「深度」避風險+缺資產：機構持倉衍生的三大現象

【投資要點】

發行&業績概覽：混基供給強勢，債基做收益難度加大。1）混合型基金髮行延續“獨秀”，存量貨基規模增勢難擋；2）跑贏基準的債基數量增加，但風險偏好回落後，可配置信用債範圍縮減，加之利率債收益率過快下行，即便採用槓桿策略，博取超額收益難度亦不小。

持倉結構：債券類資產繼續“逆襲”。全體基金持倉結構中1）資產配置向債券“扎堆”，佔淨值環比增幅創2016年以來新高；2）存單增持漸顯乏力，其他債券品種的偏好改善。3）剔除貨基後，高流動性資產成爲首選，金融債、優質企業債和中票佔淨值比例明顯提升。

流動性溢價的壓縮，唯有訴諸槓桿策略。持債結構轉向高流動性券種後，犧牲的流動性溢價和信用風險溢價只能通過槓桿手段彌補。無論是債基槓桿，還是廣義基金（剔除銀行理財）銀行間槓桿，均維持在較高水平。當然，資金豐沛和負債端壓力可控，亦推波助瀾。

信用風險與缺資產並存，重倉券演繹的三個現象。1）率先在國債加久期，國開反而略顯謹慎？根本原因來自機構提前佈局超長債，搶跑填充價值窪地。2）城投債持倉持續優化，高等級中首現拉久期行爲。3）信用風險如何衝擊機構配置行爲？首先，鮮有機構在信用債繼續加久期。其次，民企債持倉觸及新低。最後，產業債配置更爲謹慎，地產債少量加倉。

綜合以上分析來看，信用風險定價的強力糾偏，讓基金配置措手不及，結構上幾乎與1季度迥然相異：1）增量資金湧向利率債市場，加槓桿與加久期之間的配合，成爲做收益的關鍵；2）爲避免再次踏空，不少機構提前佈局超長國債，導致國債出現量縮和久期驟增的“異象”；3）城投債一致預期尚未扭轉，持倉結構優化，成爲近期交易活躍的鋪墊；4）產業債配置越發謹慎，民企品種萎縮頹勢無轉圜餘地。

風險提示：監管政策超預期

【正文】

當監管落地、定向降準、信用風險和外圍因素“交錯共舞”，“喧囂”中如何配置？從“沸沸揚揚”的傳聞到徵求意見稿，資管新規的最終下發掀開2季度行情序幕。信用緊縮環境愈演愈烈，央行4月末祭出降準利器，表面上意在置換MLF，實則對沖廣義信用派生失速。期間，信用市場“不甘示弱”，光怪陸離的事件和違約層出不窮，壓制機構風險偏好，少量拋盤即帶動等級利差的飆升。貿易戰的正式打響，悄然抬升避險情緒。多空交織的環境中，利率債和信用債、信用債各等級之間急劇分化的現象躍然而生。1季度的“踏空”到2季度的風險集聚背景中“缺資產”，持倉結構會逆風配置還是“擁擠”在高流動性資產？我們以下通過梳理基金持倉2季報，透析微觀結構的演化。

【發行&業績概覽：混基供給強勢，債基做收益難度加大】

混合型基金髮行延續“獨秀”，存量貨基規模增勢難擋。

1）波動加大，混合型基金髮行量大，但供給結構調整。權益市場與債券市場的冰火兩重天，跨市場資產配置需求得以提升。混基順勢成爲投資者青睞產品，季度新增份額超1300億。不過發行結構上較此前有所調整，靈活配置型基金佔比明顯提升，偏股和偏債型混合基金一減一增折射市場波動的差異。

2）短期定開債基受熱捧。2季度短期定開債券型基金成立數量環比高於1季度，一方面與債市行情走強拉動機構配置需求有關（該類產品多數爲機構投資者），二則監管施壓貨基後，短期定開基成爲較好替代品。值得關注的是，5月信用風險擔憂漸起之後，債基成立規模明顯下滑。

3）貨基基金髮行受阻，存量擴增迅猛。流動性新規限制貨基資產淨值準備金餘額和資管新規要求淨值法估值（近期細則已允許過渡期內符合條件貨基採用攤餘成本法），貨基發行量自去年銳減，審批幾乎停滯。然而，發行端的監管無礙存量規模增長勢頭。截至最新數據，貨基存量規模再創歷史高峯（8.5萬億）。投資者湧向貨基與其高流動性絕佳有關，同時權益市場表現差強人意和5-6月信用風險的施壓，亦替代角度利好貨基存量擴張。

