证券研究报告

李超执业证书编号：S0570516060002

作者：华泰证券宏观研究

本文约1200字，阅读需要5分钟

内容摘要

>> 3月制造业PMI反弹主要体现季节性，不意味着工业疲弱的反转

3月中采制造业PMI回升至50.5%，比上月上升1.3个百分点，重回临界点以上，我们认为这主要反映的是春节后月份的季节性反弹，今年春节及正月十五全部在2月份，3月的春节效应强于去年，因此我们预计4月PMI可能相比3月环比回落。3月生产和新订单指数分别52.7%和51.6%，反弹3.2和1个百分点，反弹幅度较大，但进口和新出口订单指数48.7%和47.1%，虽同步回升但仍在荣枯线下，年初开工导致内需较强，外需仍弱，进出口仍不乐观。

>> 从春节效应看工业与建筑业分化：工业生产后续或不可持续

为分析春节因素的扰动，选取与今年春节时间较为接近的2013和2016年做比较，这三年除夕均在2月上旬，正月十五之前的停工期均反映在2月。数据显示，今年制造业PMI的 2、3月环比变动分别为-0.3和1.3个百分点，与2013和2016年均较为接近。结构方面，今年生产指数2、3月环比变动分别为-1.4和3.2个百分点，波动幅度明显高于13、16年，相比之下，新订单指数2、3月环比变动均为1个百分点，弱于13、16年。这说明今年PMI指数回升与历史相似时期较为接近，主因2、3月停工和开工的波动较大，而后续新订单指数相对支撑较小，意味着生产可能不可持续。

>> 从春节效应看工业与建筑业分化：建筑业景气度较高

与制造业相反，我们对比今年年初建筑业PMI商务活动指数与订单指数发现，今年建筑业PMI商务活动指数2、3月份波动分别为-1.7和2.5个百分点，2月降幅弱于往年，3月增幅与往年相当；其新订单指数2、3月波动分别为-3.8和5.9个百分点，2月降幅弱于2016年，但3月增幅明显强于往年。这与年初以来地方政府债快速发行及发改委大规模批复基建项目是相对应的，体现今年不论是资金层面还是项目层面，都在支撑基建投资继续回暖。

>> 制造业结构：消费和设备行业景气度较高

3月高技术制造业、装备制造业和消费品制造业PMI分别为52.0%、51.2%和51.4%，均明显高于制造业总体，与工业企业利润数据的行业数据一致。2019年，此前受益于供给侧改革的黑色、化工等行业盈利显著回落，后续生产和投资数据预计趋弱，盈利格局切换至消费和设备类行业占优。

>> 原材料价格指数环比回升

3月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数继续回升至53.5%和51.4%，近期原材料价格回升与3月开工需求转暖相关，预计3月PPI环比正值，同比也有所上行。

>> 二季度降息利好利率债，资金面因素推升股市

PMI虽环比改善，但利润数据较弱说明工业生产后续乏力，今年各项政策以稳为主，财政政策提质增效为企业减税降费以支撑利润，降税、降电费的同时，也可能配合降息，我们预计二季度央行有降息操作，利率债仍有下行空间。本轮股市逻辑来自于外资流入推升赚钱效应带来的散户入市，预计仍可持续。进攻逻辑看好成长股龙头，如5G、人工智能、工业互联网、物联网等创新性基建领域；防守逻辑阶段性看多CPI与PPI剪刀差扩大带来的农产品、食品饮料、商贸零售等消费类行业盈利修复行情。

风险提示

进出口数据超预期下行，冲击经济及市场风险偏好；

盈利回落超预期，抑制企业生产，使得工业数据大幅回落。

正 文

风险提示

进出口数据超预期下行，冲击经济及市场风险偏好；

盈利回落超预期，抑制企业生产，使得工业数据大幅回落。

冬尽春归，否极泰来重要前瞻信号

1、央行是金融市场稳定的压舱石。利率趋势仍是下行的，央行作为金稳委办公室不会放任市场下行。详见我们货币政策金融稳定各点评分析报告。

2、股票市场创造牛市的增量资金与路径相对清晰，外资流入创造赚钱效应，详见我们1月底香港路演心得。

3、市场长期低迷融资功能受阻，不利于国家供给侧结构性改革。资本市场利好会频出，如可能出台减税降费。

4、盈利当然重要，但当盈利暴雷市场视利空而不见，流动性和情绪就会推动整个市场。

5、房住不炒决定了经济越没有断崖式下行风险，地产政策放松的越晚，为股市的增量流动性创造了条件，详见我们对经济基本面判断的各类报告。

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