重申買入。 中聯重科 2018年 淨利潤 同比增長51%至20.31億元 (人民幣。下同)，與我們預測的20.38億元相若，但超出市場預期>10%。經營現金流同比增長92%至47.17億元，高於我們預期。派息比率高達96%，根據最 新股 價計算股息率達7.5%，非常吸引。管理層在週末的 分析師 電話會議上給予樂觀指引。我們將2019-20年 盈利預測 上調6.4-6.5%，並基於0.95倍2019年預測市帳率(自0.9倍市帳率上調，因權益收益率提升)，將目標價上調至5.49港元。

2018年高質量盈利。2018年持續經營收入同比增長39%至280億元(較我們預測高2.5%)，主要受到起重機械/混凝土機械收入同比增長83%/ 39%所帶動， 抵銷農業機械疲弱的收入(同比-44%)。2018年毛 利率 同比大增6.2個百分點至27.1%。這表示2018年四季度毛 利率 達到29.2%，自同年一季度以來持續增長。其他收入同比增長2.4倍至8.82億元，主要因金融資產投資同比增長118%至138億元所拉動。期內分銷費用比率同比改善2.3個百分點至8.3%。貿易應收賬款和融資租賃應收賬款持續減少，屬於正面訊息。我們估計淨負債權益比率(包括金融資產)從2017年底的40%改善至2018年底的34%。經營現金流47億元，遠高於20億元盈利，顯示現金流管理極佳。

2019年塔式起重機料增長最快。 中聯重科 在2018年三度提高塔式起重機的平均售價，反映需求旺盛。展望未來，中聯重科相信預製構件應用增加將推拉動高端塔式起重機的需求。此外，在行業整合下，中聯重科有望實現高於行業平均水平的增長。中聯重科的塔式起重機銷售估計在2019年首兩個月增長100%，管理層目標全年實現60%同比增長。

基建和國家升級排放標準推動汽車起重機增長。中聯重科的汽車起重機銷售估計在2019年首兩個月增長100%。管理層預計全年收入同比增長30%， 主要受惠於鐵路建設和風電吊裝等大型基建需求。而大型汽車起重機料將實現高於平均水平的增長。此外，即將推出的國家排放標準升級將有助於推動進一步需求增長。

混凝土機械。中聯重科預計2019年收入增長20-30%，混凝土泵(+30%)和攪拌車(+30%至40%)的增長預計高於混凝土攪拌站(+15%至25%)。

2019年挖掘機將開始貢獻。中聯重科的挖掘機產能目前爲一萬臺，預計今年下半年將達到2萬臺。公司目前仍處於擴展階段銷售渠道的階段，預料於2019年6月完成佈局。中聯重科目標是大中/小型挖掘機銷售比重達致50%/50%。2017年銷量僅爲1,000輛，但公司目標在2019年將達到5,000-6,000輛。中聯重科預計其平均銷售價格與中國一線製造商相若或略高。但由於生產仍處於初步階段，毛利率將略低於平均。

高空作業平臺是另一增長動力，但貢獻仍然較少。中聯重科目前擁有1.2萬臺叉式高空作業平臺的產能。我們估計全年收入爲5億元 (佔我們2019年預測總收入少於2%)。毛利率預計在15-20%之間。

二手機械銷售問題已解決。拖累公司毛利率和資產負債表的二手機械已基本出清。中聯重科在2018年的二手機械銷售方面已實現了盈虧平衡。

風險：(1)建築相關 固定資產投資 疲軟；(2)應收賬款和存貨進一步減值；(3)高盈利波動性。

財務資料

資料來源：公司及招銀國際證券有限公司預測

（文章來源：招銀國際）

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