（原標題：科創板首戰告捷，配套改革任重道遠）

文：恒大研究院 任澤平 曹志楠 黃斯佳

導讀

科創板註冊制是中國資本市場改革的突破口，是重構金融與實體經濟良性循環的關鍵舉措，助力中國經濟高質量發展。2018年11月5日習近平總書記宣佈設立科創板並試點註冊制，2019年7月22日正式開板。2019年12月中央經濟工作會議提出“完善資本市場基礎制度，提高上市公司質量，健全退出機制，穩步推進創業板和新三板改革”。

科創板設立滿一年，順利運行5個月，首戰告捷，爲註冊制全面推廣積累了寶貴經驗，上市標準更加多元化，審覈權下放交易所，定價更加市場化。未來科創板註冊制的成功還有賴於五大配套改革，引入長期機構投資者，強化信息披露和監管重心後移、推動《證券法》和《刑法》《公司法》聯動修訂，提高上市公司質量、吸引紅籌企業迴歸，降低金融行業增值稅等稅負，放寬T+0等交易機制。給勇敢的改革派多一些包容和掌聲，破冰之旅，任重道遠。（請見《科創板開市：給勇敢的改革派多一些包容和掌聲！》，2019.7.21）

目錄

1科創板試點註冊制首戰告捷

1.1科創板擴容迅速，定位基本符合預期

1.2   科創板尊重市場化定價，交易從炒作逐步迴歸平穩

1.3   科創板上市公司盈利性、成長性向好

2   全面推行註冊制，五大配套制度護航

2.1   大力發展機構投資者，吸引內外資長期資金入市，暢通風投機構退出渠道

2.2   構建信息披露爲核心的法律體系，監管重心後移，嚴刑峻法，推動《證券法》《刑法》《公司法》聯動修訂

2.3   吸引優質紅籌企業迴歸，提高上市公司質量

2.4   借增值稅改革契機，適度降低金融行業稅負

2.5   交易制度市場化改革，逐步探索T+0

3   提高資本市場定位，真正發揮直接融資價值

3.1   對資本市場的認識誤區

3.2   資本市場地位仍有待提高

3.3   吸取新三板註冊制改革失敗教訓

3.4   註冊制是資本市場改革的突破口，重構金融與經濟良性生態

正文

1   科創板試點註冊制首戰告捷

2018年11月5日習總書記宣佈設立科創板並試點註冊制，到2019年7月22日正式開板，科創板用時僅8個月成功開市。實際運行5個月以來，科創板迅速擴容，板塊定位基本符合預期，前期炒作情緒降溫，市場逐步迴歸理性，爲註冊制全面推開積累了寶貴經驗。

1.1   科創板擴容迅速，定位基本符合預期科創板上市標準多元化，審覈權下放交易所，大大提高審覈效率和公司擴容速度。公司數量擴容。截至2019年12月17日，科創板受理企業數量185家，其中78家已審覈通過，72家已發行，66家正式上市，25家終止審覈或註冊。70家上市公司募資金額達824億元，總市值8384億元，佔全部A股市值的1.32%。上市公司符合戰略定位。66家科創板上市公司中，新一代信息技術、生物、新材料三大領域公司數量位列前三，分別佔比44%、24%、17%；行業上，電子、機械設備、醫藥生物、計算機等四個行業上市公司共54家，佔比超過82%。資本市場多項創新制度落地。科創板試點註冊制，一是審覈權下放上交所，審覈時間大幅縮短，從受理到成功上市發行平均165天。二是上市標準多元化，目前已有5家未盈利企業、1家同股不同權企業、1家紅籌企業過會。三是定價市場化，新股定價不設限制，超高市盈率和破發並存，考驗投行定價能力。

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1.2   科創板尊重市場化定價，交易從炒作逐步迴歸平穩市場炒作降溫，價量回歸平穩。具體表現爲，一是成交額整體下降，從7月22日開市到12月18日，科創板單日成交額從485億下降到148億元，佔A股成交額比重從11.72%下降到2.22%；二是交易活躍度回落，換手率從首日77.81%大幅下降至11.32%，但仍然高於創業板3.53%、中小板2.41%、主板0.82%。三是個股出現破發情況。11月6日首次出現6只股票破發，12月4日首次出現發行首日破發，截止12月17日共5只股票跌破發行價。科創板市場逐步迴歸理性主要有兩個原因。一是供給加快。前期新股供給量少，資金集中炒作；而隨着擴容提速，投資標的稀缺性下降，8-12月分別有3、5、7、16、10家新增上市公司。二是市場化的交易機制發揮作用。科創板新股定價不受23倍市盈率限制、上市後的漲跌幅限制較少，給予市場博弈空間，促使炒作熱度減退、股票估值迅速回歸理性區間，科創板平均市盈率從開市首日的73倍降至12月18日的58倍。

