（原標題：英雄互娛：你若上市，便是晴天霹靂）

一年前，尋瑕記剛剛開張，見過了太多公司上市前的原罪，上市後的把戲，看厭了那些預設了單邊死多頭的目標，拼命爲買入尋找業績證據的賣方報告，也篤信國內會慢慢形成一個有效的賣空機制，而在制度配套下，更多賣空級別的報告會是件有意義、有意思、未來也許有機會盈利的事情。

懷着這樣的初心，取義“尋瑕伺隙，記取一言”，寫下了作爲創刊號的《覆盤英雄互娛資本運作迷局》，回顧了應書嶺率一衆大佬打造百億估值、完成5億對賭的江郎財技。

*聲明：尋瑕君在本文所列公司中均無投資/任職/潛在關聯關係，本文系依據公開信息撰寫，不構成投資建議。

前情 百億估值三板路 羣星璀璨董事會

時鐘撥回2015年，彼時的英雄互娛可謂光環加身，通過幾番騰挪置入《天天炫舞》和《全民槍戰》兩款遊戲業務，借殼塞爾瑟斯登陸新三板，估值百億。

成立甫一年即召集一衆大佬加持，包括紅杉資本、真格基金、普思資本（王思聰）和豪擲19億的華誼兄弟。英雄互娛的董事會、監事會也堪稱羣星璀璨，包括華誼兄弟王忠磊、王忠軍，紅杉資本創始合夥人沈南鵬、華興資本創始人與CEO包凡、真格基金創始人徐小平等。

在上回書的文末，尋瑕君對英雄互娛後續資本運作做了3點預測，分別是IPO之路困難重重、體外持續馳援體內、量子體育通過融資稀釋不再並表。除操作細節略有差異外，2017年，英雄互娛資本運作的主旋律均圍繞上述預測展開。

第一幕 對賭業績重如鍋 火線轉讓藏玄機

按照此前披露的對賭條款，英雄互娛2016年、2017年、2018年淨利潤分別不低於5億、6億、7.2億元。2016年，英雄互娛淨利潤5.32億，完成了與華誼兄弟的首年對賭。2017年，是應書嶺對華誼兄弟對賭的第2年，對賭淨利潤6億元，而英雄互娛2017年年末的扣非淨利潤僅有4億。

面對金主爸爸的對賭重壓，英雄互娛是怎麼完成對賭目標的呢？

2017年12月28日，英雄互娛向延安英雄互聯網文娛基金轉讓14.35%的天津量子體育股份，轉讓對價5.27億元。轉讓完成後，英雄互娛僅持有量子體育19.88%股權，喪失對量子體育的控制，改爲公允價值計量的長期股權投資。

這筆發生在年報基準日前三天的火線股權轉讓，得益於5.27億的轉讓對價以及公允價值變動，給英雄互娛帶來了超過6億元的利潤，但轉讓流程極其倉促，想必內部也是頗費鬥爭。

1轉讓價格遠超評估價值。根據評估報告，量子體育評估價值爲12.25億元，對應14.35%股份的評估價值爲1.76億元。而實際交易價格爲5.27億元。交易價格與評估價格相差巨大。

2 未經董事會股東大會審批。此次關聯交易於2017年末完成，直至2018年4月，公司才履行了董事會審批程序，截至目前，尚未履行股東大會審批程序。

3 先轉讓後補評估報告。這筆2017年末的股權轉讓，評估報告文號赫然顯示2018字樣，爲“中企華評報字(2018)第1072號”。

4 受讓方存關聯。受讓方的股權結構中出現了杜娟的名字。杜娟是應書嶺中手遊時期的舊部，也是英雄互娛員工持股平臺的執行事務合夥人；在這筆股權轉讓完成後，杜娟通過現金退夥告別了英雄互娛的擬上市體系。

5 並未脫離控制。本次股權轉讓後，雖然英雄互娛對量子體育不再並表，但與應書嶺存在關聯的主體直接或間接控制的股權比例仍接近66%。

重要關聯人在受讓方背後閃現，這筆力挽對賭敗局的股權轉讓款又是哪裏來的呢？

第二幕 國風投高位接盤 兄弟利益分七三

2017年9月28日，延安新聞網發佈了一則新聞“國有資本風投基金領投 英雄互娛完成Pre-IPO系列融資17億元”，這筆融資由國風投基金領投，陝文投、歌斐資產跟投。與英雄互娛一貫高調不同，此次引入戰略投資者，既未大肆宣傳，也未對外公告。

