華泰宏觀：本輪美股下跌，重蹈2000年互聯網泡沫的覆轍？

原標題：華泰宏觀：本輪美股下跌，重蹈2000年互聯網泡沫的覆轍？

本文來自“李超宏觀研究與資產配置”微信公衆號，作者爲李超，劉天天。

內容摘要

本輪美股調整與2000年互聯網泡沫相似，美股或將進一步下跌

我們認爲本輪美股調整和2000年美國科技泡沫破滅比較相似：其一，經濟大環境均爲高增長，高就業，通脹回升，牛市成因皆爲充裕流動性催化。其二，美股調整的觸發因素多有類似，美聯儲加息週期末期疊加科技股業績低於預期成爲誘因。互聯網泡沫時期，美股從2000年3月開始震盪調整，隨後企穩，8月股市一路震盪向下，開啓長達一年的下行期。我們認爲， 2018年2月長端利率快速上行股債雙殺，隨後企穩，10月長端利率再次上行衝擊股市，本輪美股已歷經中間的震盪調整期。在外圍流動性收緊與國內企業盈利增速減慢的共同影響下，預計美股或將延續震盪下行。

美國一枝獨秀不可持續，預計經濟增速18年四季度至19年一季度見頂

我們認爲，以下三大關鍵變化導致2019年美國一枝獨秀的局面難以爲繼：第一、在全球流動性收緊與國內企業盈利增速減慢的共同影響下，預計美股或將進一步震盪下行。若美國股市進一步下跌，將直接衝擊經濟。若市場對經濟下行形成一致性預期，將會加速股市的進一步下滑。第二、本輪2009年開始的經濟復甦週期中，設備投資和住宅投資是支撐美國經濟上行的主要動能。美國新一輪朱格拉週期已經見頂回落，我們預計設備投資增速或將繼續下行。第三、美國房地產市場已在觸頂回落，美聯儲加息將會對房地產市場形成進一步的壓制。

長期來看，美股下跌和美元走弱有望促進資本回流新興市場，利好A股

我們認爲，本輪美股調整更像2000年情況，從中長期來看，可能將會共同出現美股回調和美元指數下跌。我們預計，美元指數2019年總體趨勢爲震盪下行，預計2019年中樞92。短期來說，美國金融市場動盪會通過風險情緒傳遞給新興市場，新興市場股市承壓。但是，從長期來看，美元指數回調，資金流出美國，大概率會迴流新興市場進行再配置。2000年美國股災後，資本回流爲A股2005-2007年牛市創造了外生流動性寬鬆條件。我們認爲，未來隨着我國對外開放步伐的加快和金融市場對外開放程度的不斷提升，將有利於資本回流中國，長期來看新一輪牛市仍可期待。

美聯儲是否果斷救市，取決於股市下跌程度以及對經濟、通脹預期影響

美聯儲在對待1987、2000年兩次股災時不同的態度值得關注。1987年閃崩第二天，美聯儲立即出手，以多種手段向市場釋放流動性。我們認爲，1987年懸崖式的下跌是美聯儲立即出手的原因之一。而2000年9月美股再一次回調，美聯儲對此保持觀望，以暫緩加息來應對股市波動。議息會議紀要表示“金融市場的緊縮可能影響經濟增長，但風險仍然集中在通脹。”2000年下半年美國經濟增速出現下滑，直到2000年12月，美聯儲開始改變看法，認爲主要風險由通脹轉移爲經濟衰退。2001年1月，美聯儲在確認經濟增速放緩、長期通脹預期平穩後，纔開始展開降息。

預計2019年美聯儲大概率加息兩次，股市波動或將反向制約過快加息

鮑威爾長期在華爾街工作的背景使其在制定貨幣政策時對金融市場的反應更爲敏感。美聯儲當前面臨的棘手難題是經濟復甦週期末期時，實際加息節奏較難把控。若美股繼續下跌，屆時美股捆綁宏觀經濟、貨幣政策和金融穩定的特徵或會進一步演繹。也就是說，倘若美聯儲一說加息，加息進程快於市場預期，美股可能出現較大幅度調整;美聯儲不加息，美股可能上漲，資本市場較難擺脫對特殊時期貨幣政策的依賴。我們認爲，結合鮑威爾對於市場良好把控的考量，美聯儲明年出現暫停加息安撫的概率較高，預計2019年美聯儲大概率加息兩次，股市波動或將反向制約過快加息。

風險提示：美聯儲加息節奏超預期，貿易摩擦事態升級衝擊市場風險偏好。

美股是否難逃一跌?美國三次股災的啓示

2018年美股調整與2000年互聯網泡沫相似，美股或將進一步下跌

我們將2018年美股調整與1987年美股閃崩，2000年互聯網泡沫，2008年次貸危機發生背景進行對比，認爲本次美股調整和2000年美國科技泡沫破滅比較類似，美股或存在進一步震盪下行的可能。其一，經濟大環境均爲高增長，高就業，通脹回升。牛市成因皆爲充裕流動性催化。互聯網革命時期是二戰後較長的經濟擴張期，內生流動性疊加外生流動性寬鬆推升了牛市。此輪美國股市是由美聯儲低利率政策疊加三輪QE量化寬鬆政策推動經濟增長，從而帶來盈利牽牛。

