「深度」避风险+缺资产：机构持仓衍生的三大现象

【投资要点】

发行&业绩概览：混基供给强势，债基做收益难度加大。1）混合型基金发行延续“独秀”，存量货基规模增势难挡；2）跑赢基准的债基数量增加，但风险偏好回落后，可配置信用债范围缩减，加之利率债收益率过快下行，即便采用杠杆策略，博取超额收益难度亦不小。

持仓结构：债券类资产继续“逆袭”。全体基金持仓结构中1）资产配置向债券“扎堆”，占净值环比增幅创2016年以来新高；2）存单增持渐显乏力，其他债券品种的偏好改善。3）剔除货基后，高流动性资产成为首选，金融债、优质企业债和中票占净值比例明显提升。

流动性溢价的压缩，唯有诉诸杠杆策略。持债结构转向高流动性券种后，牺牲的流动性溢价和信用风险溢价只能通过杠杆手段弥补。无论是债基杠杆，还是广义基金（剔除银行理财）银行间杠杆，均维持在较高水平。当然，资金丰沛和负债端压力可控，亦推波助澜。

信用风险与缺资产并存，重仓券演绎的三个现象。1）率先在国债加久期，国开反而略显谨慎？根本原因来自机构提前布局超长债，抢跑填充价值洼地。2）城投债持仓持续优化，高等级中首现拉久期行为。3）信用风险如何冲击机构配置行为？首先，鲜有机构在信用债继续加久期。其次，民企债持仓触及新低。最后，产业债配置更为谨慎，地产债少量加仓。

综合以上分析来看，信用风险定价的强力纠偏，让基金配置措手不及，结构上几乎与1季度迥然相异：1）增量资金涌向利率债市场，加杠杆与加久期之间的配合，成为做收益的关键；2）为避免再次踏空，不少机构提前布局超长国债，导致国债出现量缩和久期骤增的“异象”；3）城投债一致预期尚未扭转，持仓结构优化，成为近期交易活跃的铺垫；4）产业债配置越发谨慎，民企品种萎缩颓势无转圜余地。

风险提示：监管政策超预期

【正文】

当监管落地、定向降准、信用风险和外围因素“交错共舞”，“喧嚣”中如何配置？从“沸沸扬扬”的传闻到征求意见稿，资管新规的最终下发掀开2季度行情序幕。信用紧缩环境愈演愈烈，央行4月末祭出降准利器，表面上意在置换MLF，实则对冲广义信用派生失速。期间，信用市场“不甘示弱”，光怪陆离的事件和违约层出不穷，压制机构风险偏好，少量抛盘即带动等级利差的飙升。贸易战的正式打响，悄然抬升避险情绪。多空交织的环境中，利率债和信用债、信用债各等级之间急剧分化的现象跃然而生。1季度的“踏空”到2季度的风险集聚背景中“缺资产”，持仓结构会逆风配置还是“拥挤”在高流动性资产？我们以下通过梳理基金持仓2季报，透析微观结构的演化。

【发行&业绩概览：混基供给强势，债基做收益难度加大】

混合型基金发行延续“独秀”，存量货基规模增势难挡。

1）波动加大，混合型基金发行量大，但供给结构调整。权益市场与债券市场的冰火两重天，跨市场资产配置需求得以提升。混基顺势成为投资者青睐产品，季度新增份额超1300亿。不过发行结构上较此前有所调整，灵活配置型基金占比明显提升，偏股和偏债型混合基金一减一增折射市场波动的差异。

2）短期定开债基受热捧。2季度短期定开债券型基金成立数量环比高于1季度，一方面与债市行情走强拉动机构配置需求有关（该类产品多数为机构投资者），二则监管施压货基后，短期定开基成为较好替代品。值得关注的是，5月信用风险担忧渐起之后，债基成立规模明显下滑。

