中國商報記者 周子荑/攝

江蘇今世緣酒業股份有限公司（以下簡稱“今世緣”）收購山東龍頭酒企山東景芝酒業股份有限公司（以下簡稱“景芝”）的大戲在“利於今世緣全國化的進程”的蓋棺定論中落下帷幕。然而，收購一家體量相對自身如此龐大且很難形成壓倒性優勢的地方龍頭真的對今世緣全國化有所裨益？此外，此次收購不涉及經營，最高收購股份爲49%的“恰到好處”更讓其“全國化”之說顯得牽強。

本就很難形成渠道互補優勢的兩家企業，更不涉及經營，可見“全國化”只是雙方投放的“煙霧彈”。中國商報記者發現，兩家酒企“一度混亂”的股權結構都曾經成爲各自上市的“絆腳石”，而這也成爲相距三四百公里的兩家酒企的真正“連結點”。景芝“借道”今世緣“填坑”，這場“一個願打一個願挨”的收購背後又有哪些問題？

▌“利於今世緣全國化”之說只是“煙霧彈”

近日，今世緣發佈公告顯示，今世緣已與景芝的大股東於2018年10月15日簽署了《戰略合作協議書》，就以現金方式收購其持有的景芝酒業股份事宜達成協議，同時另擬以現金支付的方式向除國有股東之外的其他景芝酒業股東收購其持有的股份，合計收購的股份比例爲34%~49%。

對於收購景芝的原因，今世緣內部相關負責人對外透露，公司本次與景芝酒業的深度合作，是公司對外的戰略性投資。入股景芝酒業是加快全國化步伐的嘗試，也是其應對行業深度分化的舉措之一。未來條件具備時，今世緣也會考慮通過資本手段實現省外區域突破。

於是，“今世緣收購景芝向全國化邁進”的論調在行業內持續“發酵”。然而，近日，有接近今世緣的不願具名的人士向中國商報記者透露，今世緣收購景芝根本不涉及經營層面。確實，從34%~49%的收購比例也可見，今世緣沒有控制景芝經營權的打算。

這不禁引發了大家的思考，今世緣如果真想從山東市場着手進行全國化大可以收購一家體量很小的標的資產，以壓倒性優勢進行經營管理。爲什麼偏偏要選擇一個體量很大又不好操控管理的企業而付出高昂的成本呢？況且，收購景芝卻不打算干涉其經營又如何爲今世緣的全國化助益呢？

對此，白酒行業專家晉育鋒對中國商報記者坦言，今世緣收購景芝對其全國化毫無幫助，原因包括三個方面：一是雙方的規模差距沒有形成，今世緣沒有壓倒性優勢，產品、文化等方面整合的難度都很大；二是兩者在品牌、產品、市場等各個層面趨同，主打產品的價格帶很接近，沒有互補的空間，雙方即使有資本關係也很難在渠道上形成戰略協同；三是景芝在山東市場的收入佔比達到九成以上，僅僅山東一個省對今世緣的全國化意義並不大，更何況還不是整個山東省。

業內人士分析，景芝這些年的經營很不景氣，雖爲山東省內酒企的龍頭老大，但營收不過十幾億元。而山東省白酒的消費量很龐大，在全國能排進前三。可見，山東白酒市場早就被茅臺、五糧液、洋河等一線名酒企佔領。而景芝只不過是努力了多年都無法實現獨立上市的“矬子”裏拔出來的“將軍”，對今世緣全國化毫無裨益。

這不禁讓人聯想到近年來白酒行業的多起併購。資料顯示，2016年4月，安徽古井貢酒股份有限公司以8.16億元收購湖北區域酒企黃鶴樓酒業有限公司51%的股權；2018年4月，“河北王”衡水老白乾酒業股份有限公司以13.99億元的交易對價完成對豐聯酒業控股有限公司的收購。

可見，近些年白酒行業的併購多是一個知名酒企對一個很小的標的資產進行的收購，不管成敗如何，收購的初衷都是基於很好的經營管理從而補充自身的渠道、產品線或品牌等考慮。從這個角度看，今世緣對景芝的收購也顯得“形單影隻”。