其二，美股調整的觸發因素多有類似，美聯儲加息週期末期疊加科技股業績低於預期成爲誘因。2018年三季度美國經濟數據向好，但近期美股仍延續了10月初以來的弱勢表現，標普、納斯達克股指均有較明顯的回調。我們認爲美股的下跌，一方面說明市場預計上市公司的財務表現可能不如宏觀數字那樣光鮮。谷歌和亞馬遜兩大巨頭三季報顯示利潤端超預期，但收入表現低於預期，這促使市場開始質疑成長型股票增長是否具備可持續性。由於美股會先於經濟數據反映，市場重新思考經濟週期是否即將迎來拐點。另一方面，美股的下跌也反映了在經濟數據向好的背景下，美聯儲加息節奏可能超預期的擔憂。從2015開始的美聯儲加息進程已過半，貨幣政策緊縮或有可能在2019年達到峯值。

我們認爲，本次美股調整和2000年美國科技泡沫破滅比較類似，回溯歷史規律，從最初的回調調整到美股開始一路下行，2000年美股股市中間經歷過一段時間的震盪調整期，調整期結束後美股一路震盪下行。2000年互聯網泡沫時期，美國股市從2000年3月開始震盪調整，隨後企穩，8月股市一路震盪向下，互聯網泡沫破裂開啓美國股市長達一年的下行，2000年3月到2002年10月，道瓊斯工業指數下跌38.7%，納斯達克指數下跌78.4%，標普500下跌50.5%。2018年2月長端利率快速上行導致股債雙殺，隨後企穩，10月長端利率再次上行衝擊股市，我們認爲本輪美股已歷經中間的震盪調整期。

在外圍流動性收緊與內因企業盈利增速減慢的共同影響下，我們預計美股或將延續震盪下行。外因方面，全球流動性拐點已經到來，市場波動性將隨着流動性緊縮而加大。貨幣政策常態化的道路上，全球央行貨幣政策轉爲邊際收緊。2018年美聯儲已加息三次，且年內大概率還有一次加息(12月FOMC會議)，貨幣政策收緊已過半程。2017年10月開啓的“縮表”進程今年10月份後再度加碼，每個月的“縮表”上限提升至500億美元(300億國債、200億MBS與機構債)，此後保持穩定。9月歐央行議息會議表示10月至12月的月度購買額度縮減爲150億歐元，並在12月末停止購買。日本央行10月利率決議調整了購債時間，將1年期至5年期債券的購買天數減少了一天，同時小幅上調了單次操作可能購買的規模。

內因方面，強勁增長的企業盈利和市場對於企業盈利的樂觀預期是支撐本輪美股牛市的一大重要因素。但我們認爲，美國企業盈利增速未來存在下行的可能，支撐美股繼續上行的動能將減弱：第一，非農企業員工平均時薪持續上漲將擠壓企業利潤空間。第二、美聯儲仍處在加息進程中，這將提升企業融資成本。第三、我們預計，美國經濟增速2019年將逐步放緩，企業盈利對於股價的支撐將減弱。第四、受貿易摩擦影響，美國較多行業企業的原材料成本上漲。例如製造業巨頭卡特彼勒公司在三季度季報中稱，由於鋼鐵行業關稅上調，三季度成本因此上漲4000萬美元。同時貿易摩擦的不確定性和融資成本的上升可能導致企業減少或延後投資，也會對未來的企業利潤有一定負向影響。

1987年美股閃崩回顧

寬鬆的貨幣政策和刺激的財政政策共同推升了1982-1987年的美股牛市。1982年8月開始，美股進入了長達5年的牛市，道指從當月102點上漲至1987年8月333點,累積漲幅226%。貨幣政策方面，1984年8月到1986年8月處在降息的區間，聯邦基金目標利率由1984年8月的11.50%下調至1986年8月的5.875%，下降了562.5基點。財政政策方面，里根政府出臺鼓勵融資的稅收政策，減稅計劃中允許併購融資的利息支出可以抵扣所得稅。與此同時，里根政府放鬆金融監管，金融機構更有條件和動力爲企業提供融資，80年代的股市由此掀起一輪併購浪潮。融資進行槓桿收購，併購類股票上漲，而股價的進一步上漲引發資金的不斷流入，疊加融資利息可以抵扣所得稅，併購浪潮開始滋生泡沫。

長端利率的快速上行導致1987年4月美國股市開始出現調整，隨後企穩，在10月美股發生閃崩。我們認爲，觸發因素主要有以下三點：首先，從1986年開始,美聯儲加大了對於併購交易中不法行爲的審查力度。其次，1987年美國通脹一改此前多年下降趨勢，轉而上升，貨幣政策出現轉向。核心PCE當月同比由1981年1月的高點9.74%一路下滑至1987年2月的2.76%，3月開始企穩，4月從低位回升至3.01%。貨幣政策自1987年初開始轉調，美聯儲着手提高政策利率以應對逐步抬升的通脹預期。1987年1月，美聯儲上調聯邦基金目標利率12.5個基點至6.0%，此後連續6次上調，1987年9月聯邦基金目標利率上調至7.31%。再者，疊加原油價格回升到19美元附近，通脹預期再升溫，美債收益率出現快速上行，引發股債雙殺。

