本周以来债市情绪明显降温，周二资金面直至尾盘才有所好转，我们认为短期内钢价下跌在内的经济基本面利好作用将会减弱，相反资金面趋紧的压力不能忽视，同时随时可能出货的止盈盘是债市潜在的压力所在，我们建议谨慎操作。

第一，短期钢价下跌空间不大，对债市收益率下行带动作用趋弱。由于商品能够一定程度上代表下游需求的变化，因此历史上国债收益率与商品价格走势有着较强相关性，也就有了看螺纹钢做债的说法。由于钢铁行业受到行政化去产能的干扰，因此近两三年水泥行业比钢铁更能代表下游需求的变化。但今年四季度以来事情发生了变化，水泥冬季限产导致价格一路上涨，钢铁限产边际放松叠加需求悲观预期，反而钢价下跌和国债收益率下行更加吻合，那么未来钢价还有多少下跌空间呢？

第二，近期发改委项目批复节奏加快，基建领域补短板发力。根据国家发改委官网的公告信息，虽然三季度发改委共审核项目数量上环比略有下滑，但投资规模明显增长，三季度总投资规模4373亿元，环比上一季度增加3469亿元，三季度增幅是一季度的2倍。审核项目覆盖领域仍以交通运输、能源板块为主，批复项目多集中在中西部地区。我们认为发改委等国家有关部门在保持基础设施领域补短板力度方面加大了实施力度，宽信用政策加快落地的效果不断显现，特别是对大额固定资产投资项目的审核批复尤为明显，边际上支撑基建投资。

第三，客观看待CRMW创设对标的实体及整个民企板块信用风险的缓解作用。近期信用风险缓解工具发行节奏加快，有助于降低标的债券发行难度，节约发债成本。但分析已发行案例，我们发现创设方和需求方积极性都没有想象中那么高，而且CRMW发行对标的主体存量信用债估值并没有明显正面作用，因此CRMW发行对标的主体整体信用风险利好作用有限。

周二央行继续暂停公开市场操作，早盘资金面进一步趋紧，直至尾盘才有所好转。周二债市一二级情绪明显降温，全天债券收益率小幅震荡，十年国开活跃券收益率下行1bp左右。关于后市，我们建议关注以下几点：

第一，短期钢价下跌空间不大，对债市收益率下行带动作用趋弱。由于商品能够一定程度上代表下游需求的变化，因此历史上国债收益率与商品价格走势有着较强相关性，也就有了看螺纹钢做债的说法。由于16年上半年以来钢铁行业经历了行政化去产能，钢价上涨很大程度上归因于供给端收缩，因此钢价对下游需求的反映效果没有那么准确。相比之下，水泥行业一直没有经历非常严格的去产能，同时水泥行业库存很低使得库存对行业扰动很小，因此近两三年水泥行业比钢铁更能代表下游需求的变化。于是，部分投资者从看螺纹钢做债逐步转变为看水泥做债。但今年四季度以来事情发生了变化，水泥冬季限产导致价格一路上涨，钢铁限产边际放松叠加需求悲观预期，反而钢价下跌和国债收益率下行更加吻合，那么未来钢价还有多少下跌空间呢？

近期采暖季限产开始，很多人把这一两周高炉开工和钢铁产量数据作为检验环保限产的依据。从全国高炉开工率来看，上周和上周全国高炉开工率反而环比小幅上升，似乎钢材供给压力成为了短期压制钢价的最大隐患。但我们认为近期需求季节性回落，钢价下跌打击冬储需求和投机需求，不能忽视钢材现货成交一直不错，说明了下游需求好于预期。此外，目前钢材库存绝对水平处于近几年同期较低水平，钢材去库存速度也快于前几年同期水平。因此整体而言，我们认为下游需求没有那么悲观，叠加宽信用政策也不断落地，因此未来钢价下跌空间不大，对国债收益率下行的拉动作用也就会减弱。

第二，近期发改委项目批复节奏加快，基建领域补短板发力。根据国家发改委官网的公告信息，2018年前三季度国家发改委共审批核准固定资产投资项目147个，其中审批117个、核准30个，总投资6977亿元，规模显著扩大。从单个季度来看，三季度共审核项目45个，环比上一季度少2个项目，比一季度少了10个项目；但在投资规模上，三季度总投资规模4373亿元，环比上一季度增加3469亿元，三季度增幅是一季度的2倍。可见发改委等国家有关部门在保持基础设施领域补短板力度方面加大了实施力度，宽信用政策加快落地的效果不断显现，特别是对大额固定资产投资项目的审核批复尤为明显。

