【本週策略：這輪貶值不可怕！】

上週，在岸人民幣（USD/CNY）跌破6.5關口，近3個月累計貶值幅度超過4%，市場對於匯率的擔憂開始重新顯現。

對債市來說，當前匯率的意義體現在：①是否會構成國內貨幣政策的約束，導致“寬貨幣”被動終結？②是否會引起資本外流，帶來人民幣資產的系統性壓力？

在回答這兩個問題之前，我們首先對4月以來這輪貶值一些細節做一個回顧。

細節一：人民幣對美元貶值，對“一籃子”貨幣升值。從4月初算起，人民幣對美元貶值了近4%，但是對“一籃子”貨幣仍然保持升值態勢，以CFETS人民幣匯率指數計，上漲了約1.2%。

細節二：夜盤交易貢獻了絕大部分的貶值幅度。按照成交量分佈的情況，我們將匯率的波動拆分爲兩段，一段反應國內市場交易的結果（上午開盤至下午16：30）；另一段反應外盤交易的結果（下午16：30至次日開盤）。可以看到，本輪編制主要由夜盤衝擊變動，日間交易直到6月纔開始出現輕微的貶值傾向。

細節三：資本流動方向與匯率走勢不一致。按照2015年以後的經驗，匯率波動方向基本與資本流動方向匹配，資本流出壓力基本與貶值壓力亦步亦趨。但是近幾個月，雖然匯率的方向是貶值，不過資本卻呈現流入狀態，我們可以看到三個證據：

①銀行代客結售匯差額在4月轉正，5月甚至進一步擴大。

②外匯儲備名義上出現了一定幅度的下降，但主要是美元反彈引起估值變動的結果，如果剔除掉估值效應，近兩個月外儲同樣呈現回升狀態。

③貿易項一度成爲“藏匿”資本外流的工具，具體表現爲海關口徑下的貿易順差（實物流）高於收支口徑下的貿易順差（資金流），不過從近幾個月的情況看，這種現象並不存在，現金流甚至開始超過實物流。

細節四：匯率波動性水平提升。以USD/CNY的波動率計，過去一段時間我們的確看到匯率的波動區間在擴大，意味着匯率的彈性在得到提升。

基於上述細節，我可以得到一些顯然易見的推論：

第一，本輪貶值的主要原因是美元反彈。人民幣對美元變化的方向和對其他主要幣種的變化方向不一致，說明變化來自外部而非內部，美元指數從4月初啓動反彈，帶動人民幣對美元匯率走弱。

第二，近期貶值並沒有帶來資本外流壓力。按照以往的經驗規律，CNY/CNH匯差基本上可以作爲高頻指標來預測資本流動的規模，但近期匯率與資本流動的相關性消失了。這種現象背後是兩種可能：①匯率彈性的確提高了，微觀主體的預期開始變得穩定和“長視”，結售匯行爲不再追逐短期匯率波動。②經常項的變化開始重新成爲定價的主要因素之一。

回到最初的兩個關注點，第二個問題已經得到了解答：至少到目前爲止，沒有證據表明匯率價格波動重新引起了資本流出壓力增加，資本外流進而衝擊人民幣資產的風險暫時可以排除。

另一個問題是，貨幣政策是否會因貶值受到影響？首先，我們需要界定一下什麼樣的匯率波動是“政策合意”的。貿易項和資本項對匯率的“訴求”是不一樣的，對貿易項來說，希望人民實際有效匯率（注意不僅僅是美元）弱一些，這樣有利於提升出口競爭力。對資本項來說，主要盯着對美元的雙邊匯率，只要中美匯率穩定，資本外流就是可控的。

目前的情況是：①人民幣實際有效匯率幾乎處在歷史最高水平附近，意味着升值對出口的負面衝擊是不容忽視的；②由於微觀主體預期改善、匯率彈性增強、資本管制政策有效性等原因，中美匯率對資本流動的驅動在減弱。顯然，可以預計到政策的目標函數中，貿易項的權重提升，資本項的權重減小，而中美貿易衝突只會加劇這種權重切換。

基於上述分析，大家應該可以理解，近期貶值非但不會約束政策，反過來一定程度上是政策主觀作用的結果。大家可以關注幾點細節：①中間價“理論值”與實際公佈值的軋差一定程度上可以反映政策傾向，在過去幾年，中間價往往存在“調升”的傾向，而近期這一傾向“消失”了，甚至開始出現“調貶”的操作。②人民幣對美元貶值的幅度與同期美元指數上漲的幅度基本匹配，意味着政策層面並沒有“過濾”波動。③貶值過程中，資本管制政策不是在強化，而是在放鬆。

至少在觀察到資本流動壓力重新出現之前，不用擔心匯率對貨幣政策的約束，目前環境下，貶值和利率下行同是“寬貨幣”的結果，貶值一定是“利好”而非“利空”。

最後，回到對利率方向的判斷。可以看到現階段各項經濟指標均處於歷史區間的較低水平，工業增加值月處在1/4分位數處，名義GDP低於1/2分位數，固定資產投資則是幾乎處在歷史最低位。再看利率水平，10Y國債的絕對水平卻位於歷史均值以上，明顯高於各項經濟指標。

