電動車龍頭愛瑪科技沒有銀行借款？經銷商數據存疑

摘要：即使作爲行業龍頭，愛瑪科技市佔率也僅有13.32%，仍然需要搶佔更多市場，導致公司長期維持低毛利率狀態，即使生產成本上升，也很難向下遊轉嫁。數據顯示，截止2019年6月底，公司貨幣資金和交易性金融資產合計24.63億元，佔總資產的38.7%，更爲稱奇的是，公司在資產負債率高達72.88%的情況下，沒有借銀行1分錢。

原標題電動車龍頭愛瑪科技居然沒有銀行借款，經銷商數據存疑

記者曹立

9月5日，證監會官網再次披露了愛瑪科技集團股份有限公司（下稱愛瑪科技）的招股書。去年6月，愛瑪科技曾經提交過一次招股書申請IPO，當時證監會的反饋意見多達58條，不過愛瑪科技並未在30日內給出回覆意見，而是拖延至今，直接更新了招股說明書。

此前，愛瑪科技曾因家族同業競爭、與前副總裁訴訟糾紛、保薦機構中信證券IPO前突擊入股等問題飽受媒體質疑。不過，即使回到業務層面，這家中國電動自行車的龍頭企業也存在市場空間、募集資金投向等不少問題。

存量市場中的博弈

中國電動自行車產量在2013年達到3695萬輛的頂峯後，從2014年到2017年逐年回落，僅在2018年稍有恢復，顯然中國電動自行車市場已經處於存量競爭的狀態。

同時，市場集中度也不斷提升，全國規模以上電動自行車企業產量佔全國比重，從2010年的近40%提升至近100%，小企業基本被淘汰。

目前，電動自行車行業有雅迪控股（1585.HK）和愛瑪雙寡頭格局發展的趨勢。過去三年，雅迪和愛瑪的合計市場份額從21.6%提升至29.2%，而第三名新日股份市場份額不到5%。如果以空調行業作爲參照，行業前兩名格力和美的合計市場份額超過60%，電動自行車行業集中度仍有一定提升空間。

即使作爲行業龍頭，愛瑪科技市佔率也僅有13.32%，仍然需要搶佔更多市場，導致公司長期維持低毛利率狀態，即使生產成本上升，也很難向下遊轉嫁。2017年，因鉛的大宗市場價同比上漲24%，導致公司主要原材料鉛酸電池採購價同比上升25%，公司毛利率2017年比2016年下滑3.89%，至今仍未恢復到2015年和2016年鉛價上漲之前的水平。

可想而知，在密集度如此之高的行業，競爭是何等的慘烈。對此，兩家寡頭各出奇招，公司最大競爭對手雅迪則採取了激進的策略。

2018年12月，雅迪在安徽開始新建20萬方生產基地，預計將於2020年初竣工，屆時雅迪的產能將由2018年底的600萬臺提升至750萬臺。愛瑪科技的產能釋放則相對較少，招股書披露公司當前產能爲520萬臺，新募投項目產能爲90萬臺。

可以預見，隨着新產能的投放，雙方的產能差距可能會拉大，而激烈的價格競爭在短時期內尚不能緩解。

不缺錢也要上市

至於愛瑪科技採取的策略，則是通過上市。雖然公司並不缺錢。

數據顯示，截止2019年6月底，公司貨幣資金和交易性金融資產合計24.63億元，佔總資產的38.7%，更爲稱奇的是，公司在資產負債率高達72.88%的情況下，沒有借銀行1分錢。

公司顯然是執行了極致的OPM（other people's money）戰略，即利用自身的規模優勢，拖延向供應商付款的時間，而對經銷商則是款到發貨，公司利用對兩方賬期的差異，來維持運轉。截至2019年6月底，公司應付票據及應付賬款爲37.65億元，佔總資產的59.2%，這一比例如果放在所有A股中，剔除虧損公司後，高居第二位。

不僅如此，公司還在利用這些“借”來的錢掙利息。2018年，公司利息和理財收入合計爲1.45億元，佔公司當年營業利潤的26.3%。

在此情況下，公司要上市募集16.8億，顯然是超出實際需要，並將拉低公司淨資產收益率。公司2018年加權ROE高達33.24%，根據杜邦分析，公司在淨利率這一指標上並不突出，僅爲4.79%，其提高ROE的關鍵在於較高的權益乘數，即較高的資產負債率。而公司上市大額融資後，在降低資產負債率，並將造成大量資金在賬上閒置，如果沒有大額分紅的話，並不利於未來買了股票的中小股東。

經銷商數據存疑

公司的經銷收入佔營收90%以上，使得驗證它的財務真實性頗有難度。但是不可否認，公司對經銷商的披露上也存在疑點。

數據顯示，2016年公司一年以內的經銷商數量爲130家，到2017年1-2年經銷商數量就達到265家。正常情況下，一年以內的經銷商會在第二年變爲1-2年的經銷商，一小部分還會離開，所以1-2年經銷商數量略小於上一年的一年以內經銷商數量。但是2017年（265家）的數據已經高於了2016年（130家）的數據。在2018年的2-3年經銷商中，265家經銷商卻大幅縮水至189家，在2017年沒有發生併購的情況下，這些來去如風的經銷商，到底是此前披露不完整，還是利用經銷商利潤，還需要進一步解釋。