程浩、陳丹：推進併購類債轉股以支持民營上市公司股東｜財富管理週報

文/中國工商銀行總行投資銀行部境內併購顧問處資深經理程浩，工銀國際IBD大客戶部副總裁陳丹

爲落實中央支持民營企業相關政策，本文提出，銀行應發展針對民營上市公司股東的市場化債轉股業務，對併購顧問、併購融資和債轉股、投貸聯動等投行產品進行有機組合，據此推出併購類債轉股業務。

2018年1月19日，中央七部委聯合發佈了《關於市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（發改財金〔2018〕152號，以下簡稱《債轉股通知》），從政策層面對債轉股的模式、範圍等方面做出明確的指引。2018年以來，資本市場 “跌跌不休”，上市公司（主要是民營上市公司）股東股票質押爆倉的風險愈演愈烈，不僅使股東蒙受較大損失甚至造成大股東被動失去上市公司控制權，而且對上市公司發展戰略和管理團隊帶來負面影響，不利於金融風險化解。據統計，今年以來共有76家上市公司（全部是民營上市公司）因爲大股東爆倉造成實際控制人變更。爲了支持民營企業發展，國務院要求各家銀行加強對民營企業的支持力度。9月，習近平總書記在視察東北時強調要支持民營企業和非公經濟的發展。爲落實中央精神，維持市場穩定，支持民營上市公司發展，銀行應發展針對民營上市公司股東的市場化債轉股業務，對併購顧問、併購融資和債轉股、投貸聯動等投行產品進行有機組合，據此推出併購類債轉股業務。

併購類債轉股業務的含義

債轉股是銀行將其持有的企業債權轉換成股權的交易。併購類債轉股業務指銀行將市場化債轉股業務與併購融資、併購顧問業務有機結合，利用併購貸款等併購融資產品和股本權益性投資之間的天然聯繫，發揮銀行併購顧問在優化企業生產要素、發揮協同效應方面的重要作用，通過爲併購融資、其他銀行融資客戶實施債轉股，以及爲債轉股客戶提供買方顧問或賣方顧問的併購顧問服務，最終發揮協同效應提升債權所轉股權價值、實現客戶價值最大化的綜合併購服務。鑑於當前資本市場的狀況，本文主要分析以上市公司股東爲對象提供的併購類債轉股服務——在當前資本市場劇烈波動、多家民營上市公司股價超跌的背景下，爲防止上市公司股東因股價超跌、質押股票爆倉造成財務損失甚至被動失去控股權、進而影響上市公司的穩健發展，銀行面向上市公司股東尤其是大股東提供的、通過股票質押融資債轉股和併購顧問業務實施的一攬子、綜合化併購金融服務。

併購類債轉股業務的類型

根據上市公司股票質押和併購交易的關係，將併購類債轉股業務劃分爲併購融資債轉股業務、轉股買方顧問業務、轉股賣方顧問業務和其他併購債轉股業務。

併購融資債轉股是銀行將其持有的併購貸款等債權轉換爲標的公司的股權。此類業務主要適用於上市公司股東收購資產擬後續裝入上市公司的併購交易情景（由股東實施收購可解決標的公司短期內不符合重組要求的問題）。在股東爲這些併購融資提供股票質押、股價下跌存在爆倉風險的情況下，將併購融資的債權轉換成標的公司的股權，對股東而言可避免股價脫離上市公司經營情況意外超跌與股票被迫強制平倉的惡性循環，對銀行而言可以減少併購融資損失，獲得融資轉股後的市場化投資收益。在具體操作方面，併購融資金額對應的標的股權數額可以成爲併購融資轉股權的基礎，具體股數由銀行和股東通過談判確定；併購融資對象通常是收購方或其SPV，建議將 SPV與標的公司進行吸收合併，或將標的公司增加爲併購融資的共同借款人，然後將銀行對標的公司的債權轉換爲股權。

轉股買方顧問是銀行對於經營情況和成長性較好但其股票質押率高、存在爆倉風險的上市公司，爲相關持股機構的股票質押融資進行債轉股，將股票質押融資轉換成銀行對持股機構所擁有的股權，解除股票質押以便避免踩踏式拋售、強平的風險。同時，銀行擔任上市公司大股東的買方顧問，爲其收購質押股票有爆倉風險的小股東所持股票提供併購顧問和相關融資支持，增強資本市場對相關上市公司的信心。銀行所持轉股後的股權，主要通過上市公司大股東、實際控制人的回購、收購實現投資退出。

