中国商报记者 周子荑/摄

江苏今世缘酒业股份有限公司（以下简称“今世缘”）收购山东龙头酒企山东景芝酒业股份有限公司（以下简称“景芝”）的大戏在“利于今世缘全国化的进程”的盖棺定论中落下帷幕。然而，收购一家体量相对自身如此庞大且很难形成压倒性优势的地方龙头真的对今世缘全国化有所裨益？此外，此次收购不涉及经营，最高收购股份为49%的“恰到好处”更让其“全国化”之说显得牵强。

本就很难形成渠道互补优势的两家企业，更不涉及经营，可见“全国化”只是双方投放的“烟雾弹”。中国商报记者发现，两家酒企“一度混乱”的股权结构都曾经成为各自上市的“绊脚石”，而这也成为相距三四百公里的两家酒企的真正“连结点”。景芝“借道”今世缘“填坑”，这场“一个愿打一个愿挨”的收购背后又有哪些问题？

▌“利于今世缘全国化”之说只是“烟雾弹”

近日，今世缘发布公告显示，今世缘已与景芝的大股东于2018年10月15日签署了《战略合作协议书》，就以现金方式收购其持有的景芝酒业股份事宜达成协议，同时另拟以现金支付的方式向除国有股东之外的其他景芝酒业股东收购其持有的股份，合计收购的股份比例为34%~49%。

对于收购景芝的原因，今世缘内部相关负责人对外透露，公司本次与景芝酒业的深度合作，是公司对外的战略性投资。入股景芝酒业是加快全国化步伐的尝试，也是其应对行业深度分化的举措之一。未来条件具备时，今世缘也会考虑通过资本手段实现省外区域突破。

于是，“今世缘收购景芝向全国化迈进”的论调在行业内持续“发酵”。然而，近日，有接近今世缘的不愿具名的人士向中国商报记者透露，今世缘收购景芝根本不涉及经营层面。确实，从34%~49%的收购比例也可见，今世缘没有控制景芝经营权的打算。

这不禁引发了大家的思考，今世缘如果真想从山东市场着手进行全国化大可以收购一家体量很小的标的资产，以压倒性优势进行经营管理。为什么偏偏要选择一个体量很大又不好操控管理的企业而付出高昂的成本呢？况且，收购景芝却不打算干涉其经营又如何为今世缘的全国化助益呢？

对此，白酒行业专家晋育锋对中国商报记者坦言，今世缘收购景芝对其全国化毫无帮助，原因包括三个方面：一是双方的规模差距没有形成，今世缘没有压倒性优势，产品、文化等方面整合的难度都很大；二是两者在品牌、产品、市场等各个层面趋同，主打产品的价格带很接近，没有互补的空间，双方即使有资本关系也很难在渠道上形成战略协同；三是景芝在山东市场的收入占比达到九成以上，仅仅山东一个省对今世缘的全国化意义并不大，更何况还不是整个山东省。

业内人士分析，景芝这些年的经营很不景气，虽为山东省内酒企的龙头老大，但营收不过十几亿元。而山东省白酒的消费量很庞大，在全国能排进前三。可见，山东白酒市场早就被茅台、五粮液、洋河等一线名酒企占领。而景芝只不过是努力了多年都无法实现独立上市的“矬子”里拔出来的“将军”，对今世缘全国化毫无裨益。

这不禁让人联想到近年来白酒行业的多起并购。资料显示，2016年4月，安徽古井贡酒股份有限公司以8.16亿元收购湖北区域酒企黄鹤楼酒业有限公司51%的股权；2018年4月，“河北王”衡水老白干酒业股份有限公司以13.99亿元的交易对价完成对丰联酒业控股有限公司的收购。

可见，近些年白酒行业的并购多是一个知名酒企对一个很小的标的资产进行的收购，不管成败如何，收购的初衷都是基于很好的经营管理从而补充自身的渠道、产品线或品牌等考虑。从这个角度看，今世缘对景芝的收购也显得“形单影只”。

