下表統計了2017年日本各主要製藥公司的盈利能力及市盈率。我們藉此來觀察市場的定價規律。

可以看出，大市值的公司，整體上平均毛利率更高，PE更高，說明更受市場青睞。原因何在？在大部分人的心目中，小公司成長性難道不是更好嗎，不該享受更好的估值嗎？

你以爲的不總是你以爲的。真相總是藏在數據裏。

老齡化不斷加重的時代，醫療需求大增，醫保總量增幅有限，控費力度加大，只做低水平仿製藥的企業，產品標準化，沒有定價權，只能拼成本，大部分逐漸死亡或被兼併，最後具有原料藥和製劑一體化的企業才能生存。生存得相當辛苦。自然給不了高估值。

只有療效更優的創新藥，或者製造工藝高難度的品種才能帶來競爭優勢和議價能力。高毛利率的背後是高額的研發投入。日本大企業的研發投入都在營收的20%左右，武田、第一三共和安斯泰來每年投入數十億美元進行研發。這些是小公司做不到的。小公司的最佳生存之道是，構建可以獨當一面的技術平臺。比如參天製藥的滴眼液，久光製藥的透皮貼等等，這些藥企憑藉一招鮮，依然活了下來並做出了名氣。值得國內中小企業學習。

據統計，創新藥全流程花費，研發大概佔20%，銷售推廣費用和品牌維護要佔40%。小公司即便出來新藥（First in class例外），大多也支付不起推廣的費用。大企業則具有從初期研發-臨牀試驗-生產-銷售渠道全流程的經驗及資金實力，更善於宣傳自家產品優勢，給醫生提供更好的藥學服務，強化了品牌效應，隨着產品數量的增多，邊際營銷成本下降很快，規模優勢明顯。

另外，與信息產業不同，醫藥行業新品研發週期長，監管嚴，不會突然出現顛覆性產品，渠道建設專業性強、成本高。即使出現CART類的突破性技術，相關初創公司考慮到監管及渠道，也更傾向於和巨頭合作或被併購。

以上幾個因素就形成了現在的局面：大力投入研發，創新突出的企業受市場追捧，估值高。而純仿製藥企業，市值小，估值低。目前日本百強藥企市場佔比75%，中國僅僅23%，集中度提高空間巨大。但是，縱觀日本藥企，沒有純粹靠仿製藥做到世界前列的，也沒有完全放棄仿製藥的純粹創新大藥企。銷售管線就如同一條高速公路，創新藥數量畢竟是有限的，如果完全放棄了仿製藥，路上只跑幾輛車，再牛X的產品，銷售運營成本都會很高。

值得重點強調的是，近年來，無論在療效上，還是利潤率及估值上，生物藥呈現出對化學藥的壓倒性優勢。

日本生物藥企業龍頭是中外製藥，是抗體研發製造及營銷的先驅。2002年被羅氏控股後，單抗研發管線進一步加強。中外製藥營收不及武田一半，2017年市值僅武田的六成，但2018年市值就超過武田雄踞榜首。科技是第一生產力，前沿科技領域的弄潮兒也是資本市場的明星。

單抗、細胞治療以及基因編輯是醫藥領域科技進步的前沿，大規模工業化可期。未來中國醫藥領域的頂級市值公司，必然出現在在這幾個方向重點佈局的企業。就目前上市公司而言，恆瑞醫藥、百濟神州、信達生物、復星醫藥子公司復宏翰林和海正藥業子公司海正生物，處在第一梯隊，有新藥報產上市的只有恆瑞的PD1單抗和海正藥業的阿達木單抗。科倫藥業和麗珠集團起步較晚，也在追趕。再加上百奧泰、君實生物、三生製藥和金斯瑞生物科技，這些企業都值得我們重點關注，密切跟蹤研發進展。他們基本代表着中國製藥業的未來，值得享受更高的市盈率。中國生物製藥走的是梯瓦製藥的路子，研發投入很大，做精做專，數千億市值可期。華海藥業屬於純仿製藥公司，近些年研發投入4億，處於第二梯隊。合理估值不應太高。

中國和日本很多方面都極爲相似。他山之石，可以攻玉。明白了日本製藥業的估值分佈規律，對我們投資國內製藥企業極具參考價值。（作者：自然視野）