美國股市4月調整後企穩，8月份道指升至階段高點，10月美股閃崩。爲何4月份沒能成爲1987年美國股市的轉折點? 我們認爲，主要原因是由於當時市場是由樂觀情緒所主導，十年期國債收益率上升至8.47%逐漸被市場接受。而後續美國財長宣佈美元或主動貶值、上市公司併購稅收優惠取消、傳言海灣戰爭升級、8月份貿易赤字巨大等負面新聞被視作10月美股閃崩的導火索。究其根本，1987年10月美股閃崩的直接觸發因素：1)長端利率抬升，1987年10月發生股災的四個交易日10 年國債收益率一直在10%以上。2)貿易逆差過大，美元匯率下降，動搖了市場對美元和美國股市的信心。3)程序交易帶來巨量賣單，交易系統幾近崩潰，市場劇烈震盪放大了不確定性，。1987 年10 月14、15、16、19 四個交易日，道瓊斯指數累計下跌了31%，10 月19 日的黑色星期一，道瓊斯指數單日暴跌23%。

美聯儲及時出手救市，1987年經濟平穩過渡。10月19日崩盤當日，白宮發表聲明說：“國家經濟運行狀態良好，就業率處於最高水平上，生產也不斷增加，貿易收支也在不斷改善。”美聯儲主席也發表講話說“沒有跡象表明通脹會進一步上行。”里根總統和財政部長貝克分別表示，這次股市崩盤與美國健康的經濟是不相稱的，美國經濟非常穩定。儘管如此，美股的閃崩依然給市場造成了極大的恐慌，美聯儲立即出手救市。

美聯儲通過量和價兩方面向市場注入流動性並穩定市場情緒：1)釋放短期流動性，提前進行擴張性公開市場操作。10 月20 日崩盤第二日向銀行系統注入170 億美元。2)表態會提供充裕的流動性，臨時放鬆國債拆借規則。10 月20 日早晨發佈公告聲稱，“聯儲承擔起作爲國家中央銀行的責任，今天明確表示已做好準備，將充當流動資金的來源，以支持經濟和金融體系。”3)鼓勵商業銀行爲金融市場參與者延展流動性;4)1987年11月、1988年1月和2月共降息3次，分別下調50、18.75和12.5個基點。美聯儲的救市措施穩定了市場，股市較快企穩，1987 年四個季度美國經濟同比增速分別爲2.71%、3.39%、3.28%、4.45%，未明顯受到股災的劇烈衝擊。

我們認爲，本輪股市所處的經濟大背景以及股災前的牛市成因大不相同。第一，股災前美股牛市的形成原因不同。1987年美國經濟增速低位小幅回升，80年代股市上漲時間相對較短，而由併購浪潮主導的行情也更爲兇猛。本輪牛市是盈利增長推動，上漲相對平靜，但持續時間更長。第二、所處美元週期位置不同。1987年隨着美國霸權地位的衰落，國際匯率出現動盪，國際貿易嚴重失衡，國際債務危機不斷等因素影響着金融市場的穩定。1980-1985年美元持續升值35%，1985年9月22日簽訂廣場協議，促使美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國鉅額貿易赤字問題。1985-1987年美元貶值了34%，1987年2月簽訂《盧浮宮協議》，通過國際協調的方式，讓外國央行買入美元賣出本國貨幣以阻止美元進一步貶值。截至1987年10月，美元指數從1985年最高點163下降到97。而當前美元指數仍處在相對高位。

2000年互聯網泡沫回顧

技術的進步及政策的推進爲互聯網發展創造了有利條件，而內生流動性疊加外生流動性寬鬆爲互聯網泡沫的滋生鋪設了溫牀。1993 年克林頓政府推出“國家信息基礎設施”計劃，1996 年頒佈《電信法》，放鬆了電信行業的管制。1994年，Mosaic瀏覽器和萬維網(www)出現並普及，互聯網帶來的新商業模式備受追捧，輿論媒體和各類研究報告也開始大力推崇互聯網帶來的新經濟。此外，美國國會還在1997年通過了減稅法案，將長期資本利得稅的最高稅率由28%降爲20%，低於股息稅率，這次減稅直接刺激了消費者投資高增長的科技股。20世紀90年代初，美國經濟進入了快速穩定發展的階段，GDP快速穩定增長，失業率不斷降低。1997年亞洲金融危機爆發，新興市場投資風險凸顯，大量資本回流入美國。亞洲金融危機使得美元持續升值，加上墨西哥匯率暴跌、俄羅斯政府債務違約等，引發了美聯儲對於外部衝擊可能影響本國經濟發展的擔憂，美聯儲開始連續降息，從1995年到1998年，聯邦基準利率從5.75%下調到4.75%。

