摘要：圖7：結構性因素掣肘經濟增長，未來改革或將提速。一是在前期寬鬆的貨幣金融條件和積極的財政政策共同作用下，明年全球週期性趨勢或將改善，新興市場經濟體有望引領世界經濟築底甚至回升。

來源：伍戈經濟筆記

來源：CEIC，WIND，Bloomberg，筆者測算

從我國來看，隨着銀行間市場利率不斷向貸款端的傳導，內生經濟動能有望大體趨穩。汽車銷售在低基數等作用下逐步修復，商品房銷售預計也較爲平穩。值得一提的是，明年房地產投資或受到土地購置費回落的影響邊際下行，而建安投資在需求端的帶動下仍較有韌性。

圖2：我國的內生動能有望週期性修復

來源：WIND

當前我國工業產成品庫存已降至歷史低位，這也爲經濟企穩提供“安全墊”。根據經驗性規律，庫存增速降至零附近的“底部區域”後再繼續下降的概率較小。低庫存未必是製造業及經濟復甦的“充分條件”，但確是經濟週期性趨穩的“必要條件”。

圖3：低庫存爲經濟企穩提供“安全墊”

來源：WIND

三、結構性減速猶存？

與過去顯著不同的是，在中央屢次提及加大逆週期調節的背景下，今年基建投資回升卻相對乏力，這背後或折射出地方政府、城投平臺等所面臨的結構困境。當前城投債“借新還舊”的比例已升至70%左右，債務包袱十分沉重。同時，國資委有關降低國企資產負債率等政策也勢必對有關融資行爲繼續形成約束。在此情形下，即便明年財政赤字率提升至3%、專項債額度擴容至3萬億左右，基建投資也只是“託而不舉”難有明顯提振，預計明年增速爲4%-7%。

圖4：債務約束下基建“託而不舉”，難有明顯提振

來源：WIND，筆者測算

由於融資難等諸多原因，民企投資預期的改善仍有待時日。雖然近期政府出臺了一系列紓困措施，但在前期去槓桿影響下民企相對國企的信用利差依然處於歷史高位。不少民企所依賴的中小銀行及非標融資等仍有進一步收縮的風險，這勢必掣肘製造業投資的回升。

圖5：民企融資問題依然突出

來源：WIND，證券交易所，筆者測算

注：“非標融資”包含P2P、股權質押、信託貸款、委託貸款及未貼現銀行承兌匯票；“廣義社融”是在央行統計基礎上加入部分非標融資及地方置換債。

隨着豬肉產能的逐步恢復及春節效應的消散，CPI有望在明年一季度衝高後回落，屆時貨幣放鬆的物價掣肘或將邊際減弱。但中央經濟工作會議明確提出2020年要“穩槓桿”和“穩房價”。經驗表明，利率的大幅降低往往會引致槓桿率與房價的攀升。利率仍受到債務槓桿及房價等的約束。

圖6：中央強調“穩槓桿”、“穩房價”，利率下行空間有多大？

來源：BIS，WIND，筆者測算

展望2020年，我國宏觀經濟下行壓力有望階段性緩解，這主要源於週期性因素的邊際改善。但結構性掣肘對經濟增長的拖累依然突出，供給側改革仍將貫穿宏觀調控的主線。邁入新的十年，微觀主體的積極性有待激發，各界對市場化改革的呼聲日益高漲。國企改革、債務化解、都市集聚等領域的發展或將有所提速。

圖7：結構性因素掣肘經濟增長，未來改革或將提速？

來源：WIND，筆者測算

四、基本結論

一是在前期寬鬆的貨幣金融條件和積極的財政政策共同作用下，明年全球週期性趨勢或將改善，新興市場經濟體有望引領世界經濟築底甚至回升。從我國來看，汽車銷售的低位修復和房地產的整體韌性也預示着內生動能的大體穩定。此外，當前我國工業產成品庫存已降至歷史低位，也爲經濟週期性趨穩提供必要條件。

二是結構性減速因素對我國經濟的影響仍舊明顯。即便財政赤字及專項債額度有所提升，但在借新還舊的巨大包袱之下，基建投資也只是“託而不舉”難有明顯提振。由於融資難等諸多原因，民企投資預期的改善仍有待時日。雖然物價在豬瘟擾動之後有望衝高回落，但貨幣放鬆的幅度仍受“穩槓桿”、“穩房價”等制約。

三是展望2020年，我國宏觀經濟下行壓力有望階段性緩解，這主要源於週期性因素的邊際改善。但結構性掣肘對經濟增長的拖累依然突出，供給側改革仍將貫穿宏觀調控的主線。邁入新的十年，微觀主體的積極性有待激發，各界對市場化改革的呼聲日益高漲。國企改革、債務化解、都市集聚等領域的發展或將提速。

附表：宏觀經濟指標預測

風險提示：貿易摩擦再次反覆；地緣政治惡化；房價非線性變化；中小銀行信用收縮等。