2017年，監管衝擊使得利率水平階段性偏離了基本面，但從目前的情況看，監管衝擊對利率的影響已經退潮，利率水平需要向基本面迴歸，即使不考慮基本面進一步下行，仍有30bp修復需求。

當然，利率下行會以“牛陡”的形式繼續。期限利差所處的分位數水平與工業增加值等較爲接近，說明目前曲線的陡峭程度與增長水平較爲匹配，但10Y國債利率定價偏高，意味着短端利率定價過高，這基本上和央行“寬貨幣”的邏輯一致。隨着降準操作的進一步落地，短端利率仍有下行空間。

【信用觀察：短期利好出現，但需關注基本面修復】

1、配置乏力，信用一級如期回落

淨融資再次落入負區間。信用一級於短暫改善後，本週再次出現疲態，新債發行851億，低於到期千億規模，淨融資落入路區間。各類券種中，僅中票表現尚佳，短融和公司債發行量折半是拖累總規模的主要因素。我們在上週的週報中曾提示，淨融資好轉與負面因素共存的矛盾，一級的好轉恐“獨木難支”。現階段來看，不利因素時候仍在持續？拖累一級的情況將如何演繹？以下我們從幾個方面來觀察。

第一，取消和推遲發行相對規模不小，主動擇期的高等級發行人不在少數，一方面對現階段發行成本不滿或對融資利率波動預期較爲充足，另一方面出於對配置不足的擔憂。本質上也反映出一二級之間的相互負反饋尚未消退，壓制新債供給。

第二，“流標”個券數量觸及階段峯值，與發行人取消融資之間恐產生惡性循環。“東方園林”募集受創以來，複製該個案的情況普遍，一則反映二級市場拿債動力衰減，二則或觸發發行人擔憂，這也可以解釋爲何取消發行相對規模遲遲未能下滑，寧願等到市場平穩，以防“流標”可能產生不可預期的“惡果”。

第三，融資成本雖趨勢向下，但波動和分化加劇。單純從融資成本來看，今年以來發行利率的中樞明顯向下，短融表現更爲明顯。不過，4月以來，信用風險擔憂的驟起，對信用市場構築衝擊，融資成本波動率加劇，削弱主體發行意願。

綜合而言，一級市場的疲態實則二級市場配置意願不強的縮影，並且這一格局恐在短期內持續，不僅源自風險因素的蔓延，同時資金面季節性波動將至，淨融資6月內好轉的概率較爲有限。

2、等級間利差主動走闊，城投債拋壓漸重

市場成交低迷，高低等級收益率變動分化。1）經歷近期收益率的持續上行，本週中短票和城投債收益率得以“喘息”，高等級品種收益率跟隨利率債下行，但AA-等級調整滯後，收益率曲線平坦化上行，2）信用利差方面，因股市受挫、外圍因素及定向降準等交織，利率基準過快下行，信用利差多出現被動走闊，成交偏少的低等級城投債信用利差更是出現跳升。總體來看，利率債與信用債的分化似有加劇之勢，多與以下幾個方面有關：

1）盈利與現金流的分歧加劇，到壓力聯動信用風險的力度增強。我們曾在《破解違約債券的基因密碼20180529》和《現金流新說：一個測算盈利質量的框架20180606》中提出，本輪違約密集曝光的根源來自緊信用環境中的流動性風險，民企外部負債續接難度陡增情況更爲嚴重。然而，企業爲獲得外部融資不得不被動擴張規模，應收賬款的擴大，無疑制約資金累積，進一步弱化償債能力。不過利好的因素也在逐步出現，無論是“麻辣粉”擴容抵押品範圍，還是定向降準對微小企業“滴灌”，均有緩釋再融資壓力的作用。

2）房企債回售密集區間即將到來，然而政策尚未透露鬆動意圖。今年7-9月爲2015年發行“3+2”房企公司債的密集回售區間，房企現金流承壓在即。按照我們測算的結果，房企槓桿高企與ROIC之間的分歧接近歷史之最，表明行業內企業分化加劇，特別對於創收能力偏弱的中小型房企而言。現階段，政策層面尚未明顯鬆動，房企公司債發行依舊遵循《關於實施房地產、產能過剩行業公司債券分類監管》，市場對此擔憂仍存。

3）債務置換尾聲，城投債憂慮漸起。今年8月爲債務置換結束時點，按照88號文（《地方政府性債務風險應急處置預案》）規定，“債權人不同意在規定期限內置換爲政府債券的，仍由原債務人依法承擔償債責任，對應的地方政府債務限額由中央統一收回。地方政府作爲出資人，在出資範圍內承擔有限責任”，這也意味着倘若個券提前贖回遭到持有人否決，償債責任將轉嫁至城投本身。出於對城投自身償債能力的疑慮，高價在市場買入，博弈贖回價差的交易明顯減少。