1.3   科創板上市公司盈利性、成長性向好科創板整體質量優於A股，盈利性、成長性向好。從科創板上市企業三季報來看，經營業績上，總營業收入達到653億元，平均營收20億元；淨資產收益率爲7.2%，盈利能力稍遜於主板7.5%，但高於中小板6.3%和創業板5.4%。成長能力上，營業收入增速10.9%，淨利潤增速高達40%，遠高於其他板塊。其中，計算機、國防軍工、化工等行業營收增速較快；電子、計算機、機械設備等行業營業利潤增長較快。

2    全面推行註冊制，五大配套制度護航6月13日劉鶴副總理在第十一屆陸家嘴(600663,股吧)論壇上表示“科創板現在只是開始。我們要遵循設立科創板的宗旨和初心，以科創板帶動整個資本市場改革、培育更多科技創新企業、助力經濟轉型升級”。12月中央經濟工作會議提出“完善資本市場基礎制度，提高上市公司質量，健全退出機制，穩步推進創業板和新三板改革”。12月11日，《深圳市建設中國特色社會主義先行示範區的行動方案（2019-2025年）》提到“積極推動創業板註冊制改革早日落地，做好深市全面實施註冊制改革的準備工作”。科創板的改革經驗來之不易，要藉助科創板的“試驗田”將註冊制分步“播種”到A股的其他版塊，“穩重求進、勇於創新，同時堅持底線思維，不要犯急躁病、不要揠苗助長。”給勇敢的改革派多一些包容和掌聲。創業板與科創板、新三板均關注中小企業成長，需要更具包容的制度設計，註冊制的存量改革有望優先從這兩個版塊入手，需要做好配套制度改革。 2.1   大力發展機構投資者，吸引內外資長期資金入市，暢通風投機構退出渠道註冊制如果在創業板落地，面向高新技術、高成長企業，適合風險偏好高、持有期限長的資金入市。一方面，註冊制將監管重心後移，以信息披露爲核心，把選擇權交給市場，投資者風險自擔，對投資者專業性、風險承受能力提出更高要求，另一方面，註冊制配套更高的散戶門檻、市場化定價，高估值與破發同在，因此更適合專業機構投資者。目前，科創板長期資金主要爲戰略配售、公募基金、券商跟投等。根據三季報數據，科創板的機構投資者中，基金和券商佔比最高，分別爲45%和38%，其他板塊一般法人投資者佔比超八成，科創板設置較高投資者門檻、配合券商跟投和“綠鞋機制”，有效提高了專業機構投資者佔比。保險公司和社保基金更偏好風險可控的主板上市公司，合計佔比3.85%。

註冊制推廣可吸引社保、保險、公募、外資入市，在稅收條件上爲PE/VC機構提供便利。一是適當放寬內資機構投資股市比例限制。目前，機構投資者持股普遍設有30%-40%上限，長期資金入市有天花板。一方面，適當放寬內資機構投資權益類資產比例上限，在必要的情況下根據需求劃定持倉下限。另一方面，延長投資管理人的業績考覈週期，轉變短期跟風投機思維。

二是拓寬外資入市渠道。外資機構來自成熟資本市場，具備全球投資經驗和成熟的投資風格，可以帶來對A股投資理念的積極影響，已經成爲A股重要的機構投資者。建議：1）資金渠道已經顯著拓寬，建議擴大陸股通標的。外國投資者可以通過QFII、RQFII、陸股通等渠道進入A股市場，外管局已取消QFII投資限額，滬港通和深港通大幅擴容，但陸股通在A股的投資標的仍有限制，建議納入更多投資標的。2）適度放寬外資持有單一股票限制。目前監管要求全部外資持有一隻A股股份總和不得超過該公司股本30%，鼓勵更多外資進入。3）進一步推動A股更大比例納入MSCI、富時指數，引導更多被動基金跟投A股。