而今世缘收购景芝是否有“产能”层面的考虑，毕竟景芝在山东曾收购了多个酒厂。对此，晋育锋也并不认同。他认为，景芝收购的酒厂多是地方的小酒厂，这对今世缘的帮助不大，因为今世缘这几年增速并不是很猛，短期对产能的需求不大。

▌“借道”“填坑”引发的诸多猜疑

既然此次并购并没有全国化扩张、补充产品线等诸多方面的优势，那这两家相距三四百公里的酒企之间究竟有何关联呢？直到中国商报记者发现，两家酒企“一度混乱”的股权结构都曾经成为各自上市的“绊脚石”，才得知了这两家酒企的真正“连结点”。

中国商报记者查阅了景芝的股权结构获悉，烟台万利达实业发展总公司持股49.07%，内部职工股占比25.8%，山东景芝集团有限公司占股17.85%，社会法人股占比7.29%。

香颂资本董事沈萌对中国商报记者介绍说，法规规定，A股IPO不允许“三类股东”因为无法穿透追溯明确的实际控制人，因此景芝股权结构不具有独立上市的条件。

此外，有不愿具名的业内人士透露，从景芝的股权结构看，烟台万利达实业发展总公司私人占股49.07%，剩余的三方很可能形成“一致行动人”控制公司导致其无法上市。实际上，景芝的上市了走了好多年，正是因为前些年景芝收购山东多个酒厂从而带来“混乱”的股权结构导致景芝无法独立上市。

晋育锋透露，两三年前，景芝做股改时曾经发公告要出让股权给投资管理企业，而这个投资管理企业是景芝管理层成立的公司。不过，这个公告发布后几天就被山东省政府紧急叫停，说明景芝欲转让部分股东股份给管理层的方案没有得到当地政府的批准。此外，据说北京几家机构也曾参与景芝的股改，这背后的渊源很难判断。

而今世缘在“处理”股权关系方面似乎极有经验。今世缘在上市之前股权关系一度“混乱”，其上市还引发了诸多的猜疑。资料显示，今世缘成立时是国资100%控股的国有企业。2005年今世缘进行国企改制，改制后变成国资持股90%，九名管理层持股10%的国有控股企业。2007年至2010年，经过两次国有股权转让和一次增资，今世缘股权结构变为国资持股82%，九名管理层持股18%。在冲刺IPO之前，又经过数次增资和股权转让，变为国资持股51%、九名管理层持股20%、中层管理人员持股8%（通过今生缘、吉缘贸易持有，具体人数不明）、其他五位战略投资者持股21%的格局。

今世缘整个上市过程甚至引来了“国有资产流失”“入股资金系亲戚借款” “股改协议转让未评估”等诸多猜疑。而今世缘在招股书中也确实披露，其公司历史上的部分股权转让或增资存在未进行资产评估等违反相关法律法规或经营层获得的分红比例高于其持股比例的情况，后经营层进行了补偿股权转让款或退还超额分红等整改。

以此来看，景芝“借道”今世缘似乎显得顺理成章。晋育锋猜想，假设一些机构已经进入了景芝，既然景芝独立上市无法实现，那就需要一个“通道”或者说一个“壳”。景芝“借道”今世缘可能分两步，接下来今世缘可能进一步持股从而控制景芝的经营，进而通过增发等多种方式使得景芝股东的股权置换成今世缘的股份，从而实现景芝的变相上市。

也有内部人士猜测，在“部分股东股份转移给高层”方面，曾经的今世缘和如今的景芝面临的问题如出一辙。今世缘非常擅于股权处理，很可能通过收购景芝部分股权进行梳理，将此前景芝想独立上市时股东不愿交出的股权归还到景芝手中，使得景芝具备独立上市的条件。

如上猜想众多，景芝“借道”今世缘貌似大有裨益，那今世缘为什么心甘情愿进行“填坑”呢？晋育锋表示，“景芝‘借道’今世缘必有回报，万一在协议之后景芝对今世缘还有其他承诺呢”？

作者丨中国商报记者 周子荑

编辑丨贾欣然