互聯網泡沫在炒作下滋長壯大。在互聯網泡沫時期只要和互聯網沾點邊，或名稱中有“.com”的股票均遭到投資者熱捧，而投資者對所投公司是否盈利並不十分關心。在互聯網經濟的熱潮和不斷的炒作下，大量資金流入科技股股市，互聯網IPO項目爆發，科技股股價飆升，其中不乏今日人們所熟知的一些互聯網巨頭，如：思科公司於1990年上市，而從1995年到2000年，股價便由1.69美元飆升爲71美元，市盈率達到三位數，總市值近6000億美元;亞馬遜公司截至到1999年10月，淨虧損8600萬美元，而其股票價格自1997年上市到1998年底飆升了2300%，三個月後再漲400%。

互聯網景氣度下降，業績低於預期，在多重誘因下，泡沫終被刺破。以下4大導火索觸發了互聯網泡沫的破裂：1) 美聯儲加息：互聯網熱潮推動投資增長，GDP強勁，失業率降至4%，經濟出現過熱跡象，美聯儲開始了1999年至2000年的加息週期，將利率從4.75%經過6次上調175個基點至6.5%。2)互聯網公司盈利低於預期： 2000年第一季度，大量互聯網公司開始出現虧損，投資者信心不斷遭受打擊，利空預期開始醞釀。3)微軟壟斷案：1997年微軟被指控壟斷，2000年1月，比爾蓋茨辭職，2000年4月3日，微軟壟斷案宣判，法院稱的確存在壟斷行爲。科技股領頭羊可能隕落的消息催化了利空預期。4)《巴倫週刊》報道是壓死駱駝的最後一根稻草。該報道揭露了互聯網公司財務狀況惡化、財務造假、高管套現等情況，疊加市場資金銳減、再融資市場冷卻等多重效應使得市場開始拋售科技股股票。市場出現踩踏行情，加之槓桿功能，並且美股沒有跌停及止損機制，更是加速了互聯網泡沫的破裂。納斯達克指數在2002年跌至1100點，市值在兩年多的時間內縮水77%。

互聯網泡沫破裂拖累經濟發展，美聯儲2001年1月開始降息救災。互聯網泡沫以前，出於對經濟過熱，通脹上升的擔憂，美聯儲展開了爲時約一年，總計6次的加息週期。2000年5月加息週期結束三個月後，經濟在2000年下半年增速大幅下滑。 2000年三季度美國GDP爲4.08%, 四季度GDP 下滑至2.89%。2001年美國遭遇9.11恐怖襲擊，使得美國經濟陷入衰退。美聯儲爲刺激經濟，連續13次降息，將聯邦基金利率從6.5%下調至1.0%。美聯儲的降息政策刺激了房地產業和信貸消費的發展。然而，降息過多，隨後的加息步伐又較慢，低利率刺激了抵押貸款和過度消費，造成了房地產泡沫的膨脹。此外，美聯儲降低了抵押貸款的標準，以致信用狀況不佳的貸款人以極低的成本通過貸款得以購買房屋，爲2008年次貸危機埋下了伏筆。

2008年次貸危機回顧

美聯儲過分寬鬆的貨幣政策催生了美國房地產市場的繁榮。2000 年美國互聯網泡沫破滅後，爲緩解資產價格泡沫破滅對實體經濟造成的衝擊，美聯儲在 2001 年 1 月至 2003 年 6 月期間13 次下調聯邦基金利率，利率從 6.5%下調至 1%的歷史最低水平。隨着美國經濟開始走強，美聯儲並沒有上調基準利率。長期的低利率刺激造就了美國房地產市場空前繁榮。

全球國際收支失衡爲美國金融市場提供了充沛的外生流動性。2000年以後，美國的經常項目赤字和外債規模不斷擴大，伴隨着東亞國家和石油輸出國的經常項目盈餘不斷擴大，積累了大量外匯儲備，國內貨幣和信貸的增長，加劇了國內的流動性過剩。東亞國家和石油輸出國將自己鉅額外匯儲備投資於發達國家金融市場，這壓低了全球金融市場的長期利率，加劇了全球範圍內的流動性過剩，並推動全球資產價格上漲。

在金融監管缺位下過分發展的金融衍生產品創新爲次貸危機埋下了隱患。伴隨着房地產市場的大繁榮，出現了以房地產作爲參照實體的MBS和CDO過分發展，一方面是低收入階層願意借次級抵押貸款，享受自有住房，而違約後除了將房子退還銀行之外也沒有其他損失，同時，房價的不斷攀升使得他們可以通過房屋淨值貸款將房產市場價值的增值收入套現，用於支付抵押貸款本息;另一方面，投資者願意購買基於次級抵押貸款的 MBS。歷史上這種債券的違約率極低，且收益率顯著高於其他可比資產。在房價大漲與低利率環境下，借貸雙方風險意識日趨薄弱，次貸危機前美國金融衍生產品的規模大幅超過實體經濟的規模。