跑贏基準的債基數量增加，但做收益難度不小。儘管相對於權益市場的寬幅震盪，債市結構性分化，爲基金配置提供機會，但債基收益率分佈並未如想象般理想。剔除2018年成立的新基金後，上半年債基回報集中在3%-5%，二季度回報率明顯下滑1%-2%。箇中原因，不乏風險偏好回落後，可配置信用債範圍縮減，加之利率債收益率過快下行，即便採用槓桿策略，博取超額收益難度亦不小。

小結而言，發行結構側面刻畫資產配置訴求的靈活性及對債券類資產的青睞，但債基業績回報的下滑，卻折射出2季度債市做收益難度不小，以下我們進一步透視持倉資產結構。

【持倉結構：債券類資產繼續“逆襲”】

資產配置向債券“扎堆”，佔淨值環比增幅創2016年以來新高。全體基金持有資產淨值12.5萬億中，債券類資產接近5.7萬億。除此之外，相對規模增幅亦驚人，2季度在複製1季度持倉變化的情況下，幾乎所有增量資金湧向債市，其佔淨值環比變動創下2016年以來的新高，頗有上一輪牛市起點時基金配置的意味（2014年2季度，債券資產佔淨值比例環比增幅3.6%，甚至還低於今年2季度情況）。不過，增幅上雖相似，但貨基的崛起和存單資產的井噴，細分券種結構難再同日而語。

存單增持漸顯乏力，其他債券品種的偏好改善。

1）作爲存單主要消化主體，貨基增持力度仍不小。持倉市值較一季度增加近5000億，結構單一化越發明顯，存單佔債券投資比例提升至76%。儘管此前相關規定已限制貨基投資低等級存單，但一是低等級存量規模較爲有限，二是不設投資評級要求的貨幣基金數量不多，影響整體有限。

2）剔除存單規模後，全體基金持有債券資產佔淨值比例提升，這也是2017年至今，首次出現的邊際變化，增量資金向金融債和中期票據傾斜較爲明顯。實際上，這也與上述一級市場發行相呼應，增量配債資金多源自新成立的混基和債基。

3）除貨基以外，其他基金持債結構如何？高流動性資產成爲首選。倘若把存量規模過大，且偏好短債的貨基剔除，金融債、優質企業債和中票佔淨值比例明顯提升。值得注意的是，從1季度的普遍增持，到2季度衍生出結構性分化，實質上反映風險擔憂的環境中，持倉賦予流動性較高權重，以下討論重倉券會進一步闡述。

流動性溢價的壓縮，唯有訴諸槓桿策略。持債結構轉向高流動性券種後，犧牲的流動性溢價和信用風險溢價只能通過槓桿手段彌補，這也和我們二季度路演的結果一致。無論是債基槓桿，還是廣義基金（剔除銀行理財）銀行間槓桿，均維持在較高水平。當然，資金豐沛和負債端壓力可控，亦推波助瀾。

以此可以理解市場“噪音”不斷的當前，利率債市場稍有拋盤既能帶動收益率的大幅上行，一方面體現交易擁堵，槓桿打滿後的被動去化過程；另一方面也是優質資產稀缺的映射。

【信用風險與缺資產並存，重倉券演繹的三個現象】

現象之一：率先在國債加久期，國開反而略顯謹慎？

2季度基金重倉利率債加權平均久期普遍增加（權重爲持倉市值），但國債久期拉昇幅度明顯高於平均水平。弔詭的是，重倉券市值佔總體利率債比例中，國債持有量反而下降。國債量縮與加久期並存的現象或存在兩點原因：

1）短久期國債集中到期，擇券向中長端品種傾斜，增持量不及短端到期。就廣義基金二級市場成交數據來看，儘管2季度買入中長端國債規模不少，或依舊無法對沖短端集中到期。

2）提前佈局超長債，是國債久期跳升的關鍵。倘若我們把剩餘期限10年以上的國債剔除不難發現，2季度國債加權平均久期不及2.5年，久期增幅與國開相差無幾。同時，國債佔淨值比例下滑的情況下，超長債持有規模反而增加。

