（原標題：486家房企申請破產重整，空手套白狼時代一去不復返，誰能熬過融資難關）

486家房企申請破產重整，空手套白狼時代一去不復返，誰能熬過融資難關

以下文章來源於財經十一人 ，作者歐陽萱妍

鋌而走險的高成本融資體現的是高壓政策、產業轉向和整合背景下房企們的掙扎與自救

圖/IC

文 |《財經》特約撰稿 歐陽萱妍

編輯 | 馬克

11月7日，北京市第四中級人民法院公告顯示，因信託借款合同糾紛，西藏信託對泰禾集團、黃其森、福建中維地產、東莞金澤置業等6個被告提起訴訟，案件將於2020年2月11日開庭。

2019年，“熬”是房地產業的關鍵字。房地產調控政策持續將近三年，房企銷售放緩導致資金回籠緩慢，引發融資壓力不斷攀升。尤其自今年三四月以來，銀保監會頻頻強調控制房地產金融風險和警示房地產業過度融資問題，5月更是發文進一步限制銀行和信託融資。7月, 發改委發文限制房企海外發債只能用來置換未來一年內到期的中長期境外債務。國內債券暴雷風波下，房企發債愈發困難，其海外發債融資成本仍然較高，房企融資四面楚歌。

泰禾（000732.SZ）2018年銷售額1303.4億元，是排名第20的大型房企，泰禾因信託違約被訴，可謂行業整體困境的一個縮影。

從當代置業（1107.HK）15.5%天價發債、華夏幸福（600340.SH）三天內發9.5%-12%的總額60億人民幣永續債，到媒體曝出融信中國（3301.HK）私募債被納入 “禁投池”、三盛宏業等房企被爆出高利率售賣理財產品，鋌而走險的融資體現的是高壓政策、產業轉向和整合背景下房企們的掙扎與自救。

中小型房企首當其中，行業洗牌不斷加劇。據筆者不完全統計，人民法院公告網顯示至少486家房企於2019年申請重整和破產。

房企在各顯神通嘗試各種方式融資，包括高成本信託融資、高利率發債、上市、發行理財產品、尋求ABS（資產支持證券化）融資、設立基金和融資公司、賣資產緩解資金壓力等。這些高成本融資方式是否可持續，哪些公司將在激烈競爭中成爲贏家、哪些會被淘汰？

信託

在本輪房地產調控中，銀行在強監管下收緊給予房地產的貸款融資，信託逐漸成爲房企融資的新寵。中國信託業協會9月份的最新數據顯示，截至2019年2季度末，投向房地產的信託資金餘額2.93萬億元，佔比15.38%，較2019年1季度末上升0.63個百分點，位於信託資金投向領域的第二位。

從5月中旬銀保監會發布的23號文，到7月初，銀保監會對部分房地產信託業務增量過大的信託公司開展約談警示，再到7月末中共中央政治局提出“不將房地產作爲短期刺激經濟的手段” ，房地產政策面持續高壓。然而，房地產信託業務增量仍然保持一定的高速勢頭。

圖表1：2015年Q1—2019年Q2季度信託資產投向及其佔比

單位：%,億元 資料來源：中國信託業協會

上海信託網聯合創始人付鵬啓表示，原來傳統信託業務主要是集中於房地產和基建，信託業務下半年以來逐漸傾向於國企和地方融資平臺。他表示，對於絕大部分信託公司，目前只願意投給央企、國企、百強名單內的房企。“頭部房企的信託融資成本反而降了，大家都在躲風險，央企比如金茂等撿了不小的便宜。”

信託業的房地產業務規模在收縮，但房企仍在以更高的費率來換取信託融資。據付鵬啓介紹，行業內沒有統一的標準測算信託融資成本平均上升的幅度， 但是大致分爲三類：央企一般傾向於使用低成本的銀行貸款，信託利率始終不高；頭部房企如恒大、融創的信託利率大概在10-12%；Top 50到Top 100的房企則融資成本在12-13%之間。百強末的融資成本大約在13-15%。

瀚米諮詢聯合創始人及總裁餘健也分類出大致以上三個區間，但是他測算的三類的信託融資成本分別略微高1-2%，以上三大類大致分別呈現12-13%，13-15%和15-18%的融資成本遞增趨勢。

11月5日在離岸債券市場，負債率接近130%的藍光發展被傳信託產品違約，導致其美元債價格當天下跌約兩個點。公司隨後開投資者電話會議，否認相關傳聞，公司代表在回應投資者時表示，公司信託融資成本今年上升約1%到11%。而付鵬啓表示，藍光的融資成本約在12%左右，其信託產品延期的可能性存在，信託一般傾向於不對外公佈地產公司的信託貸款未兌付，爲防止地產公司無法進行再融資。