美國基準利率的上升以及隨之而來的美國房地產價格的下跌共同導致了次級抵押貸款的違約率大幅飆升。其一，受國內通脹的壓力，美聯儲在 2004 年 6 月至 2006年 6 月期間，連續 17 次調高聯邦基金利率，將該利率從 1%上調至 5.25%。由於次級抵押貸款中大約 75%是浮動利率貸款，基準利率大幅上調導致貸款利率相應上調，借款者的還款壓力顯著上升。其二，基準利率的上升導致房地產價格開始下降。房價大幅下跌一方面降低了抵押品價值，金融機構不能通過出售抵押品回收貸款本息。借款者不能繼續通過舉借房屋淨值貸款來償還本息。

隨着房價迅速下跌，次級抵押貸款市場危機四伏，銀行選擇提高貸款利率和減少貸款數量，致使金融市場流動性不足，信貸危機逐漸演變成金融市場系統性危機，美聯儲使用非常規貨幣政策操作出手救市。2007 年 8 月 17 日，美聯儲首次針對危機調降貼現利率。2007年9 月 18 日，美聯儲開始降息，從5.25%下降爲4.75%。此後 1 年多時間內，聯邦基金目標利率多次下調，2009 年後維持在 0-0.25%。與此同時，美聯儲在2007-2008 年間還創新了多種貨幣政策工具釋放短期流動性，均於 2010 年結束，包括向金融機構注資的工具定期貸款拍賣、向實體經濟注資的商業票據融資工具和定期資產支持證券貸款工具。在次貸危機的影響下，美國股市從2007年10月開始一路下跌，截至2008年11月，一年多間，道瓊斯指數由最高14279點，最低跌至7800點附近，跌幅達到45%。

從 2008 年 11 月起，美聯儲先後開展三輪量化寬鬆(QE)，大量購買國債和機構抵押貸款支持證券，壓低長期利率，以促進企業投資和居民消費，刺激美國經濟復甦。首輪QE側重於維護整個金融體系的穩定，資產購買以房地美(Freddie Mac)、房利美(Fannie Mae)、吉利美(Ginnie Mae)發行的抵押貸款支持債券(MBS)爲主，以國債和上述三個機構自身發行的債券(聯邦機構債)爲輔。後幾輪QE側重於壓低長端利率，支持經濟和就業復甦，資產購買以長端國債爲主，MBS爲輔。經過三輪量化寬鬆政策，美聯儲資產負債表的規模也從2008年8月的9500億美元增長至目前的約4.5萬億美元。

若美國股市持續下跌，將如何影響經濟?

美股下跌影響經濟的傳導路徑

我們認爲，不可否認美國經濟內生性復甦是美股走牛的原因之一，但次貸危機後大量流動性的釋放不可能都流入實體經濟，必然也會催生資產價格泡沫。9月美聯儲議息會議後的記者招待會上，鮑威爾曾表示，部分資產價格處於歷史性區間的上端，金融脆弱性溫和，但需對脆弱性的累積保持警惕。當被問及如何看待資產泡沫風險時，鮑威爾說：“我們確實看到一些狀況，資產價值相較於歷史水平較高，算不上泡沫，但比較高。但是我們將監測一切狀況。我們不認爲金融十分脆弱，但我們將密切關注。”股市作爲經濟的晴雨表，長期內反映實體經濟基本面，而股市下跌很多時候會映射出金融市場發展和經濟發展的不對稱。當經濟增速無法爲金融市場“高速”發展承託，將會演化爲股市下跌，而股市的進一步下跌也將從消費，投資，出口三個層面作用於經濟。

第一，美股若進一步下跌將導致個人財富縮水，降低消費需求，直接影響經濟。1987年時美國居民和非營利部門金融資產構成中，股票和投資基金份額的比例爲38.1%。近年來隨着美國居民和非營利部門持股比例的不斷上升，2017年美國居民股票和投資基金份額已經達到49%。另外，美國居民和非營利部門通過養老金、養老保險、醫療保險等間接持有一定數量的股票。民衆較高的持股比例導致美國存在較爲明顯的財富效應，即股票漲跌會顯著改變居民收入水平。

美國股市持續下跌會直接影響資本市場流動性，居民財富縮水導致居民較難通過“借貸消費”的方式消費，消費需求減少。若美股市場震盪繼續擴散成局部金融危機，將衝擊國家金融體系，商業銀行很可能出現資本金不足，賬面虧損情況，進而出現“惜貸”現象，使得居民消費借貸難度加大，消費水平下降。美國是消費主導的國家，美國個人消費貢獻GDP比例近70%，居民財富縮水直接導致消費下滑。消費水平下降，首當其衝的是消費行業中的耐用品消費。而消費整體水平的下降又進一步導致經濟下行。

第二、美股持續下跌會導致企業資產負債表大幅縮水，減少企業投資，股權價值收縮導致銀行要求實體企業追加貸款保證金，實體企業因資金鍊問題出現破產潮，銀行因大面積壞賬而倒閉，致使經濟增速下行。首先，美股持續震盪會破壞股市籌資和資源配置功能。企業股票價值下滑，資產縮水，同時，企業通過抵押股票獲取貸款量減少和委託理財的虧損使得企業資本金進一步縮水，削弱了企業的投資意願與投資能力，固定資產投資水平下降。其次，回顧歷史，多次股災是在美聯儲加息過程中觸發的。美聯儲加息過快會使企業的浮動利率債務負擔增加，若利息上升到企業難以承受的程度，部分企業將會破產。股市大跌引起大批企業破產，銀行貸款無法收回，進而引起擠兌效應，導致大量銀行倒閉。股市和銀行均出現危機，使企業融資難，生產不景氣，反過來又加重了股市和銀行的危機，進一步衝擊實體經濟。