對照2015年至今，曾經出現兩段超長債走牛行情，且均對應基金持倉的攀升。1）2016年6月-9月委外大規模進場配置，致使受託基金持倉大增；2）2017年6-9月處於監管喘息階段，加之存量配置有需求，驅動超長債收益率下行。而本輪超長債受機構青睞，一沒有委外的支持，二不存在監管喘息，主要與一季度機構踏空後，搶跑填充價值窪地有關，國債作爲流動性尚佳的券種，攻勢中留有防禦的餘地。

現象之二：城投債是否“安好”？高等級中首現拉久期行爲。

城投債一致預期尚未扭轉。3月底財經23號文下發，凌厲措辭限制國有金融企業和非銀金融企業“不得直接或通過地方國有企事業單位等間接渠道爲地方政府及其部門提供任何形式的融資，不得違規新增地方政府融資平臺公司貸款”。監管重心的轉移，予以城投債配置“當頭棒喝”。“屋漏又逢連夜雨”，天房集團和內蒙某政信項目等信用事件的滋生，到近期某區域棚改項目涉嫌違約，都在不斷踐踏本就脆弱的市場神經，低等級城投債已然淪爲高收益品種，持倉結構順勢向高等級集中。

不過，優質資產缺失與存量配置資金之間的激化，首次推動基金在AAA等級城投債中拉長久期，但幅度上多在3個月，遠不及利率債兇猛，市場顧慮可見一斑。

從這樣一個角度有助於我們理解，爲何近期國務院常務會議召開，傳達“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾”的信息後，似乎所有過往文件都如同未曾下發一般，城投債“瞬間”再造“信仰”。本質是由於城投債持倉結構已有所優化，不排除部分機構嘗試性建倉。然而，需要考慮到的是，除基金以外，保險資管亦是城投債重倉機構。根據我們路演結果來看，期望藉此調倉出掉低等級品種的機構不在少數。所以，短期內的交投火爆，能否得以延續，仍有賴於市場拋壓與承接盤之間的博弈。

現象之三：信用風險如何衝擊機構配置行爲？

首先，鮮有機構在信用債繼續加久期。1季度利率債行情走得過快，機構普遍踏空的狀態下，多通過高等級拉久期追趕基準。然而，2季度花樣暴雷的上演，從非上市公司到上市企業，從非標和公募債務，從低等級到中高等級，速度之快遠超市場預期，極大削弱風險偏好。

有趣的是，基金重倉信用債中，除AAA及AA+等級久期拉長外，AA-持倉久期意外增加。不過從持倉市值來看，AA-規模整體減少，這可能來自短端集中到期，最終導致持倉平均久期的被動抬升（即中長端品種缺失流動性，ofr無人tkn）。

其次，民企債持倉觸及新低。根據我們此前研究，經歷2014年-2015年寬貨幣週期，民企部門已然形成債務路徑依賴，且有息債務佔比頗高和“短借長用”的現象常見。緊信用的生成，驟然打斷債務路徑，同時抬升應收賬款，制約現金回籠。（詳見《融資困局、風險傳導與政策研判_20180709》）民企內生瑕疵的顯性化，不僅削弱基金民企債配置，二級高收益拋盤更是屢見不鮮。

最後，產業債配置更爲謹慎，地產債少量加倉。除非銀金融、機械設備和地產等行業少量加倉外，幾乎所有產業債持倉均在萎縮。一是凸顯信用環境惡化的負面衝擊，二是機構多關注存量券排雷，新增激勵不足。不過值得關注的是，地產債連續三個季度少量加倉，其中絕大部分爲AAA品種，中小型房企債寥寥無幾。

綜合以上分析來看，信用風險定價的強力糾偏，讓基金配置措手不及，結構上幾乎與1季度迥然相異：1）增量資金湧向利率債市場，加槓桿與加久期之間的配合，成爲做收益的關鍵；2）爲避免再次踏空，不少機構提前佈局超長國債，導致國債出現量縮和久期拉長的“異象”；3）城投債一致預期尚未扭轉，持倉結構優化，實則成爲近期交易活躍的鋪墊；4）產業債配置越發謹慎，民企品種萎縮頹勢無轉圜餘地。