瀚米諮詢聯合創始人及總裁餘健向記者表示，未來房企信託融資將近3萬億的盤子裏面，大公司可能會拿到更多的額度，會像房地產銷售一樣，更多向頭部企業融資。他表示，房企信託融資的整體成本都在上升，頭部企業融資成本大概上升100-200基點。雖然信託監管的收緊導致的頭部集中效應的確令大房企更容易拿到信託融資，但是也逐漸呈現分化的趨勢。

餘健認爲，一些信託公司基於減少風險敞口的考慮，也許會減少給像頭部企業如融創、恒大、碧桂園的融資，而另外的信託公司可能會放棄一些小的房企，選擇只跟大企業合作，因爲他們體量比較大，願意付比較高的融資成本，能滿足信託機構對於利差的要求。而像萬科、中海和華潤等財務狀況更優的房企，則基本用不到信託融資，因爲他們有更多的較低成本的融資渠道，比如獲取銀行貸款。

發債

滾動發債，近年來逐漸成爲房企延續資金生命線的主要途徑之一。

2019年1月和2月，當代置業以15.5%的利率發行2020年到期的總共3.5億美元綠色優先票據。當代置業公告稱，款項將用於爲現有債務再融資，二月份款項將爲現有離岸債務再融資及爲在岸項目開發融資。

位於香港的固定收益分析師和交易員王先生表示，在境內信託貸款監管收緊後，房企就加大海外發債規模；雖然發改委年中發文，限制房地產企業的新發海外債只能用來置換未來一年內到期的中長期境外債務，但是房企還是能用之前獲得的額度在海外發債。

另外，房企從去年起愈發青睞高成本的永續債。今年下半年，華夏幸福至少發行85億元永續債，利率爲9.5%-12%。而早於2018年，保利地產（600048.SH）、中建國際（3311.HK）、光明地產（600708.SH）、越秀集團等房企紛紛轉向永續債進行資金補充。

所謂永續債，即無到期日期、按期支付債息直到永遠的債券，這類債券大多可贖回。

筆者採訪的多位地產業界和債券市場專業人士表示，永續債成本比較高，隨着時間拉長，利率會升高。雖然永續債可以不算進財報裏的負債率，但信用機構仍然把永續債歸爲評級考慮範圍內的債務，從而影響其信用評級。

國內某頭部評級公司地產分析師對筆者分析道，境內永續債目前比同期限的中票融資成本高出約100個基點，雖然永續債是比較理想的融資方式，但發債途徑不通暢。因監管和多個利益方（公司、會計師事務所等）對條款的要求不能達成一致，房企的很多永續債無法發行。

房企高利率發債的弊端逐漸顯現，未來兩年償債壓力尤其大。中國指數研究院（中指院）的數據顯示，2019年房地產行業需償還的債券規模爲4994.5億元，到2020年，這一規模將上漲至6513.4億元，並於2021年接近萬億元。而坊間關於私募債逾期且被列入禁投池的傳聞不斷。11月5日，風財訊報道，融信中國發行的三隻私募債被納入 “禁投池”(即把不符合投資規則的債券歸入禁止投資的池子)，且公司出現貸款逾期、實控人遭約談。 融信中國隨後發佈澄清聲明，否認以上傳聞。10月末，廣東頤和地產被爆出，發行的“17頤和01”和“17頤和04”兩隻私募債因未能按期足額償付部分本金和利息，構成實質性違約。

標普全球評級信用分析師黃馨慧表示，2020年中資房地產將有接近30億美元境外債到期，境內人民幣債券到期量接近65億美元。她認爲，基於較大的市場需求，且投資者對中國房地產市場的行業前景更加樂觀，明年境外美元債到期兌付應該不會有太大風險。

圖表3：2020-2022中資房地產公司在岸和離岸人民幣債券到期量

單位：十億美金 資料來源：標普全球評級

但是，黃馨慧認爲，由於監管目前沒有放鬆的跡象、到期量比較大且涉及的開發商數量也比較多，明年房企的境內債券償債存在一定的壓力。

上市

安徽系本土房企三巽集團風風火火趕着上市。根據三巽集團於10月17日遞交給香港交易所的招股書，三巽集團在2018年全國房地產銷售排名爲第173名、銷售面積位列125，主要市場在安徽省。根據招股書，截止2019年6月30日，三巽集團營業收入僅爲5.62億人民幣，現金及現金等價物爲1.64億元，流動負債總額10.83億元人民幣，資金壓力可見一斑。招股書還顯示，從2019年6月30日到2019年8月31日的短短兩個月，三巽的借款總額從14.2億元升至20.04 億元。