而今世緣收購景芝是否有“產能”層面的考慮，畢竟景芝在山東曾收購了多個酒廠。對此，晉育鋒也並不認同。他認爲，景芝收購的酒廠多是地方的小酒廠，這對今世緣的幫助不大，因爲今世緣這幾年增速並不是很猛，短期對產能的需求不大。

▌“借道”“填坑”引發的諸多猜疑

既然此次併購並沒有全國化擴張、補充產品線等諸多方面的優勢，那這兩家相距三四百公里的酒企之間究竟有何關聯呢？直到中國商報記者發現，兩家酒企“一度混亂”的股權結構都曾經成爲各自上市的“絆腳石”，才得知了這兩家酒企的真正“連結點”。

中國商報記者查閱了景芝的股權結構獲悉，煙臺萬利達實業發展總公司持股49.07%，內部職工股佔比25.8%，山東景芝集團有限公司佔股17.85%，社會法人股佔比7.29%。

香頌資本董事沈萌對中國商報記者介紹說，法規規定，A股IPO不允許“三類股東”因爲無法穿透追溯明確的實際控制人，因此景芝股權結構不具有獨立上市的條件。

此外，有不願具名的業內人士透露，從景芝的股權結構看，煙臺萬利達實業發展總公司私人佔股49.07%，剩餘的三方很可能形成“一致行動人”控制公司導致其無法上市。實際上，景芝的上市了走了好多年，正是因爲前些年景芝收購山東多個酒廠從而帶來“混亂”的股權結構導致景芝無法獨立上市。

晉育鋒透露，兩三年前，景芝做股改時曾經發公告要出讓股權給投資管理企業，而這個投資管理企業是景芝管理層成立的公司。不過，這個公告發布後幾天就被山東省政府緊急叫停，說明景芝欲轉讓部分股東股份給管理層的方案沒有得到當地政府的批准。此外，據說北京幾家機構也曾參與景芝的股改，這背後的淵源很難判斷。

而今世緣在“處理”股權關係方面似乎極有經驗。今世緣在上市之前股權關係一度“混亂”，其上市還引發了諸多的猜疑。資料顯示，今世緣成立時是國資100%控股的國有企業。2005年今世緣進行國企改制，改制後變成國資持股90%，九名管理層持股10%的國有控股企業。2007年至2010年，經過兩次國有股權轉讓和一次增資，今世緣股權結構變爲國資持股82%，九名管理層持股18%。在衝刺IPO之前，又經過數次增資和股權轉讓，變爲國資持股51%、九名管理層持股20%、中層管理人員持股8%（通過今生緣、吉緣貿易持有，具體人數不明）、其他五位戰略投資者持股21%的格局。

今世緣整個上市過程甚至引來了“國有資產流失”“入股資金系親戚借款” “股改協議轉讓未評估”等諸多猜疑。而今世緣在招股書中也確實披露，其公司歷史上的部分股權轉讓或增資存在未進行資產評估等違反相關法律法規或經營層獲得的分紅比例高於其持股比例的情況，後經營層進行了補償股權轉讓款或退還超額分紅等整改。

以此來看，景芝“借道”今世緣似乎顯得順理成章。晉育鋒猜想，假設一些機構已經進入了景芝，既然景芝獨立上市無法實現，那就需要一個“通道”或者說一個“殼”。景芝“借道”今世緣可能分兩步，接下來今世緣可能進一步持股從而控制景芝的經營，進而通過增發等多種方式使得景芝股東的股權置換成今世緣的股份，從而實現景芝的變相上市。

也有內部人士猜測，在“部分股東股份轉移給高層”方面，曾經的今世緣和如今的景芝面臨的問題如出一轍。今世緣非常擅於股權處理，很可能通過收購景芝部分股權進行梳理，將此前景芝想獨立上市時股東不願交出的股權歸還到景芝手中，使得景芝具備獨立上市的條件。

如上猜想衆多，景芝“借道”今世緣貌似大有裨益，那今世緣爲什麼心甘情願進行“填坑”呢？晉育鋒表示，“景芝‘借道’今世緣必有回報，萬一在協議之後景芝對今世緣還有其他承諾呢”？

作者丨中國商報記者 周子荑

編輯丨賈欣然