英雄互娛2017年的年報，基本還原了此次引入戰略投資者的路徑：“國風投基金受讓吳旦控制的老股，吳旦通過增資分得30%應書嶺所持股權”。

1 國風投基金等主體，聯合嘉興真格基金，共同投資成立了深圳星玥；

2 輕舟科技（吳旦夫婦）、迪諾兄弟等將其持有的英雄互娛約9000萬股轉讓給深圳星玥；

3 吳旦夫婦向天津迪諾增資214萬元，與應書嶺按照七三開合計持有英雄互娛35%股權。

尋瑕想問問，吳旦先是出讓老股，又通過增資，分得了應書嶺對英雄互娛持股份額的30%，是不是可以推論這筆老股轉讓的對價款實際用於了兄弟二人的利益分配呢？

第三幕 股權投資現蹊蹺 暗埋伏筆糊塗賬

2017年7月17日，英雄互娛公告，擬出資3.5億元參與投資北京仁川匯灃文化合夥企業，出資1.5億元參與投資深圳仁川滙豐文化合夥企業。

根據全國企業信用公示系統，英雄互娛並未變更爲上述兩家公司的股東，與2017年報的披露存在出入。

北京仁川匯灃至今尚對外投資，而深圳仁川滙豐通過層層嵌套，又間接持有了英雄互娛的股權，除導致交叉持股、循環出資外，真實交易背景存疑。

英雄互娛擅長通過參與設立不併表的合夥企業，繞開對合並報表範圍內資金流轉的限制。這些款項，再加上股權轉讓款和資產收購款，在體外形成了難以查實、靈活調配的資金流：

2015年11月，英雄互娛採用現金方式收購《全民槍戰》研發商，總對價9.68億元，目前已向受讓方支付6.12億元；

2016年8月，子公司天津鷹雄出資，通過華融證券資管計劃募資3億元，委託西藏信託管理；

2017年7月，英雄互娛出資共計5億元，投資兩個文化合夥企業；

2017年3月，天津迪諾用其持有的英雄互娛股權質押，預計借款3億元；

2017年9月，輕舟科技等公司對外轉讓股權，預計獲得股權轉讓款逾17億元；

2018年4月，英雄互娛公告，以5.12億元，收購珠海網易達69.63%的股份，公告中未明確是否存在對賭。

尋瑕是一隻純種的非標犬，司空見慣的是資管機構自建“類資金池”，機構之間互借“類資金池”，幫開發商搭“類資金池”，當看到了互聯網企業也在歸集體外資金，還是忍不住感嘆，這真是一支馬良牌點讀筆，哪裏不夠點哪裏，股東再也不用擔心我的業績了！

第四幕 上市艱難路漫漫 啓動時難停亦難

根據2017年報及App Annie數據，英雄互娛2017年主要產品情況如下：

2018年2月，英雄互娛公告，擬在國內A股市場首次公開發行股票並上市，並與國泰君安署了關於A股市場上市服務協議。但此前，國泰君安沒有做過任何一家遊戲公司的IPO或者借殼上市。

英雄互娛啓動IPO，無疑是艱難的。

1 監管壓力。證監會對遊戲公司的上市持謹慎態度，近兩年來，無一家遊戲公司通過借殼或IPO成功上市；

2 IT審計。對於遊戲公司上市，有嚴格的IT審計要求，涉及IP地址、玩家抽查等等，通過難度極大；

3 體外資金。對於英雄互娛股東通過股權轉讓、質押等方式形成的體外資金，需進行覈查梳理，看其是否通過股權收購、支付體外成本、自充值等方式，虛增公司利潤，實現資金迴流；

4 流程瑕疵。對於量子體育的火線股權轉讓，未經審計評估，未經董事會和股東大會審議，便先行實施，以增加2017年度利潤，可能遭致監管質疑；

5 實名認證。據悉，2017年度，英雄互娛/卓越晨星曾因未執行遊戲實名登記多次被北京市文化執法大隊處罰。據尋瑕親測，英雄互娛旗下的《全民槍戰》、《一起來跳舞》等遊戲，均內置了用戶實名認證環節，在五一假期中，該環節無法手動跳過，但假期結束，選擇跳過該環節、無須實名認證也可登陸、充值並正常使用，可謂巧設機關，套路頗深；

6 未決訴訟。根據廣東省高院[2017]粵民轄終500號民事裁定書，騰訊向英雄互娛、暢遊雲端、卓越晨星等公司提起訴訟，主張其《全民槍戰》侵犯了騰訊公司《穿越火線》網絡遊戲的著作權。案件正在審理過程中。而APP Annie對於《全民槍戰》的蘋果渠道流水統計顯示，《全民槍戰》的收入佔到了英雄互娛總收入的50%。

英雄互娛停止IPO，無疑更是艱難的。

2017年，英雄互娛以17億的對價，引入了國風投基金、歌斐資產、陝文投等戰略投資者，新入局的戰投必然會要求原股東進行對賭。即使明知不可爲，英雄互娛也會將IPO上市這出戏繼續演下去。

未曾謝幕 對英雄互娛後續資本運作的再預測

3年之內，英雄互娛絕無可能在A股實現IPO上市。

苛刻的IT審計、亟需公開的大額體外資金用途、對賭前突擊轉股、玩家不實名和未決訴訟帶來的經營風險，必然會成爲英雄互娛上市路上無法逾越的絆腳石。

直至2017年底，儘管應書嶺不斷加碼對賭壓力，但英雄互娛的報表依然健康，現金類和高流動性的資產比重依然較高。隨着戰投加入，原股東持股進一步降低，股東層面籌集資金的難度增大。預計2018年，爲完成對賭利潤，英雄互娛的現金類及高流動性的資產比重會日趨降低，報表健康度下降。

最近重溫了肖星女神的課《財務報表分析》，裏面說，會計既不是科學，也不是藝術，而是魔術。但是，再高明的魔術也無法憑空變出現金。

抽離了企業自體造血能力，市場上常見的魔術套路無非是，或通過大股東體外輸血製造利潤，或通過參股公司公允價值變動製造影子損益、或通過與體外公司往來款迴流體內製造隱形壞賬、或通過收購資產製造商譽泡沫。

這種種財技描繪出了諸多企業實現利潤的通幽曲徑。而當影子、壞賬、泡沫悉數破滅，留給企業的，只剩下投機者擇機減持變現、豪賭者高位套牢、巨鱷潛行蠶食的一地雞毛。

我們可以不問功過是非，甚至不關心技巧是否高明，喫相是否優雅，只看這些階段性的伎倆會在哪一步停下來，取而代之的，是企業有機體重新恢復自身造血功能，還是雪球越堆越大，從巔峯滑落時，沒有一片無辜的雪花。