第三，美股下行將影響全球股市風險偏好，若下跌嚴重將致使全球經濟增速放緩，影響出口對經濟的正向拉動。美國是全球重要的金融中心之一，美股的波動常常影響到日本、歐洲以及中國等全球股市，牽一髮而動全身。美股一旦出現大震盪，短期歐洲股市、日本股市以及港股和A股都會受到衝擊，如果下跌嚴重更會影響到金融體系的穩定，甚至波及當地的經濟發展。加拿大、墨西哥、中國、日本和英國是美國最重要五大出口市場。當主要出口國家經濟增速放緩時，進口需求下降，美國出口下滑，直接影響出口對經濟增長的正向拉動作用。

美國一枝獨秀的局面不可持續，預計美國經濟增速2018年四季度至2019年一季度見頂

我們認爲，以下三大關鍵變化導致2019年美國一枝獨秀的局面難以爲繼：第一、本輪美股調整和2000年類似，在外圍流動性收緊與國內企業盈利增速減慢的共同影響下，我們預計美股或將進一步震盪下行。若美國股市進一步下跌，將直接衝擊經濟。若市場對經濟下行形成一致性預期，將會加速股市的進一步下滑。第二、本輪2009年開始的經濟復甦週期中，設備投資和住宅投資是支撐美國經濟上行的主要動能。美國新一輪朱格拉週期已經見頂回落，我們預計設備投資增速將繼續下行。第三、美國房地產市場已在觸頂回落，美聯儲加息將會對房地產市場形成進一步的壓制。

美國新一輪朱格拉週期已經見頂回落，我們預計設備投資增速將繼續下行。朱格拉週期主要受設備更換驅動，由於技術升級、需求增加或政策利好等原因，企業更換設備，投資支出增加，從而由乘數效應拉動整體經濟復甦。當這一輪設備投資完成後，經濟又會重新回落。美國的設備投資具有明顯的朱格拉週期特徵，以設備投資同比增速劃分，2000年以來美國已歷經2輪完整的朱格拉週期，分別爲2002年中-2009年中、2009年底-2016年9月，週期長度在7年左右。從2016年9月到2017年底設備投資同比增速持續上升，美國邁入一輪新的朱格拉週期。2017年四季度和2018年一季度設備投資同比增速在9%以上，處於歷史高位。2018年二、三季度設備投資增速持續下滑，同比增速分別爲8.16%，5.77%，環比增速分別爲1.12%，0.1%，本輪朱格拉週期見頂回落態勢已較爲明顯。

另外，製造業PMI是經濟增速的先行指標，美國製造業PMI已連續兩個月下降。其中10月製造業PMI爲57.7，是今年四月以來的最低值。從分項指標來看，製造業PMI新訂單和新出口訂單從2017年底開始震盪下行，其中製造業PMI新訂單9、10月連續下滑。企業訂單增速下滑將降低企業投資意願，從而導致設備投資的進一步下行。

我們認爲，美國房地產市場已在觸頂回落，美聯儲加息將會進一步對房地產市場形成壓制。2018年前三個季度住宅投資環比增長連續爲負，分別爲-0.87%、-0.34%、-1.01%。從價格和供需情況來看，住宅投資處在下行通道中。價格方面，標普房價指數20大中城市均價出現見頂回落，其中紐約房價同比跌幅最大，3月以來漲幅連續5個月收窄，從5.88%下降至3.42%。需求方面，從銷售絕對量來看，美國新房和二手房成交量均從2018年年初以來逐步回落。供給層面，營建許可和新房開工與住宅投資相關性更爲直接，這兩個數據也都出現高位回落。營建許可總數由年初136.6萬戶降至127.0萬戶，新屋開工年化總數由年初133.4萬戶下降到120.1萬戶。另外，租房空置率前三個季度在7%左右，達到2009年以來最低水平，租房作爲購房的替代選擇側面反映出房屋交易市場冷卻。

美聯儲加息進程推升美國抵押貸款利率，導致房貸成本升高，進而抑制購房需求。據房地美(Freddie Mac)2018年10月數據，30年期固定利率抵押貸款利率同比上漲1個百分點至4.83%，貸款利率增加一個百分點意味着貸款人每月將多支付約143美元，貸款期限內總計約51,500美元。同時，房價現價中值與全職工人工資收入中值之比也在逐步上升，即房價增速快於收入增速，這將會削弱市場購買能力，抑制房地產需求。

