證券研究報告

李超執業證書編號：S0570516060002

作者：華泰證券宏觀研究

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內容摘要

>> 3月製造業PMI反彈主要體現季節性，不意味着工業疲弱的反轉

3月中採製造業PMI回升至50.5%，比上月上升1.3個百分點，重回臨界點以上，我們認爲這主要反映的是春節後月份的季節性反彈，今年春節及正月十五全部在2月份，3月的春節效應強於去年，因此我們預計4月PMI可能相比3月環比回落。3月生產和新訂單指數分別52.7%和51.6%，反彈3.2和1個百分點，反彈幅度較大，但進口和新出口訂單指數48.7%和47.1%，雖同步回升但仍在榮枯線下，年初開工導致內需較強，外需仍弱，進出口仍不樂觀。

>> 從春節效應看工業與建築業分化：工業生產後續或不可持續

爲分析春節因素的擾動，選取與今年春節時間較爲接近的2013和2016年做比較，這三年除夕均在2月上旬，正月十五之前的停工期均反映在2月。數據顯示，今年製造業PMI的 2、3月環比變動分別爲-0.3和1.3個百分點，與2013和2016年均較爲接近。結構方面，今年生產指數2、3月環比變動分別爲-1.4和3.2個百分點，波動幅度明顯高於13、16年，相比之下，新訂單指數2、3月環比變動均爲1個百分點，弱於13、16年。這說明今年PMI指數回升與歷史相似時期較爲接近，主因2、3月停工和開工的波動較大，而後續新訂單指數相對支撐較小，意味着生產可能不可持續。

>> 從春節效應看工業與建築業分化：建築業景氣度較高

與製造業相反，我們對比今年年初建築業PMI商務活動指數與訂單指數發現，今年建築業PMI商務活動指數2、3月份波動分別爲-1.7和2.5個百分點，2月降幅弱於往年，3月增幅與往年相當；其新訂單指數2、3月波動分別爲-3.8和5.9個百分點，2月降幅弱於2016年，但3月增幅明顯強於往年。這與年初以來地方政府債快速發行及發改委大規模批覆基建項目是相對應的，體現今年不論是資金層面還是項目層面，都在支撐基建投資繼續回暖。

>> 製造業結構：消費和設備行業景氣度較高

3月高技術製造業、裝備製造業和消費品製造業PMI分別爲52.0%、51.2%和51.4%，均明顯高於製造業總體，與工業企業利潤數據的行業數據一致。2019年，此前受益於供給側改革的黑色、化工等行業盈利顯著回落，後續生產和投資數據預計趨弱，盈利格局切換至消費和設備類行業佔優。

>> 原材料價格指數環比回升

3月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數繼續回升至53.5%和51.4%，近期原材料價格回升與3月開工需求轉暖相關，預計3月PPI環比正值，同比也有所上行。

>> 二季度降息利好利率債，資金面因素推升股市

PMI雖環比改善，但利潤數據較弱說明工業生產後續乏力，今年各項政策以穩爲主，財政政策提質增效爲企業減稅降費以支撐利潤，降稅、降電費的同時，也可能配合降息，我們預計二季度央行有降息操作，利率債仍有下行空間。本輪股市邏輯來自於外資流入推升賺錢效應帶來的散戶入市，預計仍可持續。進攻邏輯看好成長股龍頭，如5G、人工智能、工業互聯網、物聯網等創新性基建領域；防守邏輯階段性看多CPI與PPI剪刀差擴大帶來的農產品、食品飲料、商貿零售等消費類行業盈利修復行情。

風險提示

進出口數據超預期下行，衝擊經濟及市場風險偏好；

盈利回落超預期，抑制企業生產，使得工業數據大幅回落。

正 文

風險提示

進出口數據超預期下行，衝擊經濟及市場風險偏好；

盈利回落超預期，抑制企業生產，使得工業數據大幅回落。

冬盡春歸，否極泰來重要前瞻信號

1、央行是金融市場穩定的壓艙石。利率趨勢仍是下行的，央行作爲金穩委辦公室不會放任市場下行。詳見我們貨幣政策金融穩定各點評分析報告。

2、股票市場創造牛市的增量資金與路徑相對清晰，外資流入創造賺錢效應，詳見我們1月底香港路演心得。

3、市場長期低迷融資功能受阻，不利於國家供給側結構性改革。資本市場利好會頻出，如可能出臺減稅降費。

4、盈利當然重要，但當盈利暴雷市場視利空而不見，流動性和情緒就會推動整個市場。

5、房住不炒決定了經濟越沒有斷崖式下行風險，地產政策放鬆的越晚，爲股市的增量流動性創造了條件，詳見我們對經濟基本面判斷的各類報告。

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