三是鼓勵上市公司提高分紅。中國A股上市公司分紅普遍較低，2018年A股上市公司平均分紅3.42億元，以年末收盤價爲基準的股息率高於一年定存基準利率（1.5%）的僅849家，佔比28.90%，投資者轉而從交易價差獲取資本利得，加劇市場波動，不利於機構投資者形成穩定估值預期。建議通過對派發股息紅利的上市公司提供稅收優惠等政策來鼓勵上市公司提高分紅比。四是暢通PE/VC機構退出渠道。PE/VC機構是資本市場健康生態構建的重要一環，國內風險投資尚待規範發展，註冊制更爲包容的上市條件爲風投提供了最佳的退出渠道。今年1月起，依法備案的創投企業可選擇按單一投資基金覈算，個人合夥人取得的股權轉讓和股息紅利所得，按20%稅率繳納個人所得稅；或按創投企業年度所得整體覈算，個人合夥人從企業所得，按5%—35%超額累進稅率計算個人所得稅，鼓勵創投企業選用合適的納稅方法，解除其在稅收使用上的疑慮。建議通過降低或減免股息紅利的個人所得稅來鼓勵投資者長期持股，支持風投發展。 2.2   構建信息披露爲核心的法律體系，監管重心後移，嚴刑峻法，推動《證券法》《刑法》《公司法》聯動修訂信息披露是資本市場生命力保證，推廣註冊制，要構建完備的以信息披露爲核心的法律體系，在立法、執法、司法各個層面確保信息披露理念落地。一是立法層面，有效的信息披露制度不能僅依靠《證券法》，需《刑法》《公司法》聯動修訂、有效銜接。《刑法》屬於公法範疇，打擊侵害國家和社會利益的證券欺詐，《證券法》側重於維護市場秩序，《公司法》調節組織內部當事人利益，屬於民商法範疇，三大法律殊途同歸，只有協同發揮作用，才能構建起完整的證券法律制度體系。目前，我國信息披露法律制度存在以下問題：1）《刑法》對違規信披處罰輕，案例少。儘管《刑法》規定了“違規披露、不披露重要信息罪”，但需證明單位故意犯罪，舉證難度高；而且罪責輕，最高刑期只有三年並處20萬罰金，實踐中案例極少，中國裁判文書網顯示1996年以來以該罪名定罪的案件僅6件，難以起到嚴刑峻法的規制作用。2）《證券法》處罰力度有限。《證券法》中，上市公司違規信息披露的處罰金額僅30-60萬元，相關責任人處罰3-30萬元，行政處罰力度遠遠不足。3）《公司法》法條虛設、執法操作性較差。第202條規定提供虛假財會報告等材料需承擔3-30萬元罰款，但僅籠統概括爲有關主管部門有處罰權，執法機構指向不明，導致法條虛設。建議：12月23日至28日，十三屆全國人大常委會第十五次會議將審議《證券法》修訂草案，值此《證券法》修訂之際，建議聯動修改《刑法》《公司法》，明確各個法律法規適用範圍、證明條件、責任認定、懲處力度，構建高效協同的信息披露法律體系。 二是執法層面，事前監管思路難以適應註冊制理念，監管重心向事中事後轉移。我國長期實行覈准制，監管思路傾向事前審批，對企業盈利性的重視程度高於信息披露質量。主板IPO要求最近三年度淨利潤大於3000萬元，創業板IPO也要求最近兩年淨利潤大於1000萬元，再融資中，公開發行也設定了連續盈利條件。上市公司爲滿足淨利潤監管指標，美化報表、操縱利潤動機強烈，導致信息披露質量下降。事前監管本意是防止企業上市圈錢、引發股市風險，但好企業不是靠當下的淨利潤指標篩選出來的，更需要綜合考量成長週期、行業格局、商業模式等多重因素。建議：註冊制推廣下，監管向事中事後轉移，透明度比淨利潤更重要。註冊制要旨不是替投資者做判斷，而是確保信息披露真實透明，無論企業資質好壞、盈利與否，充分尊重投資者用腳投票，監管重心移到日常對上市公司信息披露質量的監管和違法違規懲處上。 三是，司法層面，提高違法違規處罰力度，完善投資者保護制度。上市公司證券欺詐屢禁不止，很大程度上是違法違規成本低，1）行政懲處力度過低。目前對上市公司信息披露違規的頂格處罰僅60萬元，對責任人處罰低至30萬，不僅起不到懲處作用，還容易讓上市公司淪爲控股股東、實際控制人的替罪羊。《證券法》三審稿擬將處罰限額提高到200萬，並大幅加重控股股東、實際控制人的舉證責任，但200萬罰款也不足以對涉案上億的資本市場欺詐案件起到震懾效果。2）集體訴訟制度待破局。目前最高法已授權試點專門法院、示範判例、先行賠付、代表人訴訟等制度，但集體訴訟還在探索中。美國集體訴訟中，只要有一個人發起訴訟，最後勝訴或和解協議也默認覆蓋所有股東，上市公司面臨巨大的索賠金額，因此不敢財務造假。建議：大幅提高證券違法違規懲治力度，需要刑法、退市、集體訴訟、市場禁入等多種手段共同作用，將真正違法者繩之以法，保護投資者利益。同時在證券領域先行探索具有中國特色的集體訴訟制度。 2.3   吸引優質紅籌企業迴歸，提高上市公司質量優質上市公司資源是各大交易所爭相搶奪的對象，一家優秀公司上市，將大幅提高資本市場吸引力，起到良好的示範作用。納斯達克正是吸引了蘋果、微軟等明星公司，成就創始人造富神話的同時，也成爲全球矚目的科技企業首選上市地。遺憾的是，科創板尚未吸引到阿里巴巴、騰訊等明星龍頭企業。A股傳統覈准制將優質龍頭企業排斥在外，阿里巴巴、騰訊等一批優質龍頭企業紛紛選擇赴境外上市，A股投資者錯失分享其成長紅利的機會。截止11月底赴中國香港和美國上市的紅籌企業約1343家，主要分佈於高新技術、互聯網、多元金融等領域，這些企業的特點：一是成立時間短，往往不符合“持續經營3年以上”IPO條件，二是前期研發和市場搶佔投入大、風險高，難以滿足持續盈利條件，三是多采用“同股不同權”股權架構，但與A股“股權清晰”原則相悖。因此，A股覈准制難以適應新經濟和高科技企業特性。