审核项目覆盖领域仍以交通运输、能源板块为主，批复项目多集中在中西部地区。受到此次基建领域补短板的指导意见影响，我们统计发现2018年以来国家发改委批复公告中，交通运输及能源板块的固定资产项目占比最大，均为41%。其中，交通运输领域主要是以航空运输和铁路建设为主，铁路枢纽主要为京津冀、长三角、粤港澳大湾区等地区城际铁路规划。而从区域分布上看，除铁路相关沿线城市，能源投资项目分布主要以中西部地区为主。从投资金额来看，18年批复通过的总投资规模在300亿元以上的项目全部为铁路项目，最高的投资项目为海峡西岸城市群粤东地区城际铁路网规划，规划总投资1002亿元，批复中说明了此项目的近期安排投资约692亿元，总里程320公里；其次为苏州城市轨道交通第三期建设规划，总投资933亿元，预计2023年完工。

第三，客观看待CRMW创设对标的实体及整个民企板块信用风险的缓解作用。今年以来，金融去杠杆导致信用收缩，最典型的就是非标融资被堵死，即使目前宽信用政策频出后非标融资依然没有明显起色。实体企业债务周转难度加大，信用债违约案例明显增多，其中民企，甚至是上市民企成为违约高发区，带动民企信用利差一路攀升。当民企违约高发到对整个信用债板块乃至宏观经济构成负面影响时，政府不断出台定向支持政策。央行和银保监会在此过程中积极发挥作用，从扩充MLF抵押品范围到近期郭主席提出初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，但各项政策发挥效果的前提是提高银行的风险偏好。除非行政干预，否则银行出于自身经营考虑，并不会立刻改变对民企的风险偏好。此外，交易商协会和交易所也积极探索以市场化方式支持民企债券发行，为暂时遇到流动性困难的民企缓解融资压力，其中信用保护工具最为受到市场关注，也被市场给予很大期望。

通俗的讲，信用风险缓释工具CRM就是一种信用衍生品，CRM卖方即信用保护的卖方出售CRM，当CRM标的实体发生交易前双方约定的触发结算赔付事件后，CRM卖方需向买方支付损失，当然CRM买方获得这种保险也需要事先支付一定费用。2010年交易商协会推出了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，2010年便发行了8只CRMW产品，此后因存在风险缓释工具在定价、监管配套政策没有及时跟上等问题，而且14年才发生首只公募债违约，因此信用风险缓释工具发展停滞不前，2011年和2016年都仅发行了1只。

政策鼓励下今年以来CRMW发行明显加快，截至目前已发行14只CRMW，另有6只正在发行中。下表企业中除了太钢集团和银建分别是国企和集体企业之外，其余标的主体均为民企，而且信用债一级利率较上次有所下行，盈峰控股、正泰集团和欧菲科技为年内首次发债，因此CRMW边际上降低了标的主体信用债发行难度。

但如果进一步分析这些标的主体结构，不难发现创设方和需求方积极性都没有想象中那么高，具体如下：

1）从创设机构方来说，虽然目前标的主体大部分是民企，但这些民企都是细分行业的佼佼者，比如水泥行业的红狮，低压电器的正泰。此外，CRMW计划发行金额/发行时标的债券余额平均仅为30%左右，占比不高也一定程度上说明了创设方积极性不高。

2）从需求方来说，在平均创设规模在标的债券中占比不高的前提下，CRMW实际发行金额平均仅占计划发行金额71%左右水平。其次，理论上讲当购买方获得了CRMW保护后，实际上就相当于持有了创设机构发行的信用债，其收益就是标的债券票面利率减去CRMW保护费。如果标的债券票面利率减去CRMW保护费大于创设机构存续债券利率，存在某种意义上的套利，也能从侧面说明CRMW需求没有那么强烈。如果更加精确的话，应该考虑买方为银行时资本占用问题等，但如果是非银机构则不存在这类问题。我们简化处理，此处不考虑资本占用。

以最新发行的18招行CRMW001为例，标的债券18欧菲科技SCP001期限半年、最终发行利率5.4%，减去1元的保护费，则实际相当于购买了票面利率4.4%的半年招行信用债。但上周招行刚发行的0.75年同业存单票面利率仅3.5%，相比之下存在110bp以上的溢价。

3）CRMW发行更多有利于标的债券发行，对标的主体整体信用风险利好作用有限。从CRMW发行前后标的主体存量信用债估值变化角度来看，如果投资者认可CRMW有助于降低标的主体信用风险，那么我们应该看到CRMW发行后标的主体存量信用债估值有所下行。反之，如果存量信用债估值没有发生明显变化，那么这种利好作用仅局限于有助于当期债券发行，对企业整体信用风险改善作用不大。以18中债增与浙商银行联合CRMW001为例，标的主体为低压电器行业另一龙头AA民企德力西，CRMW发行后标的主体德力西存量债券估值并没有明显下行。即使考虑到二级市场的提前反应，拉长时间段后我们也没有发行估值明显下行。因此，CRMW发行更多有利于标的债券发行，对标的主体整体信用风险利好作用有限。

整体而言，我们认为近期信用风险缓解工具发行节奏加快，有助于降低标的债券发行难度，节约发债成本。但分析已发行案例，我们发现创设方和需求方积极性都没有想象中那么高，而且CRMW发行对标的主体存量信用债估值并没有明显正面作用，因此CRMW发行对标的主体整体信用风险利好作用有限。