從中長期來看，未來美股下跌、美元走弱有望促進資本回流新興市場，利好A股

我們認爲，本輪美股調整更像2000年情況(當時美元指數仍處在高位)，從中長期來看可能將會同時出現美元指數下跌和美股回調。我們預計，美元指數2019年總體趨勢爲震盪下行，預計2019年美元指數中樞92，主要原因如下：第一、我們預計美國經濟大概率在2018年四季度至2019年一季度見頂，美國經濟領先其他發達經濟體的優勢差將會縮窄。主要發達經濟體央行貨幣政策將會進一步邊際收緊，歐央行或將在2019年下半年開啓加息進程，日本央行資產購債規模和速度已開始放緩。美國和其他主要經濟體在貨幣政策方面的預期差將逐漸得到修正。第二、當前市場對於美元上漲的押注過於集中，未來美國股市走弱及美債長端利率下行有可能會導致全球投資者的美元淨多頭頭寸的進一步削減。回溯歷史，2017年的美元淨多頭頭寸削減恰和2017年美元指數震盪下行相對應。

短期來說，美國金融市場動盪會通過風險情緒傳遞給新興市場，造成新興市場股票和匯率承壓。但是，從中長期來看，我們認爲隨着美元指數回調，資金流出美國有很大概率會迴流新興市場進行再配置。從新興市場內部看，能和中國進行競爭的國家主要分爲兩類，一類是經濟體量較大的金磚國家，另一類是東南亞小型經濟體，我們總體判斷這兩類國家都不足以對中國形成較強競爭。

新興市場國家爭奪回流資本，中國優勢明顯。若出現資本回流將爲A股中長期估值牛市創造流動性寬鬆條件。上一輪美元週期的歷史就出現了類似的邏輯，2000年互聯網泡沫破滅，美元指數大幅回調，美元大週期走到向下的拐點，資本流出美國進而向新興市場迴流。在資本大規模迴流的背景下，外匯佔款持續上升。2006-2007年儘管央行採取了發行央行票據和提高準備金率等措施，但仍然較難有效對沖掉外生流動性寬鬆。這種金融環境進而爲A股2005-2007年牛市創造了條件。

我們認爲，未來隨着我國對外開放步伐的加快和金融市場對外開放程度的不斷提升，將有利於資本回流中國，長期來看新一輪牛市仍可期待。習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上的主旨演講釋放出中國積極推動開放合作、願同各國共同發展的積極信號，我們認爲，超預期的對外開放有望強化資本流入中國的趨勢。

美聯儲是否會果斷出手救市?

圍繞就業和通脹的貨幣政策與維護金融穩定相輔相成

維護金融穩定作爲美聯儲重要職責之一，與貨幣政策的目標相互補充。美聯儲貨幣政策的最終目標非常明晰，就是通脹(物價)和就業(經濟增長)，貨幣政策的決定規則歷經從泰勒規則、伯南克規則再到耶倫規則的逐步調整完善，但始終沒有脫離通脹和就業這兩大核心。一個平穩運作的金融系統可以促進儲蓄和投資的有效分配，進而促進經濟增長和就業。反過來，經濟增長和價格穩定不僅有助於實體經濟有效配置資源，而且有助於減少金融市場中的不確定性和有效定價，進而支持金融穩定。

金融穩定要求金融機構和市場結構韌性強。首先，金融機構在壓力之下能夠穩健、正常經營是金融穩定最基本的要求。在經濟不景氣時，金融機構破產會對整個經濟體系帶來消極影響。其次，韌性強意味着在經濟不景氣時，整個金融體系可以承受損失而不是相繼破產。這並不意味着資產價格不能快速變化，美聯儲認爲，金融穩定的關鍵在於公司和金融機構有充足的資金實力和風險管理能力，在金融市場波動中能夠維持業務正常運營。資產價格的波動只有在金融機構和市場沒有做足準備、缺乏管理風險的有效措施的時候纔會危及金融穩定。

美聯儲是否立即救市，取決於股市下跌的程度以及對經濟、通脹預期的影響

美聯儲在對待1987、2000年兩次股災時不同的態度值得關注。美聯儲是否立即救市取決於股市下跌對於經濟和通脹的預期影響。1987年10月20日，也就是崩盤第二天，美聯儲立即出手，以多種手段向市場釋放流動性。而在2000年股災時期，美聯儲在前幾次股市下跌中繼續加息或者保持觀望。我們認爲，首先，1987年懸崖式的下跌是美聯儲選擇立即出手的原因之一。其次，在2000年股災發生前，儘管經歷多輪加息，但通脹一直保持上升態勢。隨着加息週期的推進，股市波動呈現出逐漸擴大的趨勢。美聯儲議息會議聲明表示“加息政策和金融市場的收緊都將大大降低通脹風險。”美聯儲在2000年6月-12月以維持利率不變的方式進行應對，一直等到長期通脹預期平穩、經濟有衰退風險，美聯儲纔開啓降息週期。