海外上市雖然解決了部分企業融資、PE/VC退出等問題，但存在水土不服，例如估值低、流動性差、不被海外投資者認可、惡意做空等，中概股私有化退市迴歸意願強烈，例如三六零(601360,股吧)歷時3年，拆除VIE架構，付出稅收、資金和外匯等高昂成本。

2018年，證監會推出《存託憑證發行與交易管理辦法(試行)》，允許VIE架構和同股不同權，鼓勵優質紅籌企業和獨角獸迴歸A股，但迄今尚未有成功案例。主要由於：1）門檻較高，一方面行業要求必須是高新技術和戰略新興企業，另一方面，要求已上市的大型紅籌企業市值不低於2000億元，尚未上市的獨角獸企業營業收入不低於30億、估值不低於200億，市場預計符合條件的公司不足50家。2）迴歸方式仍然不能繞開IPO門檻，已上市紅籌企業可以發行CDR二次上市，未上市獨角獸仍需滿足IPO覈准制條件，持續盈利限制仍然存在。3）缺乏法律基礎，迴歸後上市公司需同時滿足境內外監管標準，且原則上不得低於境內標準，股權、同業競爭、關聯交易等實際操作可能會和境外監管要求不一致，缺乏跨境執法和投資者保護基礎。4）外匯問題，募集資金出境面臨外匯規制，PE/VC機構退出變現造成障礙。

2019年，科創板推出，允許符合相關要求的特殊股權結構企業和紅籌企業在科創板上市。科創板發行條件更具包容性，打破了覈准制IPO對企業持續盈利的要求，但上述其他問題一直未能取得實質進展，導致紅籌企業觀望情緒依然濃厚。

建議：圍繞優質紅籌企業迴歸和上市，系統研究一攬子政策安排，解決企業迴歸後股權、投資者權益、監管標準等具體細則，率先在科創板試點紅籌企業迴歸，起到良好帶頭作用。 2.4   借增值稅改革契機，適度降低金融行業稅負