與轉股買方顧問相同的是，轉股賣方顧問也以銀行對上市公司股東做債權股、解除有爆倉風險股票質押爲前提，將股票質押融資轉換成銀行對持股機構所擁有的股權；與轉股買方顧問不同的是，轉股賣方顧問主要爲賣方股東引入有實力的大股東。引入方式有兩種：一是幫助賣方股東引入有資金實力、與上市公司有協同效應的企業成爲上市公司大股東，賣方出售部分股票後成爲小股東；二是賣方股東完全退出，在避免爆倉風險後，主動出讓上市公司控股權，獲得上市公司控制權溢價收益。

實施併購類債轉股業務的意義

發揮銀行作用、實施併購類債轉股業務，是化解上市公司股東股票質押爆倉風險、支持民營上市公司發展的重要途徑，也有利於降低金融風險，使銀行降低股票質押風險、獲得投貸聯動的投資收益，具有多方面的積極意義，具體表現在以下幾方面：

首先，可化解股票質押爆倉風險。股價不斷下跌到達平倉線時，如大股東不願意或者沒能力補倉，金融機構有權對大股東質押股票進行強制平倉，使股價進一步下跌，這就產生爆倉。這種爆倉風險和上市公司本身的經營情況、財務狀況通常沒有直接關係，主要源於質押股票佔比高、股價跌幅超出預期等融資結構、市場波動方面的因素。因此，將股票質押融資變爲對持股（票）機構的股權融資，則可優化融資結構、熨平市場波動，以時間換空間，從根本上化解爆倉風險。

其次，支持上市公司的正常經營。上市公司大股東面臨爆倉風險，會影響上市公司的正常經營。而實施併購類債轉股則可從以下三方面維持上市公司的正常經營：其一，避免大股東爆倉，增加大股東可用於公司戰略發展的時間精力，降低上市公司戰略風險。其二，減輕大股東融資壓力，可以避免大股東爲還債通過分紅等方式抽走上市公司資金，避免不必要的停牌，有利於上市公司的日常經營。其三，消除爆倉的風險，還可以維護上市公司的良好聲譽，有利於上市公司維持客戶資源、銷售網絡、商譽等無形資產的價值。

最後，可維護股東和銀行的利益。實施併購類債轉股業務，不僅能消除爆倉風險、支持上市公司經營，而且有利於維護股東和銀行的合法權益。從股東方面看，消除爆倉就是維護其所持股權的價值，轉股買方顧問一方面幫大股東買入有增值潛力的股票，另一方面便於小股東通過協議轉讓、避免打壓股價的方式實現退出。而轉股賣方顧問可避免大股東“一元賣上市公司”的機會損失，幫助大股東通過主動轉讓控股權轉讓獲得控制權溢價，使小股東可以跟隨大股東一起轉讓股權增加轉讓收益。另外，通過引入與上市公司有協同效應的收購方企業，銀行可以優化上市公司資源配置，提升上市公司價值，增加全體股東的財富。從銀行方面看，對以上市公司股票質押爲擔保的銀行融資（含併購融資）進行債權轉股權處理，首先，可以避免資本市場股價異常波動帶來的金融風險，在股價超跌、上市公司經營尚可的情況下抄底，間接持有被低估的上市公司股權。其次，可避免控股權被無償轉讓，幫助大股東、小股東和銀行自身按照控股權的價格（相對股票市價有一定溢價）轉讓直接、間接持有的上市公司股權，增加轉讓收益。最後，銀行還可通過引入與上市公司有協同效應的收購方，提升上市公司的協同效應和股價表現，增加銀行持股的價值。

實施併購類債轉股業務的可行性

對於銀行而言，在資產市場處於超跌狀態、多家上市公司股東已接近爆倉的狀態下實施併購類債轉股業務，不僅是必要的，具有緩解爆倉風險、支持上市公司經營、維護股東和銀行權益等積極意義，而且是合規可行的，不僅在法規政策上是可行的，而且具有業務資源和交易結構的可行性，其可行性主要表現在以下幾方面：

一是法規政策可行。併購類債轉股是針對上市公司股東的模式創新，而法規政策鼓勵對市場化債轉股的操作模式進行創新。《債轉股通知》規定：“規範市場化債轉股模式創新。鼓勵銀行、實施機構和企業在現行制度框架下，在市場化債轉股操作方式、資金籌集和企業改革等方面探索創新，並優先採取對去槓桿、降成本、促改革、推轉型綜合效果好的業務模式。”

二是對象企業可行。《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》（國發〔2016〕54號）（以下簡稱《債轉股意見》）鼓勵“面向發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股，包括因行業週期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業”，上市公司母公司多爲控股公司，其經營情況通常取決於上市公司。《債轉股通知》規定：“不限定對象企業所有制性質。支持符合《意見》規定的各類非國有企業，如民營企業、外資企業開展市場化債轉股。”因此，對於民營上市公司及其母公司發展前景良好但母公司因質押股票遇到暫時困難的情況，銀行可爲此類民營上市公司的母公司實施債轉股，併購類債轉股具有可行的對象企業。