1987年美國經濟基本面未發生重大變化，但由於單日跌幅劇烈，僅10月19日單日道瓊斯指數暴跌23%，市場造成極大恐慌，美聯儲果斷救市。美股閃崩後，美聯儲立馬1)釋放短期流動性2)表態會提供充裕的流動性3)鼓勵商業銀行爲金融市場參與者延展流動性 4)1987年11月，1988年1月和2月共降息3次。美聯儲的及時出手導致股市較快企穩，1987年股市波動沒有對實體經濟形成較大沖擊。回顧閃崩前1987年9月16日的美聯儲議息會議聲明，聲明表示:“考慮到經濟較強的增長，預計利率將會進一步抬升，高於此前計劃。但是預計長端利率進一步上升的幅度不大，期限結構將會趨於平緩。”由此可見，美聯儲對於1987年3季度的經濟是相對樂觀的，但是由於美股閃崩，市場造成了極大的恐慌，美聯儲仍是立即出手救市。

互聯網泡沫時期，出於對高通脹風險的考量，美聯儲從1999年6月開啓加息週期， 2000年5月加息週期結束，期間共加息6次。儘管美聯儲持續加息，核心PCE仍處在上升通道中，2000年1月核心PCE同比1.51%上升至2000年8月的1.88%。加息週期結束後，美國經濟在2000年下半年增速出現大幅下滑，2000年Q3 美國GDP爲4.08%, Q4 GDP 下滑至2.89%。2000年6月-12月美聯儲維持聯邦基金利率不變以應對股市波動。

2000年9月-10月股市再一次回調，美聯儲議息會議紀要中對此的表述是“金融市場的緊縮可能影響經濟增長，但風險仍然集中在通脹。”直到2000年12月，美聯儲改變看法，認爲風險可能由通脹轉移爲經濟衰退。2001年1月，美聯儲開啓降息週期，儘管此時通脹仍在上升，但美聯儲認爲“生產和銷售減弱，金融市場的某些部門收緊，消費者和企業信心進一步惡化，能源成本不斷上升加劇了消費者和企業購買力的下降。雖然一些通脹風險持續存在，但由於經濟活動較爲溫和，且沒有任何跡象表明長期通脹預期有所增加。委員會認爲，在可預見的未來，風險主要集中經濟衰退方面。”可以發現，美聯儲在確認經濟增速放緩、長期通脹預期平穩後，纔開始展開降息。

結合鮑威爾對於市場良好把控的考量，美聯儲以暫停加息安撫的概率較高

鮑威爾的優勢在於其對市場深刻的理解。與其他歷屆美聯儲主席不同，鮑威爾出身於資本市場。鮑威爾長期在華爾街工作的背景使其在制定貨幣政策時對金融市場的反應更爲敏感。2018年2月美股暴跌，鮑威爾先讓美聯儲官員紛紛出來表態，表示美聯儲暫時不會因爲市場波動而改變當前的加息節奏，認爲股市的下滑利於健康發展。其後，鮑威爾2月13日發表就職演說，確認將延續逐步加息和縮表的政策路徑，貨幣政策目標是要延續經濟復甦，進一步實現就業和物價的雙目標。鮑威爾的演說降低了市場對美聯儲過快收緊貨幣政策的擔憂，我們認爲，鮑威爾先讓美聯儲官員出來表態，隨後自己再出面安撫市場，體現了鮑威爾對於市場良好的把控。

10月長端利率進一步上行，但是鮑威爾及美聯儲一衆官員並未出言安撫市場。鮑威爾當前面臨的棘手難題是經濟復甦週期末期時，加息過慢或會催生泡沫，加息過快或會加大美股波動，實際加息節奏較難把控。若美國股市進一步下跌，可能導致美聯儲延緩加息縮表進程。屆時美股捆綁宏觀經濟、貨幣政策和金融穩定的特徵或會進一步演繹。也就是說，倘若美聯儲一說加息，加息進程快於市場預期，美股可能出現較大幅度向下調整;美聯儲不加息，美股很可能繼續創新高，資本市場較難擺脫對特殊時期貨幣政策的依賴。

我們認爲，若美股進一步下跌，美聯儲是否最終會出手救市，依然要看股市下跌的程度以及對經濟、通脹預期的影響。若美股劇烈波動通過外溢效應引發市場恐慌，這時美聯儲或將出手救市，通過降息、釋放流動性等方式穩定市場，以防止引發的恐慌效應進而大幅衝擊實體經濟。若美股下跌未非常劇烈，美聯儲或以暫停加息，減量縮表等較爲溫和的措施進行安撫。待經濟出現衰退跡象，美聯儲或以連續降息，釋放流動性等方式救市。我們認爲，結合美國經濟當前狀況以及鮑威爾對於市場良好把控的考量，2019年美聯儲可能用暫停加息安撫的概率較高。

我們預計，2019年美聯儲大概率加息兩次，股市波動或將反向制約過快加息。美聯儲對未來加息節奏的預期引導仍可能影響資產價格波動。美聯儲主席鮑威爾此前在國會證詞中曾表示股市波動不會影響加息的決定。但從近年美聯儲的政策操作來看，2015年8月、2016年1-2月、2016年6月的全球股市波動，都或多或少地反向制約了聯儲的加息進程。我們認爲，可能制約加息節奏更多的是聯儲不得不考慮的金融市場波動風險，超市場預期加息可能加大美股的調整和波動。