3）货基基金发行受阻，存量扩增迅猛。流动性新规限制货基资产净值准备金余额和资管新规要求净值法估值（近期细则已允许过渡期内符合条件货基采用摊余成本法），货基发行量自去年锐减，审批几乎停滞。然而，发行端的监管无碍存量规模增长势头。截至最新数据，货基存量规模再创历史高峰（8.5万亿）。投资者涌向货基与其高流动性绝佳有关，同时权益市场表现差强人意和5-6月信用风险的施压，亦替代角度利好货基存量扩张。

跑赢基准的债基数量增加，但做收益难度不小。尽管相对于权益市场的宽幅震荡，债市结构性分化，为基金配置提供机会，但债基收益率分布并未如想象般理想。剔除2018年成立的新基金后，上半年债基回报集中在3%-5%，二季度回报率明显下滑1%-2%。个中原因，不乏风险偏好回落后，可配置信用债范围缩减，加之利率债收益率过快下行，即便采用杠杆策略，博取超额收益难度亦不小。

小结而言，发行结构侧面刻画资产配置诉求的灵活性及对债券类资产的青睐，但债基业绩回报的下滑，却折射出2季度债市做收益难度不小，以下我们进一步透视持仓资产结构。

【持仓结构：债券类资产继续“逆袭”】

资产配置向债券“扎堆”，占净值环比增幅创2016年以来新高。全体基金持有资产净值12.5万亿中，债券类资产接近5.7万亿。除此之外，相对规模增幅亦惊人，2季度在复制1季度持仓变化的情况下，几乎所有增量资金涌向债市，其占净值环比变动创下2016年以来的新高，颇有上一轮牛市起点时基金配置的意味（2014年2季度，债券资产占净值比例环比增幅3.6%，甚至还低于今年2季度情况）。不过，增幅上虽相似，但货基的崛起和存单资产的井喷，细分券种结构难再同日而语。

存单增持渐显乏力，其他债券品种的偏好改善。

1）作为存单主要消化主体，货基增持力度仍不小。持仓市值较一季度增加近5000亿，结构单一化越发明显，存单占债券投资比例提升至76%。尽管此前相关规定已限制货基投资低等级存单，但一是低等级存量规模较为有限，二是不设投资评级要求的货币基金数量不多，影响整体有限。

2）剔除存单规模后，全体基金持有债券资产占净值比例提升，这也是2017年至今，首次出现的边际变化，增量资金向金融债和中期票据倾斜较为明显。实际上，这也与上述一级市场发行相呼应，增量配债资金多源自新成立的混基和债基。

3）除货基以外，其他基金持债结构如何？高流动性资产成为首选。倘若把存量规模过大，且偏好短债的货基剔除，金融债、优质企业债和中票占净值比例明显提升。值得注意的是，从1季度的普遍增持，到2季度衍生出结构性分化，实质上反映风险担忧的环境中，持仓赋予流动性较高权重，以下讨论重仓券会进一步阐述。

流动性溢价的压缩，唯有诉诸杠杆策略。持债结构转向高流动性券种后，牺牲的流动性溢价和信用风险溢价只能通过杠杆手段弥补，这也和我们二季度路演的结果一致。无论是债基杠杆，还是广义基金（剔除银行理财）银行间杠杆，均维持在较高水平。当然，资金丰沛和负债端压力可控，亦推波助澜。

以此可以理解市场“噪音”不断的当前，利率债市场稍有抛盘既能带动收益率的大幅上行，一方面体现交易拥堵，杠杆打满后的被动去化过程；另一方面也是优质资产稀缺的映射。

【信用风险与缺资产并存，重仓券演绎的三个现象】

现象之一：率先在国债加久期，国开反而略显谨慎？

2季度基金重仓利率债加权平均久期普遍增加（权重为持仓市值），但国债久期拉升幅度明显高于平均水平。吊诡的是，重仓券市值占总体利率债比例中，国债持有量反而下降。国债量缩与加久期并存的现象或存在两点原因：

1）短久期国债集中到期，择券向中长端品种倾斜，增持量不及短端到期。就广义基金二级市场成交数据来看，尽管2季度买入中长端国债规模不少，或依旧无法对冲短端集中到期。

2）提前布局超长债，是国债久期跳升的关键。倘若我们把剩余期限10年以上的国债剔除不难发现，2季度国债加权平均久期不及2.5年，久期增幅与国开相差无几。同时，国债占净值比例下滑的情况下，超长债持有规模反而增加。