2019年下半年，迎來了房企上市的另一高潮。新力控股（2103.HK）於11月15日正式敲鐘上市，除了三巽，中國天保、奧山控股、港龍地產、海倫堡地產、萬創國際、匯景控股、景業名邦等中小型甚至迷你型房企也集體衝刺港股、等待監管部門審覈其是否符合上市條件。

一位專做房企港股上市的美資投行人士稱，目前去上市的房企，一般規模都比較小、槓桿高，制約其融資。“如果之前有一定規模的公司、經營得比較好，其實3-5年前早就應該上市了。”

趕赴2019年上市末班車的房企絕大多數呈現規模小、負債高、利潤低、現金流緊張、且區域性較集中的特點。

這波上市高潮出現在港股整體估值處於歷史底部、市場對內房股不太友好的時候。在上半年，僅中梁控股（2772.HK）、德信中國（2019.HK）和銀城國際控股（1902.HK）成功上市。德信中國和銀城控股都遭遇認購不足的境況。中梁控股的股價也表現平平：雖然其股票於7月16日首日登錄港交所後出現一週的短暫上漲，但隨後從7月22日到11月4日接近3個半月股價低於發行價格，直到11月纔有5個交易日股價超過發行價。

圖表4：中梁控股上市後股價日變化圖

單位：港元 資料來源：港交所

雖然不少人認爲這是中小房企視資本市場爲最後的救命稻草的最直接體現，但上述美資投行人士表示，地產公司上市也有經營和品牌的考慮。“如果負債率是行業居高的話，就有迫切的降槓桿需求；如果負債率不高的話，那其實也就是一個經營上的考量。”

他解釋道，政策原因使得房企難以在境內上市，導致房企集中衝向港股。國內銀行一般傾向於放貸給上市的企業，房企上市後融資成本會降低，再融資也容易很多。另一方面，在香港上市的公司可以通過更市場化的美元債市場來融資，而不是國內公司債融資渠道可以隨時關閉。此外，上市也會提升房企的品牌形象，幫助企業營銷。

理財產品

房企從2015年即試水理財產品，如2015年9月份綠地與阿里巴巴和中國平安推出的房地產金融產品“地產寶”，媒體報道稱這是國內首款互聯網房地產金融產品。

而近些年來，房企也結合合夥人制度等方式，定向內部員工發行理財產品來籌措資金，2018年媒體報道，泰禾集團推出了一款面向內部員工的基金產品，認購額從100萬元起，預期收益率高達18%，如果認購金額超過300萬收益率則達20%。旭輝也發行類似產品。

南方都市報也於上年末報道，佳兆業出現半強制員工購買由公司發行的理財產品的情況，推廣的6款理財產品，預期收益率在9.0%-9.8%，起投金額最低20萬元，最高達到100萬元。筆者從一位前佳兆業員工處知悉，該系列理財產品並非是強制性的，但是不少內部員工自願購買，因爲收益率有足夠吸引力。

“在樓市升溫期，企業擴張比較厲害，理財產品在企業資金鍊比較短缺的情況下才出現的。” 易居研究院副院長楊紅旭說。

餘健表示，房企藉由員工跟投公司理財產品來承擔本應該由公司承擔的資本金壓力，此模式推動了房企這兩年的快速增長。但是購買理財產品的員工或者公司合夥人在這個過程中藉助了一定的槓桿，其中部分參與合夥的資金是通過金融機構再融資的。

而近期，百強房企三盛宏業未按時兌付員工理財產品，加速其資金鍊斷裂的事實曝光。公司若干高管轉賬兌付自己購買的公司理財產品，更加激怒員工。

餘健認爲，在市場下行時期，房企兌付理財產品的壓力會特別大，因爲房企要揹着更高的融資成本，如果項目變現慢，會出現一系列的問題。

楊紅旭認爲，未來央企和有國企背景的房企仍然會享受較低的融資成本和穩健的銀行貸款。大中型房企的風險相對中小企業小，中小企業整體抗風險的能力比較差。但大中型房企的資金鍊也仍然揹負壓力，必須穩健經營、加速回款。其中那些拿地比較激進、負債率高的企業，有較高的風險，比如泰禾。

標普全球評級信用分析師黃馨慧稱，投資者通常偏向於規模大、資產流動性強、銷售執行好、庫存去化快的房企。

房企呼風喚雨、空手套白狼的時代一去不復返。政策前景並不明朗之時，融資能力變得尤其關鍵。此時，着實掂量家底、合理選擇融資方式、保持企業槓桿率的可持續性，纔是理性行爲。