原標題：京東商城( JD.US )：三季度業績符合預期，投資力度加大帶來未來增長，維持“買入”評級，目標價37美元

機構：招商證券

評級：買入

目標價：37美元

■18年三季度收入低於市場共識1%，與招商證券預測一致；非GAAP盈利分別超出市場共識/招商證券預測1%/2%

■我們預計公司2018年收入將同比增長27%，非GAAP淨利潤率同比下跌至0.5%

■由於消費升級，維持看好京東的品類重組和長期前景。維持買入評級，目標價37美元

18年三季度收入低於預期1%，盈利超預期1%

1）收入達1,048億元人民幣，同比增長+25%，低於市場預期1%，與我們的預測一致；2）GMV達3,948億元人民幣，同比增長31%，高於三季度網上零售行業的24%增長和阿里巴巴天貓實物銷售GMV30%的增長，受到第三方業務同比40%的GMV增長推動，這顯示了公司在品牌產品零售方面繼續保持了優勢以獲取市場份額；3）非GAAP淨利潤同比下跌47%至11.84億元人民幣，分別超出市場共識/招商證券預測1%/2%，源於投資增加導致利潤率收縮；4）由於在技術方面進行了積極的投資，公司非GAAP毛利率/淨利率分別較2017年下跌0.1/1.5個百分點。

主營業務情況更新和管理層指引

產品類別：由於快消品、食品飲料和化妝品銷售快速增長，而服裝銷售也轉爲同比正增長，18年三季度一般商品零售貢獻佔整體GMV比重超過50%。年活躍客戶：連續下跌至3.05億（18年二季度3.14億），主要是由於公司將更多重心轉移到客戶質量上面。7Fresh：京東目前共有4家門店，並計劃在19年一季度增加至20-30家。18年四季度收入指引：淨收入預計爲1,300億至1,350億元人民幣，對應同比增長18-23%，主要歸因於較弱的自營業務增長。

2018年利潤率壓力持續

我們下調了18/19年預測收入0%/1%至4,589億/5,475億元人民幣，反映了公司GMV結構的變化，來自第三方業務的貢獻增加。我們上調了18/19年預測非GAAP毛利率0.28/0.47個百分點以反映第三方業務的貢獻增加。我們也下調了18/19財年非GAAP淨收入28%/29%至24億/57億元人民幣，是由於：1）京東在電子和家電產品方面的集中度和佔比較高，面臨來自宏觀經濟疲軟和激烈競爭的影響更大；2）來自同業的競爭加劇；3）在科技方面的投資增加。我們預計2018年非GAAP淨利潤率小於0.5%並認爲這一數據自2019年將逐漸恢復。

維持買入評級，目標價下調反映利潤率壓力

我們維持看好京東，鑑於其：

1）在提供高質量的商品和服務方面享有美譽；

2）在技術和基礎設施上的大量投資可以帶來長期優勢；

3）京東在品類擴張能力上僅次於阿里巴巴。我們維持買入評級，目標價下調至37美元（前次目標價：40美元），基於現金流量貼現法，採用了11.1%的WACC，相當於0.7xFY19EP/S。京東當前估值爲0.4xFY19EP/S，低於我們中國電商同業的1.6xFY19EP/S。