对照2015年至今，曾经出现两段超长债走牛行情，且均对应基金持仓的攀升。1）2016年6月-9月委外大规模进场配置，致使受托基金持仓大增；2）2017年6-9月处于监管喘息阶段，加之存量配置有需求，驱动超长债收益率下行。而本轮超长债受机构青睐，一没有委外的支持，二不存在监管喘息，主要与一季度机构踏空后，抢跑填充价值洼地有关，国债作为流动性尚佳的券种，攻势中留有防御的余地。

现象之二：城投债是否“安好”？高等级中首现拉久期行为。

城投债一致预期尚未扭转。3月底财经23号文下发，凌厉措辞限制国有金融企业和非银金融企业“不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款”。监管重心的转移，予以城投债配置“当头棒喝”。“屋漏又逢连夜雨”，天房集团和内蒙某政信项目等信用事件的滋生，到近期某区域棚改项目涉嫌违约，都在不断践踏本就脆弱的市场神经，低等级城投债已然沦为高收益品种，持仓结构顺势向高等级集中。

不过，优质资产缺失与存量配置资金之间的激化，首次推动基金在AAA等级城投债中拉长久期，但幅度上多在3个月，远不及利率债凶猛，市场顾虑可见一斑。

从这样一个角度有助于我们理解，为何近期国务院常务会议召开，传达“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”的信息后，似乎所有过往文件都如同未曾下发一般，城投债“瞬间”再造“信仰”。本质是由于城投债持仓结构已有所优化，不排除部分机构尝试性建仓。然而，需要考虑到的是，除基金以外，保险资管亦是城投债重仓机构。根据我们路演结果来看，期望借此调仓出掉低等级品种的机构不在少数。所以，短期内的交投火爆，能否得以延续，仍有赖于市场抛压与承接盘之间的博弈。

现象之三：信用风险如何冲击机构配置行为？

首先，鲜有机构在信用债继续加久期。1季度利率债行情走得过快，机构普遍踏空的状态下，多通过高等级拉久期追赶基准。然而，2季度花样暴雷的上演，从非上市公司到上市企业，从非标和公募债务，从低等级到中高等级，速度之快远超市场预期，极大削弱风险偏好。

有趣的是，基金重仓信用债中，除AAA及AA+等级久期拉长外，AA-持仓久期意外增加。不过从持仓市值来看，AA-规模整体减少，这可能来自短端集中到期，最终导致持仓平均久期的被动抬升（即中长端品种缺失流动性，ofr无人tkn）。

其次，民企债持仓触及新低。根据我们此前研究，经历2014年-2015年宽货币周期，民企部门已然形成债务路径依赖，且有息债务占比颇高和“短借长用”的现象常见。紧信用的生成，骤然打断债务路径，同时抬升应收账款，制约现金回笼。（详见《融资困局、风险传导与政策研判_20180709》）民企内生瑕疵的显性化，不仅削弱基金民企债配置，二级高收益抛盘更是屡见不鲜。

最后，产业债配置更为谨慎，地产债少量加仓。除非银金融、机械设备和地产等行业少量加仓外，几乎所有产业债持仓均在萎缩。一是凸显信用环境恶化的负面冲击，二是机构多关注存量券排雷，新增激励不足。不过值得关注的是，地产债连续三个季度少量加仓，其中绝大部分为AAA品种，中小型房企债寥寥无几。

综合以上分析来看，信用风险定价的强力纠偏，让基金配置措手不及，结构上几乎与1季度迥然相异：1）增量资金涌向利率债市场，加杠杆与加久期之间的配合，成为做收益的关键；2）为避免再次踏空，不少机构提前布局超长国债，导致国债出现量缩和久期拉长的“异象”；3）城投债一致预期尚未扭转，持仓结构优化，实则成为近期交易活跃的铺垫；4）产业债配置越发谨慎，民企品种萎缩颓势无转圜余地。