三是業務資源可行。據統計，目前A股無股不押，質押股票的總參考市值爲4.9萬億元，佔A股總市值的9.6%，其中流通股爲主佔近70%；其中銀行持有的上市公司股票質押融資約佔股票質押融資總額的70%。由此可見，有超過3萬億元市值股票的質押權人是銀行，相關的銀行融資超過1萬億元，這就爲併購類債轉股提供了豐富的業務資源。

四是交易結構可行。在交易結構方面，一是轉股投資可行，併購貸款和股票質押融資屬於可轉股債權，可由金融資產投資公司收購後將其轉爲股權投資。二是引戰投可行，《金融資產投資公司管理辦法（試行）》“鼓勵通過債轉股、原股東資本減記、引進新股東等方式優化企業股權結構”。三是投資退出可行，《債轉股意見》規定，“債轉股企業爲非上市公司的，鼓勵利用併購、全國中小企業股份轉讓系統掛牌、區域性股權市場交易、證券交易所上市等渠道實現轉讓退出”，而併購貸款所轉標的公司股權利用上市公司併購退出，持股公司股權則通過大股東或（接盤上市公司的）收購方併購的方式實現退出。

民營上市公司的痛點和需求

在今年以來數十家民營上市公司因原大股東爆倉被賤價出售轉變爲國有企業的背景下，爲支持民營上市公司的發展，有必要理解民營上市公司及其控股股東的痛點和需求。

最大的痛點在於股票爆倉和賤賣公司。而首先面對的就是股東質押股票面臨爆倉風險但無力補倉。今年以來，股票市場暴跌嚴重，上證指數已下降到2500點左右。股價暴跌之下，平倉壓力上升，而民營上市公司股東在資金鍊緊張之下往往無力補倉。痛點之二是，今年以來大股東賤賣上市公司的案例屢見不鮮。過去，A股公司殼費高達數億甚至幾十億元。但現在，在資金鍊緊張、股權質押平倉壓力下，很多資產甚至控制權都賤價出售，甚至出現1元、0元購買上市公司的情況。金一文化原實際控制人將控制權轉讓給海淀國資委，而代價僅1元。*ST天業控股股東天業集團的股東劉連軍以0元的價格將上市公司控股權轉讓給濟南高新區管委會國資委。

從上述痛點來看，民營上市公司大股東的首要需求是拆除爆倉的導火索、渡過股價超跌的難關，同時在保命的前提下提高自身價值。而在大股東資金鍊緊張的情況下，債轉股可消除股票質押爆倉的隱患，爲資本市場及相關上市公司估值修復贏得寶貴的時間。其次，大股東還有提升上市公司價值的需求，一是從小股東那裏增持被低估的股票，恢復市場信心；二是引入與上市公司有協同效應的企業作爲股東，提升上市公司的經營業績和財務表現；三是在控股權難以保住的情況下，適時主動聯繫收購方，按控股權價格出售股權，獲得殼費形式的上市公司控股權溢價。

併購類債轉股業務的實施策略

爲避免資本市場短期超跌對大股東股票質押的劇烈影響，解決民營上市公司老闆的痛點，支持這些老闆渡過難關，協助民營上市公司保持其特有的機制和活力，同時幫助客戶提升其上市公司市值和擬出售股票價值，銀行實施併購類債轉股時可採取以下計策。

一是釜底抽薪。在上市公司股價下跌期間，部分股東遭遇股票質押爆倉會通過強制平倉機制進一步壓迫股價下跌，這些爆倉中的質押股票如釜底薪柴，“薪不盡，火不滅”。而對大股東、其他股東股票質押融資進行債轉股，則可以解除股票質押關係，從源頭上斷絕股票強制平倉壓低股價的可能性，從而消除大股東甚至上市公司被爆倉引火燒身的風險，可謂釜底抽薪。至於釜底抽薪（解除股票質押）的時機和具體數量，可參照債轉股的時間和轉股債權對應的押品數量進行安排，具體由銀行根據爆倉風險緊迫性和股價走勢自主確定。

二是李代桃僵。李代桃僵中的李指貸款本息，桃指投資的本金和收益，李代桃僵指銀行將其併購貸款和其他股票質押融資轉換爲投資的本金。這樣，雖然銀行失去了融資的本金和利息，但獲得了間接投資上市公司股票的機會，以及投資擬裝入上市公司之標的公司股權的投資機會。鑑於實施債權股相關的上市公司經營正常、股價超跌，銀行按市價轉股屬於抄底，且因股東爆倉救急很可能獲得一定的轉股折扣，未來不管大股東增持股票還是轉讓控股權都可以提高銀行持股的轉讓溢價。因此，銀行轉股後的股權，預計可以爲銀行帶來超額投資收益，從而彌補銀行的利息損失和解除股票質押所承擔的更大風險。

