。券商分析師認爲這樣的結構設計有利於公司業務的估值釋放，並拓寬融資渠道從而正向激勵集團的光伏電站資產的注入和開發，同時向信義能源出售電站所得約46億港元將改善公司現金流並支持後續玻璃生產產能擴張和光伏電站的開發。同時以信義光能當年從信義玻璃拆分的案例來看，兩者均是雙贏，這次拆分預計也將得到市場認可。

5

行業站上新起點，光伏玻璃龍頭效應凸顯

與光伏製造產業鏈其他環節不同，光伏玻璃技術更新迭代慢，後發優勢不明顯，甚至有一定的先發優勢。信義作爲行業毋庸置疑的龍頭，在新產能投放、成本控制、規模效應、議價能力及生產技術等多方面已取得顯著優勢並築起行業進入門檻。

新產能投放：上述第三點已提及信義光能的產能不斷提升，在淘汰落後產能的背景下，新建產能指標尤爲難得，信義光能是業內少有能投入新產能建設的企業之一，這將進一步拉大與同行的距離。

成本控制：信義光能秉承信義玻璃的成本控制優勢，在區位佈局上擁有優勢，不僅廠區佈局在交通樞紐及組件廠旁，還佈局具有原料優勢的東南亞、廣西等地，同時出海設廠還能規避部分國家對華關稅、中美貿易摩擦及反傾銷的風險，因此能源成本、運輸成本、原料成本等方面具有很強的把控能力。

規模效應/議價能力及生產技術：這三者相輔相成，光伏玻璃大產線運行技術難度較高，而大產線具有規模效應，規模效應體現明顯成本優勢，根據行業資料顯示1000噸日熔量產線投資約6~7億元，目前信義光能爲業內唯二具備1000噸以上大產線的生產操作能力的企業。

（表2：主要光伏玻璃企業對比，來源同花順及公司公告）

在光伏行業復甦的未來，作爲行業龍頭的信義光能必定發揮其龍頭優勢，享受優勝劣汰及行業發展的紅利。

6

春江水暖鴨先知，資金早已陸續進場

當公司公佈業績後，分析師集體看多時，有部分資金已經悄然佈局這個被低估的行業龍頭股，其中的風向標之一是南下資金，從信義光能南下資金持倉變動統計圖我們不難發現，其南下資金持股比例的走勢與股價有高度趨同度，並且有敏感的提前預知能力，在去年531政策之前就撤退了一批，卻在近半年的這段上升通道中，持股比例達至8.6%，是531政策前原來的3.9倍，這說明對風險敏感的國內資金已經提前助推了這波上升行情，但即使如此信義光能的南向持股比例依然有1-2倍的提升空間，並且隨着股價上漲吸引更多的內資及外資的進入，信義光能的股價依然有向上動力。

（圖11信義光能南下持股比例變化，來源：港交所，千億CLUB整理）

（圖12信義光能股價圖）

總結而言：

1. 光伏行業的風險已得到充分釋放，撥開雲霧見青天的行業前景機會遠大於風險，在行業需求重新走強的背景下，光伏玻璃將迎來量價齊升的利好；

2. 在此背景下受益的將是行業龍頭企業，而信義光能作爲市場份額31%的行業絕對龍頭，在新產能投放、成本控制、規模效應、議價能力及生產技術等多方面已經取得對手短期之內無法逾越的優勢，將是這輪光伏市場復甦的最大受益者；

3. 在內資外資的共同推動下，並且在近日股價上漲及分析師一致看好的市場氛圍下，信義光能中長期的空間依然可期。

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