2019年，國家大規模減稅降費，但金融行業仍面臨較重稅負。

一是營改增後，金融行業稅率提高。“營改增”前，金融行業面臨5%的營業稅，2016年改革後適用增值稅率爲6%，換算爲價內稅是5.66%。今年製造業增值稅率由16%降至13%，而金融服務業依然維持。二是稅基擴大。機構層面，一些免徵營業稅的中小金融機構，“營改增”後視爲小規模納稅人提供金融服務，按3%徵收率簡易計稅。業務層面，一些原本免徵或不徵營業稅的項目“營改增”後需繳納增值稅，例如境內外幣同業拆借、人民幣與外幣跨境拆借、信用債利息收入。金融商品轉讓範圍也在營業稅下的股票、債券、外匯和其他四大類基礎上增加了基金、信託、理財產品等各類資管業務，稅基明顯拓寬。

三是缺少抵扣，導致實際稅率偏高。例如金融企業有形資產較少，而利息、佣金等支出不允許作爲進項抵扣，造成實際稅負較高。

建議：2019年11月27日，國家稅務總局、財政部公佈《中華人民共和國增值稅法（徵求意見稿）》,將“銷售金融商品”從“服務”中單列，並維持6%稅率。我們建議適度降低金融企業增值稅率，統一徵收標準，增加稅收優惠政策，以增強金融市場活力；與時俱進，積極融合金融科技，不斷改進徵稅流程。 2.5   交易制度市場化改革，逐步探索T+0成熟的資本市場普遍實施T+0的當日迴轉交易機制。美國、日本等資本市場均設立當日迴轉交易制度，帶來優勢是：一是當日迴轉制度具有及時糾錯的功能。當投資者遭遇市場單邊下跌等突發狀況時，T+0制度使其具備迅速調整倉位的權力，及時止損，而當前的T+1再加上A股本身漲跌停製度，使得出清變得更加困難。二是加速了股市現有資金的週轉效率。T+0制度下，同樣一筆資金當日內可以多次使用，客觀上盤活了市場的存量資金。三是提高市場定價效率。在當前T+1的交易制度下，當日買入股票後無法根據交易後信息及時參與定價過程，影響了市場定價的效率，不利於後來的投資者觀察到股票最接近當前信息的真實報價。T+0交易制度也存在風險。科創板繼續沿用“T+1”，證監會回應T+0可能引入的風險。一是增加了證券公司和結算公司的風險。當前我國實行統一清算以及由商業銀行實施第三方保證金存管制度，如果實行T+0，盤中交易由券商墊資進行，日內多次迴轉交易可能引發券商交易結算風險；二是加劇市場波動，誘發市場投機。當前我國50萬以下的散戶投資者佔比超過90%，貢獻了超過80%的交易量，市場換手率較高，“炒小、炒差、炒新”的現象比較普遍，引入T+0制度可能誘使中小投資者更加頻繁地交易股票，虛增了市場中的資金供給，對證券價格產生助漲助跌的效果。三是期貨與現貨實施不同交易機制，不利於中小投資者保護。當前A股現貨市場不允許迴轉交易，而期貨市場允許，賦予了機構投資者更多的交易權力，例如2013年“烏龍指”事件後，券商第一時間在股指期貨市場進行做空對沖，有效減少損失，而中小投資者不具備期貨操作權限，現貨市場需等次日賣出，損失慘重。我們建議可以嘗試逐步放寬T+0。一是對投資者進行准入門檻限制。例如美國SEC規定賬戶總值超過25000美元則爲迴轉交易賬戶，對於風險承受能力不足的現金賬戶則直接禁止從事融資融券和迴轉交易。二是對可供迴轉交易的證券品種進行限制。例如中國臺灣採用試點先行的策略，逐步擴大可供迴轉交易的證券，首批現金賬戶迴轉交易的上市股票僅150只，佔股票總數的10%，目前投資者可以對臺灣50指數、臺灣中型100指數成分股等標的進行當日迴轉交易。三是對交易次數進行限制或是進行動態調整。例如美國對融資融券賬戶給予5天3次的交易次數，日本僅給予每日一次，中國臺灣則需要根據當日交易的損益情況確定次日的交易額度等以防止無限次的無序交易，降低市場結算風險。

