金融界美股訊 當下，不少美股投資者都變得警覺起來，日益關注那些可能成爲下一次金融危機催化劑的潛在爆點，比如可能的企業債違約海嘯——FTI的全球企業融資和重組聯席主管泰勒（Carlyn Taylor）就相信，在創紀錄的槓桿水平、不斷提升的利率和經濟的減速等背景下，“企業違約暴增是唯一可能的結果，一切只是時間問題”。

　　“當前的經濟擴張週期已經持續了很長時間，自然也就積累起了大量的問題。企業重組行動的活躍度正在提升，雖然這不能視同破產，但是我們相信，從我們分析的諸多指標看來，大量企業最終都將不得不訴諸重組。我們現在工作非常繁忙，但我們並不認爲這是說明了我們的市場份額在提升，因爲我們的競爭對手們也是一樣繁忙。”

　　不過，投資者最爲關注的，無疑還是創紀錄的企業槓桿，越來越多的策略師都在警告說，企業債券市場流動性惡化正在變成一個越來越可怕的威脅。

　　不久前，高盛曾經發出警告，稱整體市場，尤其是企業債券市場目前最大的威脅就是流動性可能突然崩塌，而緊接着的第二天，瑞銀信貸策略師卡普里奧（Steve Caprio）和其團隊就商量好了似的，列出了全球企業債券市場流動性進入長期惡化趨勢的四大重要原因，分別是：

　　——投資基金所持有的企業債數量不斷增加。

　　——低利率。

　　——缺乏做市中間商，在信貸風險升高時尤其如此。

　　——歐洲監管規則可能的變化與全球貿易局勢可能的進一步惡化。

　　瑞銀指出，收益率差先是在2018年第四季度爆炸式增大，繼而又在2019年第一季度戲劇性緊縮，已經嚇壞了不少信貸投資者，“這些利差的變化之所以讓這些人感到擔心，一定程度上正是因爲他們之前並沒有很好地理解基本面，以爲違約風險依然很低”。瑞銀接下來指出，他們相信風險溢價的不斷變化在可以預見的未來都將持續進行，他們並列出了Intercontinental Exchange的數據來支持自己的觀點，後者廣受關注的指標顯示，全球高收益率債券流動性自2016年以來一直在持續惡化，而瑞銀自己相對簡單的高收益率債券流動性追蹤機制也指向了相同的方向。

　　之所以說流動性可能突然崩塌，還有兩個關鍵的理由，其中之一正在於各央行自身。正如卡普里奧所指出的，在未來，伴隨基本面壓力不斷增大，信貸回報變成負數的可能性也將不斷提升，因爲現實就是，目前各國主權債券的收益率潛在的下跌空間都已經極小（美國），甚至乾脆近乎於沒有（歐洲）。美國和歐洲的投資等級債券與高收益率債券間的收益率差從31%到58%不等。這就意味着全球信貸作爲一種多元化資產選項的意義已經受到了嚴重削弱。近期，美國投資等級信貸的資金流入主要是來自於着眼大盤的基金，因爲美國國債收益率作爲一種投資組合對沖工具還是很有吸引力的，而歐洲投資等級債券的資金流入主要依靠專門的信貸基金。

　　另外一個關鍵的理由，則是因爲美國和歐洲的做市中間商的信貸庫存都已經大幅度下滑，而且與此同時，他們對利差變化的反應已經發生了改變。“在金融危機前，做市商在採購信貸時是不去管利差變化的，可是金融危機後，做市商的需求開始變得越來越類似於零售基金，在利差收緊時買進，在擴大時賣出。”瑞銀警告說，這實質上就說明他們已經不再具有之前那種提供流動性的強烈意願，而這種意願的缺乏“鑑於相關的資本和流動性要求，很可能將成爲長期現實”。

　　“當下的世界，波動的突然爆發正日益常態化，這也就意味着，當風險規避意願更加強烈時，基金面對着贖回交易，將更多選擇出售持有的債券，而非動用自己的現金儲備。在我們看來，這就將使得無論是次級債券還是高收益率債券，持有者的範圍都在大幅度縮窄，流動性風險都在大幅度提升，潛在的暴跌風險也就自然增大了。”

　　儘管瑞銀也在着意遣詞造句，希望自己的話聽起來不那麼悲觀，還說他們認爲，單單企業債券流動性缺席還不足以“獨力殺死一個週期”，但是他們無論如何也只能承認，預計信貸利差波動未來只能日益劇烈，“當流動性風險與違約風險交匯，市場就將遭遇全面的嚴峻挑戰”——其實也就是說，債市隨時可能遭遇“完美風暴”。

　　在瑞銀之後，德意志銀行的信貸策略師裏德（Jim Reid）也發佈了一份內容高度類似的報告，表示下一次危機很可能主要並不是源於違約風險增加和基本面惡化，而是流動性問題。

　　裏德寫道，通過對長期信貸基本面進行研究，可以發現企業債券在這個週期當中的確大爲增加，“但主要都是投資等級企業債券，而非高收益率債券，而這也就減輕了違約可能造成的衝擊”，儘管現在有超過3萬億美元的BBB等級債券都隨時可能被降級爲垃圾債券，這也就意味着，高收益率債券成爲主體只是遲早的事情。德銀還指出，儘管槓桿貸款是大家關注的焦點之一，但是所謂“低門檻”（cov-lite）債務的發行大增到下一個週期中會帶來怎樣的違約後果目前還不清楚。總之，德銀認爲終結週期的或許並不是基本面，儘管基本面的惡化程度顯然比看上去還要嚴重。

　　那麼，週期殺手會是誰？裏德應和了前述瑞銀的警告，稱下一次衰退很可能主要與違約風險大幅提升關係不大，而主要是由流動性風險觸發。和瑞銀一樣，德銀也指出，自從金融危機以來，信貸市場的規模已經戲劇性膨脹，但是監管規則的變化又大幅度削弱了做市商的流動性，“在新的衰退當中，我們很可能看到只有賣出一種行爲發生，利差擴大到匪夷所思的地步”。裏德這樣解釋道：

　　“自從全球金融危機以來，市場的整個運轉機制已經發生了重大變化。在圖表當中，我們已經清楚地看到，全球金融危機以來，由於量化寬鬆和低收益率環境鼓勵企業更多發行債務，而對固定收益和利差產品的需求又非常旺盛，企業債券市場的規模已經膨脹到了之前的近三倍，俘獲了大量資產。與此同時，監管則客觀上使得交易商/做市商承擔風險的能力被不斷削弱。”

　　下一圖表顯示的是美國投資等級企業債、高收益率企業債和國債日均交易流量與市場規模之間的相對關係。

　　那麼，一旦這一自我完成的流動性危機滾起雪球，局面會有多糟糕？

　　“由於這些市場機理，下一次衰退當中，我們完全可能目睹史上第三高的利差峯值（僅次於大蕭條和全球金融危機）。”

　　不過，很多人都會想到，屆時各大央行又會粉墨登場了：

　　“這些峯值可能不會持續多久，因爲各央行可能會被迫買入，來緩解市場的壓力。事實上，這或許更符合央行的傳統功能定位——在流動性出現問題時，向無法償債的機構放款。企業遇到流動性麻煩的可能性不大，但是那些持有這些債券的投資者就難講了。”

　　與此同時，“墮落天使”海嘯也必須予以足夠的關注——“一旦降級發生，BBB市場當中的一個巨大部分就會轉入垃圾債券市場，讓技術面發生戲劇性變化”，而這或許只是時間問題。裏德警告說，“許多指標都顯示，當下已經是週期晚期，因此這些或許就是未來一兩年的事情”。

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