（原標題：科創板第五套標準企業首次反饋回覆出爐 監管層三大維度考量創新藥企成色）

距7月22日科創板開市已經過去了一個多月，但迄今爲止尚未有一家以標準五衝擊科創板的企業上市。

不過近期情況出現改變，一些原本打算在香港上市的未盈利生物科技企業，尤其是創新藥研發類的公司宣佈將轉道科創板，例如索元生物。

而在上交所接收申請材料的151家企業中 ，也逐漸出現了3家採用了第五套標準申請科創板上市的企業，全部是未盈利的創新藥研製企業。

與此同時，首家以第五套標準衝擊科創板的蘇州澤璟生物製藥股份有限公司（簡稱“澤璟生物”）也在近期公佈了首輪反饋回覆，這也意味着其科創板審覈進度向前邁出了一大步。

首家反饋回覆公佈

9月即將來臨之際，澤璟生物首輪反饋回覆公佈，上交所在這一輪迴復中提出了10項問題，涉及股權清晰、實際控制人認定，關聯交易、股份支付等內容。

“這是首個以第五套標準申請科創板上市企業的反饋回覆，可以爲後來者提供一定的借鑑。”一位券商投行人士指出。

6月10日，澤璟生物成爲首家採用第五套標準申報的企業，公司擬募集資金23.84億元，中金公司爲其保薦機構。

澤璟生物近年來處在持續虧損的狀態下，是典型的中早期創新藥研發企業。財務數據顯示，公司2016年-2018年實現營業收入20.03萬元、0元、131.12萬元，歸母淨利潤爲-1.28億元、-1.46億元、-4.4億元。

公司提交申請材料後，上交所於7月31日下發了首輪問詢，但直至近期才公佈。

記者梳理發現，此次反饋的絕大部分內容較爲常規，關聯交易、實際控制人以及股權清晰度等問題都是監管層長期關注的重點問題。

但在重大事項提示的章節中，上交所集中要求發行人和保薦機構回覆了一些和第五套標準以及創新藥行業相關的問題。

而在上交所的問詢壓力下，保薦機構更大面積修改了招股說明書披露的信息，披露的信息更加有針對性。

“在這一次反饋回覆中，刪除了招股說明書對發行人是否符合第五套上市標準的論證內容。結合研發型企業特點，全面梳理了公司持續虧損的現狀、趨勢及分紅限制、 各產品管線進展情況、市場空間及競爭情況、技術來源情況。” 其保薦機構表示。

三大維度考量成色

事實上，生物科技類公司是各大資本市場爭奪的重點。但科創板規則出臺之後，真正對標標準五的生物科技類企業尤其是創新藥研發企業寥寥，更多的還是和境內市場傳統估值體系相匹配的醫療器械類公司居多。

不過，記者近日從監管層處獲得的一份報告顯示，監管層十分重視以創新藥研發企業爲代表的科創類企業，希望科創板可以支持這類企業的發展。

“藥物研發，尤其是創新藥研發，是一項風險極高的商業活動，誰也無法保證自己的產品一定能夠成功，甚至海外知名的創新藥研發企業，創建之初也在破產的邊緣，掙扎多年。因此，對於那些“生而創新”的創新藥企業，我們應該尊重藥物研發的行業規律，接受長週期高風險的客觀事實，給予他們更多的容忍和時間。”一位接近監管層人士指出。

在報告中，監管層提出了對於創新藥企業的幾點核心要求和關注重點。

首先是考量一家創新藥研發企業成色的幾個要素。報告中提出，新藥研發高投入、長週期的特性使處於早期階段的創新藥企業盈利水平相對較弱，甚至沒有任何收益、處於虧損狀態。相較於傳統醫藥製造企業，處於成長初期的創新藥企業的價值並非單純依賴於利潤水平和增速，而是更多體現在新藥研發管線儲備、核心團隊能力及核心技術平臺價值三個方面。

監管層關注的另外一個重點是創新藥研發企業的估值問題，引導市場要採用更加符合創新藥研發企業的估值方法，據瞭解，參考國外成熟市場相對完善的創新藥企業估值體系，目前對於創新藥企業的價值評估方法主要有成本分析法、市場分析法、預期收益法（現金流折現法DCF、風險調整淨現值法rNPV）和相對估值法等。

“新藥研發前期成本投入巨大卻沒有任何收益，公司淨利潤增速爲負甚至盈利爲負皆很常見，傳統的相對估值法PE、PEG、PS法無法合理給出估值；同時，由於不同的創新藥公司研發管線差異化明顯，採用可比公司市值參考法侷限性較大。創新藥的估值體系與傳統醫藥製造估值體系具有十分明顯的區別。”報告指出。

例如，在澤璟生物這一案例上，其保薦機構就採用了風險調整後的淨現值法。

在反饋回覆中，澤璟生物保薦機構表示，創新藥研發週期長，其產生的收入、利潤等多在未來年份才能實現，因此DCF也常用於創新藥的估值；但由於創新藥研發風險大，存在失敗的概率（rNPV）是創新藥估值最常用的方法之一。