3    提高資本市場定位，真正發揮直接融資價值3.1   對資本市場的認識誤區1）最初資本市場被視爲舶來品，存在很大爭議。92年鄧公南巡定調“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決地試”此時，資本市場成爲投機炒作的場所，激發百萬股民空前熱情，暴漲暴跌，釀成深圳810事件。2）資本市場被視爲解決國企脫困的工具。1994年，中央財政拮据、國企陷入困境，股市財富效應使其被定位爲解困國企的工具，由中央和地方推薦企業上市，上市公司迅速從1992年的53家擴容到1997年的745家，但也造成部分公司質量不高的局面。3）“賭場論”倒逼改革。我國第一部《證券法》1997年問世，證監會1998年成立，直到2005年前市場處於監管缺位狀態，內幕交易、市場操縱、挪用保證金、財務造假屢見不見，投資者信心受到極大打擊，吳敬璉曾經怒稱“中國股市連一個規範的賭場都不如”。2004年“國九條”首次將發展資本市場上升到國家戰略任務的高度，提出“建設透明高效、結構合理、機制健全、功能完善、運行安全的資本市場”。4）行政干預，救市論色彩仍然濃厚。2015年，習總書記提出“要防範化解金融風險，加快形成融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場”，國家對資本市場的認識有了顯著提升，但實踐中行政干預、官媒喊話、股市維穩等手段仍然頻繁使用，直至今日還有很多人認爲“證監會要對股市指數漲跌負責”。 3.2   資本市場地位仍有待提高我國金融體系爲間接融資主導，直接融資比重自2005年後提升，但間接融資仍佔絕對主導。存量法下，中國直接融資比重2005年最低點14.8%上升至2017年36.9%，平均每年上升1.84個百分點，提升速度較快。但截至2017年間接融資爲63.1%，仍占主導地位。增量法下，直接融資比重曾在2016年達24%，但伴隨近年去槓桿、發債違約潮，2017年直接融資增量佔比一度下降到6.8%，可見直接融資地位尚不穩固。

我國金融機構以銀行業一家獨大，證券業發展滯後。截至2018年，我國有4500多家銀行業金融機構，230家保險公司，131家證券公司。截至2019年6月，我國銀行業總資產279萬億元，保險業20萬億，證券業僅7萬億元。銀行業規模居全球第一，但整個證券業資產還不如高盛一家9000億美元。國內證券公司發展水平較低，將同樣是券商龍頭的中信證券(600030,股吧)和高盛比較，資產和營收規模遠遠小於高盛，主要是由於：國內人爲限制金融商品定價、場外衍生品市場小，券商發揮價格發現、風險定價能力有限；融資渠道少，只能發展輕資產業務；不能進行全權委託理財業務，導致同質化低水平競爭。

3.3   吸取新三板註冊制改革失敗教訓

新三板曾被稱爲“中國的納斯達克”，肩負着爲中小微企業服務的職能，是註冊制的首塊試驗田，2014年引入做市商實施雙向報價，開板即引發市場追捧，四個月內最高漲幅超過145%，此後就陷入陰跌，至今流動性枯竭，截止12月20日掛牌公司9000家，成交金額僅52億元，三板做市指數跌破創始基點。註冊制在科創板取得成果不易，應當充分吸取新三板註冊制教訓。

新三板運行失速的原因：基本面上，掛牌企業質量分化，盈利能力較弱。2019年三季度新三板掛牌企業平均創造營業收入0.37億元，創業板公司是其36倍。市場層面，一是合格投資者門檻過高，有效需求不足。2016年，股轉系統將合格投資者資產標準從300萬提高至500萬，2018年底新三板投資者總數僅43.38萬戶，導致有效需求不足。二是協議轉讓爲主，價格形成機制不透明。2018年引入集合競價機制之前，新三板以協議轉讓爲主，2017年底做市轉讓金額僅佔18.2%，協議轉讓使得證券價格形成機制不透明，甚至隱藏利益輸送等問題。三是做市商數量嚴重不足。目前新三板做市商僅有證券公司一類共93家；而美國納斯達克做市商的種類寬泛，涵蓋券商、專業詢價公司等共計超過500家。監管層面，再融資限制嚴格，中小企業融資難。當前新三板監管規定中存在限制掛牌公司再融資的條款，例如不允許掛牌公司向不特定合格投資者公開發行，新三板定向發行單次融資新增股東不得超過35人，具有金融屬性的掛牌公司暫停股票發行和重大資產重組等。2019年新三板掛牌公司共完成增發570次，募集資金240億元，僅佔同期A股上市公司增發募資總額的3.6%。

