逃不過的降準週期，可期待的曲線牛陡
事件：週日（6月24日）下午，央行網站發佈新聞，決定7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。
對此，我們點評如下：
（1）逃不過的“降準”週期。繼年初定向降準、4月“置換降準”後，央行第3次動用準備金率工具，不過，與前兩次相比，本輪降準更具“普降”意味，基本確認“寬貨幣”趨勢。與過去準備金調整不同，本輪準備金調整背後的核心邏輯，一是對沖回表消耗，二是解決融資成本問題，尤以後者爲重。
簡單回顧歷史，在過去兩輪貨幣緊縮（分別是2011年和2013年）的末端，我們都觀察到：企業的財務費用增速開始超過收入增速，對企業盈利能力形成侵蝕。現在這一情況又在重演。如何解決融資成本問題呢？一是從銀行資產的角度入手，擴大信貸供給，但在“回表”的環境下，這一操作面臨嚴苛的資本金約束；二是從銀行負債端入手，降低其負債成本，在這個問題上，MLF等操作工具是無法替代降準的。
（2）避不開的融資困局。如果說匯率環境變化後基礎貨幣供給模式的變化導致了“流動性分層”，那麼供給側改革和金融去槓桿則帶來了“信用分層”。認識這一現狀，是理解未來貨幣政策操作的關鍵。過去很長一段時間裏，實體融資依靠信貸、非標、債券三個主要渠道支撐，但是金融監管帶來了整個體系的“顛覆”。可以看到，社融結構中，非標項開始出現明顯收縮，而信貸和債券融資擴張（主要是信貸）部分彌補非標融資的缺口，但總體上“開正門”比不上“堵偏門”的速度，廣義融資體系仍是收縮的。
相對於非標，信貸融資具有明顯的“歧視”特徵，不同屬性的企業在信貸的可得性方面存在較大差異。這種融資結構變化導致兩個結果：①實體融資成本整體上出現顯著抬升；②信貸融資能力弱的民企成本抬升更快。在外部環境相對穩定的情況下，這種局面似乎符合“去槓桿”的意圖，或許還是政策合意的，但由於貿易衝突導致外需不確定性陡增，國內重提“擴大內需”，這樣的融資環境就顯得有些“危險”了。
具體來說：考慮到應收款項類投資在銀行非標投資中佔比超90%，我們以應收款項類投資的到期分佈來推測所有非標資產的到期分佈，可以看到，2017年末剩餘期限在1年以內的佔比約30%，假定這部分資產自然到期，2018年非標收縮力度強於2017年（20%）。
換一個角度，我們考慮信託、券商資管、保險資管以及基金子公司的非標發行與到期情況。剔除機構間存在重複的部分，委託貸款、信託貸款和嵌套部分（機構產品之間互投），按照信託、券商資管、保險資管和基金子公司投向佔比，計算未納入社融的通道非標規模。2017年底，這部分存量規模約15.6萬億；加上社融統計口徑中的非標，規模總計達42.6萬億。進一步假定未承兌匯票期限假定爲1年，其餘非標假定平均期限爲3年，可以測算2018年非標到期壓力，保守推算今年到期量（即2015年1季度淨融資，今年1季度全部到期），並加上社融到期，總計7萬億，較去年環比增加8500億左右。其中，通道非標到期4.4萬億，明顯高於去年3.3萬億。
由於準備金率的絕對水平仍然處在高位，繼續降準看起來是一個“順理成章”的工具。進一步說，降準未必是當前融資困境的“有效解”，但卻是任何“有效解”的前提，在：①融資問題得到顯著緩釋；②匯率約束重新顯現之前，我們會看到降準動作持續下去，同時降準會附帶越來越多的帶有“定向引導”屬性的條款。
（3）不成立的外部約束。部分投資者擔心國內外政策背離的約束問題，這種分化能走多遠？問題的關鍵在人民幣匯率。如果穩定匯率重新成爲必要，那麼貨幣政策就需要被動趨同。首先我們提示一個現象。中間價“理論值”與實際公佈值的軋差一定程度上可以反映政策傾向，在過去幾年，中間價往往存在“調升”的傾向，而近期這一傾向“消失”了，甚至開始出現“調貶”的操作。
背後的邏輯其實不難理解，匯率政策考慮的是“商品貿易項”與“資本項”的權衡，過去幾年政策重心幾乎全部在後者，一方面因爲商品貿易項較爲健康，另一方面也由於資本流出壓力大。不過貿易戰的出現使得原本健康的商品貿易項開始承受壓力，同時，經過一段時間的政策控制，資本流動與匯率之間的相關性開始降低，如果政策重心轉向商品貿易項，有序貶值或許會成爲更加合意的政策方向。
（4）可期待的曲線“牛陡”。可以看到現階段各項經濟指標均處於歷史區間的較低水平，工業增加值月處在1/4分位數處，名義GDP低於1/2分位數，固定資產投資則是幾乎處在歷史最低位。再看利率水平，10Y國債的絕對水平卻位於歷史均值以上，明顯高於各項經濟指標。2017年，監管衝擊使得利率水平階段性偏離了基本面，但從目前的情況看，監管衝擊對利率的影響已經退潮，利率水平需要向基本面迴歸，即使不考慮基本面進一步下行，仍有30bp修復需求。
當然，利率下行會以“牛陡”的形式繼續。期限利差所處的分位數水平與工業增加值等較爲接近，說明目前曲線的陡峭程度與增長水平較爲匹配，但10Y國債利率定價偏高，意味着短端利率定價過高，這基本上和央行操作的邏輯一致。隨着降準操作的進一步落地，短端利率仍有下行空間。