綜上來看，央行採用定向降準呵護中小微企業再融資，並支持“債轉股”項目，短期內有利於提振信用市場信心。不過仍需主要到的是，貨幣政策對實體的影響可能存在時滯，非標到期無法續接的壓力依舊存在，民企面臨的再融資壓力或難舒緩。

【國債期貨：期貨強於現券，推薦做陡曲線】

上週，國債期貨表現強於現券，淨基差下行，國債期貨升水加深，主力合約IRR小幅上行；上週資金面寬鬆，周初貿易戰升溫，使得期債現券共同大漲，週三資金面跨季擔憂壓制債市情緒，週三晚，國務院常務會議公佈的定向降準消息影響，債市情緒得以積極提振，隨後兩個工作日，期債現券均大漲。週二，資金面寬鬆，受中美貿易爭端擴大避險情緒升溫影響，期債現券共同大漲；週三，資金面先緊後松，資金面跨季擔憂使得國債期貨午後跳水明顯收跌，長債收益率明顯上行；週四週五，資金面保持寬鬆，受週三晚國務院常務會議公佈的定向降準消息影響，國債期貨明顯收漲。

基差策略：推薦擇機做多TF/T1809基差。上週，國債期貨基差大幅下行。目前，TF合約淨基差均處於歷史低位區間，依然爲負，上週雖然期貨強於現券，使得淨基差又出現一定程度下行。但目前，國債期貨IRR水平整體開始接近同業存單利率水平，淨基差繼續下行空間有限（若繼續下行，則IRR過高引起正套），且資金利率方面依舊較爲寬鬆的情形下，淨基差出現上升的概率較高，從而帶動基差走擴。並且由於目前的國債收益率水平在3.6%左右，距離3%很遠，CTD集中在長久期債券上，直至交割日，若無新的可交割券加入，對於TF/T合約來說，CTD券的變化並不大，其轉換期權價值也會較低，較難給基差變化帶來影響。

跨品種策略：推薦做陡曲線，多2手TF1809同時空1手T1809。上週，債市情緒邊際由弱轉強，收益率曲線變平，國債期貨活躍CTD現券利差小幅走擴，目前在15bp左右。目前，海外與基本面因素影響債市情緒的主導因素，市場對貨幣政策預期的改變仍將推動曲線繼續變陡，目前收益率曲線短端較高，整體雖然變平但仍屬於陡峭，建議投資者做陡曲線。目前多2手TF1809同時空1手T1809的價差爲100.69。

【可轉債：建議關注科技類相關產業個券】

上週，中證轉債指數週跌2.79%，上證指數週跌5.07%，創業板指周跌7.39%。

從股市表現來看，中美貿易摩擦再度升級，特朗普欲對額外2000億美元中國商品加稅10%，加劇了市場恐慌情緒，亞太市場全線下挫；上週美聯儲加息25bp，亞洲新興市場遭遇重創；國內去槓桿背景下信用違約風險不斷，央行最快一週內宣佈定向降準等措施。上證綜指受到內外因素影響走弱，本週下跌5.07%。週二跳空低開後，震盪下探，盤中最低跌至2871點，創2016年6月以來新低，尾盤跌幅收窄報2907.82點；週三低開後震盪下行，午後轉爲上漲，尾盤接近日高收至2915.73點；週四低開後上行受阻，震盪下探，尾盤接近日低收2875.8點；週五市場探底回升，小幅震盪上揚，本週尾盤收至2889.76點。深成指收跌至9409.95點，創業板指呈下跌態勢，收至1549.66點。板塊上看，銀行、鋼鐵、房地產板塊表現較好，打板指數、仿製藥指數概念板塊表現較好，通信、計算機、電子、綜合板塊領跌。

從轉債表現來看，轉債本週呈現下行態勢，週二節後大幅下行，週三轉而小漲，週四繼續下行，週五小幅上行，整週收跌，個券多數下跌。從板塊上看，製造業類個券兄弟轉債、三一轉債表現出色。總的來說，本週兄弟轉債（2.68%）、三一轉債（1.14%）、隆基轉債（0.90%）、輝豐轉債（0.90%）、江南轉債（0.85%）領漲，而17桐昆EB（-10.12%）、衆興轉債（-9.55%）、道氏轉債（-8.40%）、萬信轉債（-6.29%）、久其轉債（-5.33%）領跌。

可轉債策略：受正股市場影響，轉債市場表現將持續分化，建議關注科技類的相關產業個券。隨着完整版5G標準正式出臺，我國5G產業將全面啓動，測試、研發和試驗也將全方位展開，進而爲2020年5G的規模商用提供支撐。5G獨立組網第一個標準版本發佈，標誌着5G技術標準的確立和產業化進程的加速。當前處於萬物互聯的時代，連接數、數據均持續爆發，VR/AR、無人駕駛等應用場景不斷豐富，唯有5G技術才能支持超過百萬億級的物聯網應用規模，將拉動超十萬億級產業規模，各巨頭商用不斷臨近。在政策和產業的雙驅動下，5G、物聯網及人工智能等相關行業景氣度不斷提升，這些行業相關轉債價格將上漲。

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