原標題：新東方教育科技集團(EDU.US)：促銷效率邊際遞減，成本壓力常態化，維持“中性”評級，目標價57.56美元

機構：申萬宏源

評級：中性

目標價：57.56美元

新東方教育科技集團19財年一季度實現營業收入8.598億元（同比增長30.1%），實現歸母淨利潤1.21億美元（同比下降22.2%），non-GAAP歸母淨利潤1.84億美元（同比增長14%），攤薄每股淨利潤0.77美元（同比下降22.6%），non-GAAP攤薄每股淨利潤1.16美元（同比增長13.6%），符合我們先前的預期。我們維持19財年每股盈利預測2.26美元（同比增長20.2%），20財年每股盈利預測2.8美元（同比增長23.9%），21財年每股盈利預測3.3美元（同比增長17.9%）。針對疲軟的海外考試培訓業務，我們採用PE估值法，課後培訓用DCF估值並下調長期利潤率假設，因此將目標價從83.93美元下調至57.56美元，對應9.1%的上漲空間，維持中性評級。

成本上升。夏季推廣計劃和政策收緊等因素導致了成本增速的提升。夏季推廣計劃的招生人數從18年一季度的55萬人上升到了19年一季度的76萬人，同比增長38.2%。同時，新的政策法規提升了培訓業務的教學中心面積要求（每個學生不低於3平方米的空間），租金的上漲也帶來了成本的進一步上升。我們估計兩個因素帶來的成本上升在19財年一季度達到了4000萬美元，同比增長117%。此外，我們注意到夏季推廣計劃的留存率爲54%，相比去年的50%略有上升，推廣效果逐漸減弱。

招生人數增長穩健。在政策收緊的大環境下，招生人數的增長依然超出我們預期，增速達到28%（出於公司允許學生同時報名兩個季度的原因，此處結合了兩個季度的招生情況）。管理層維持此前19財年20%-25%教學點增長的指引（教學中心而非面積的增速）。因此，我們認爲公司招生人數將在19財年全年維持與一季度相同的增速。

利潤率恢復受阻。19財年一季度，夏季推廣計劃和政策收緊帶來了同比40%的成本和費用增長。其中營業成本上漲36%，銷售管理費用上漲45%。我們預計公司將繼續配合新的法規，租用更大的教學中心並支付更多的租金。19財年全年的成本增長將維持強勁的勢頭。出於對夏季推廣計劃和政策收緊帶來的影響，我們預計營業利潤率（non-GAAP）在19財年下調0.5個百分點至12.6%。

維持中性。隨着政策收緊，教學中心規模有進一步擴大的要求，我們預計公司19財年甚至到未來利潤率都將持續承壓。因此我們下調K12課輔業務長期利潤率假設（用DCF估值）。並且由於海外考試培訓業務的發展增速將低於預期，我們採用8x的PE倍數進行估值。我們維持19財年每股盈利預測2.26美元（同比增長20.2%），20財年每股盈利預測2.8美元（同比增長23.9%），21財年每股盈利預測3.3美元（同比增長17.9%）。根據SOTP估值法，我們將此前83.93美元的目標價下調至57.56美元。目標價對應現價僅9.1%的上漲空間，我們維持公司中性評級。