打破新三板流動性僵局迫在眉睫，10月25日證監會宣佈啓動全面深化新三板改革，改革後將允許符合條件的創新層企業向不特定合格投資者公開發行股票；設立精選層；設立轉板上市機制，在精選層掛牌一定期限，且符合交易所上市條件和相關規定的企業，可以直接轉板上市；實施分類監管，健全退出機制等。從科創板中引入成功的監管經驗，加強信息披露監管，嚴格退市出清，讓新三板重新煥發活力。

3.4   註冊制是資本市場改革的突破口，重構金融與經濟良性生態註冊制是資本市場改革的突破口，資本市場改革是重構金融與實體經濟良性循環的突破口。中國經濟正處於新舊動能轉換的十字路口，老問題和新矛盾同時湧現，國企與民企公平競爭、寬貨幣到寬信用傳導鏈條阻塞、中小民營企業融資難融資貴、資產荒、依法治國等等癥結，均可以通過資本市場改革找到解決方案。真正提高資本市場定位，帶動金融體系升級、解決創新企業融資難貴、發展壯大居民財富、推動產業結構、法律規則、國家治理體系共同升級。一是發展直接融資，提高市場資源配置效率，完善金融體系。我們在《大國金融體系升級》報告中，詳細研究了美國、德國和日本三國的金融體系變遷經驗，直接融資比重提升是大趨勢，需要政府主動適應並進行金融改革，包括建立更加完備的促進直接融資的法律規則，發展多層次資本市場建設，真正發揮資本市場在資源配置中的決定作用。資本市場在金融運行中具有牽一髮而動全身的作用，在不改變銀行信貸主導地位的前提下，逐步改善市場環境、培育法律體系、適當放開混業限制並建立與之對應的監管體系、豐富資本市場層次、打通企業在資本市場流動性，吸引長期機構投資者入市。二是資本市場解決中小企業、創新企業融資難題，促進產業升級。中國經濟正處於新舊動能轉換的十字路口，傳統經濟增長點以資本、勞動力密集型傳統產業爲主，資金需求量大，融資高度依賴銀行貸款等間接融資渠道，但銀行對有形資產、土地等抵押品要求高，中小企業、民營企業和創新企業抵押少，沒有國企、政府的信用背書，獲得信貸資源有限，金融資源的配置效率缺失。隨着新經濟時代到來，大量知識、技術密集型新產業將接棒經濟增長動能，從投入到產出週期長、風險高，要培育這些科技創新企業發展壯大，只靠銀行貸款遠遠不足的，期限匹配性低，更需要風險投資積極參與，註冊制推廣疏通風險投資退出渠道，鼓勵更多社會資金流入科技創新企業，成爲我國經濟動能轉換的加速器。三是資本市場是居民和社會財富蓄水池。美國股市呈現慢牛、長牛特徵，承擔起居民社保等重要社會職能。美股最近的三次大牛市：2009年至今、2002年-2007年、1990年-2000年，持續時間分別爲115.7、60.9、115.6個月，漲幅分別爲288.4%、80.2%、375.8%，是養老金配置重要標的，401K中的資金有67%投資於股票市場。而A股牛短熊長，市場秩序有待規範，“資產荒”倒逼居民財富流向非正規渠道，轉向民間資本、P2P等高風險領域。只有資本市場良性健康發展，才能作爲社會財富蓄水池和加速器。四是觸及資本市場靈魂，健全國家治理體系。註冊制是觸及靈魂的改革，背後涉及尊重市場主體、法治環境改善、國家治理現代化等一系列變革。我國曾長期實行計劃經濟體制，政府財政撥款代替市場調配金融資源，改革開放後市場經濟發展壯大，但政府主導烙印仍然根深蒂固，企業上市和合法融資途徑受限較多。與註冊制相配套的是市場化機制、法制化環境，資本市場改革需要政府和市場重新定位，未來金融體系升級，以更大力度推進簡政放權，政府和市場都需要找準定位，改變政府主導理念，激發市場主體活力。