三是渾水摸魚。上述釜底抽薪和李代桃僵的策略主要和債轉股相關。在債轉股實施完畢、消除短期爆倉風險以後，如上市公司大股東展現出較強的資金實力和還款能力，則銀行可考慮爲上市公司大股東擔任買方顧問，在股價超跌、市場水渾的情況下通過併購貸款、併購顧問等併購產品支持該大股東從其他股東手裏收購價值被低估的以及存在爆倉風險的股票，增強資本市場對相關上市公司的信心，幫助股價恢復進入合理的估值區間，然後銀行可通過上市公司收購、大股東回購或出售給第三方的方式實現轉股投資的溢價退出。總體上看，銀行在股價超跌的渾水中進行轉股，蹚了渾水，待股價恢復離開渾水退出獲利，可謂“渾水摸魚”。

四是拋磚引玉。在債轉股實施完畢、大股東沒有實力進行增持的情況下，上市公司市值的修復提升通常有賴於上市公司補短板、優化生產要素。鑑於此，銀行可以爲大股東擔任賣方顧問，爲上市公司引入戰投，將大股東所持股權之磚的一部分，轉讓給與相關上市公司有協同效應、能爲其帶來專有技術、原材料來源、銷售渠道、品牌、管理團隊等要素之玉的戰略投資者，從而通過股權交易的拋磚，獲得協同效應的引玉，提升上市公司價值。例如，長城資產在債轉股完成、獲得超日公司股權後，爲提升超日的經營狀況和財務業績，引入與超日有協同效應的協鑫公司，從而通過產業協同極大地提升了超日的市值，不僅避免了債權人的損失，保住了超日的上市公司地位，而且給股東和長城資產帶來了豐厚的回報。

五是金蟬脫殼。這是針對A股上市公司控股權轉讓提出的。因買殼上市具有不用排隊、立竿見影等特點，上市公司即使淨資產爲0，還擁有殼資源的價值。因此，對於上市公司大股東而言，與其在爆倉時慌不擇路1元或0元賣殼，不如早做打算，即使出讓控制權也通過銀行把殼資源打造好“脫”下來，待價而沽。另外，對於無實際控制人的上市公司，持股比例名列前茅的幾個股東，如股價超跌有爆倉風險，不如請銀行對部分融資進行債轉股，然後藉助銀行的賣方顧問工作，按控股權價格溢價出售所持股權，從而使上市公司的殼資源及殼費脫穎而出，使有關股東和銀行在金蟬脫殼的過程中受益。

併購類債轉股業務的政策建議

爲支持市場化債轉股業務的健康發展，中央和相關部門已經做出相關規定，制定了有關政策。作爲能夠解決大股東質押股票爆倉問題、支持民營上市公司發展的投行業務，併購類債轉股業務總體而言符合國家的政策精神。然而，當前市場化債轉股業務的有關政策規定，例如金融機構不能獲得非金融企業控股權、本行貸款原則上由他行進行轉股，不利於併購類債轉股業務的實施。因此，擬提出如下政策建議：

首先，應適當放開對控股權的限制。《金融資產投資公司管理辦法（試行）》（2018年第4號）規定“金融資產投資公司對於實行債轉股的企業，原則上不應當控股。如確有必要，應當制定合理的過渡期限”。根據上述規定，銀行及其下屬金融資產投資公司辦理併購類債轉股業務，原則上也不應當控股。然而，對於質押股票比例過高、有爆倉風險的上市公司母公司而言，如對所有股票質押融資進行債轉股，則金融資產投資公司獲得母公司控股權的可能性比較大。因此，建議爲併購類債權股制定不超過一年的過渡期間，如超過一年，則金融資產投資公司應將超出第二大股東的持股數量轉換爲優先股。

其次，實施收購邀約和禁售期的豁免。《上市公司收購管理辦法》第五十二條、第六十二條等條款對面臨嚴重財務困難的上市公司有豁免收購要約等方面的特殊政策。鑑於上市公司大股東爆倉可能嚴重影響上市公司的財務狀況，建議監管機構將大股東面臨股票爆倉風險作爲上述辦法第六十二條規定的“中國證監會爲適應證券市場發展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形”，可豁免銀行轉股可能觸發的要約收購義務。另外，鑑於銀行轉股獲得控股權的目的是拯救大股東，《金融資產投資公司管理辦法（試行）》不支持銀行長期控股，建議監管機構豁免銀行遵循《上市公司收購管理辦法》中“36個月內不得轉讓”的相關規定。

再次，適當放開對實施機構的限制。《金融資產投資公司管理辦法（試行）》規定“金融資產投資公司使用自營資金收購債權和投資企業股權時，鼓勵不同商業銀行通過所控股或參股的金融資產投資公司交叉實施債轉股”，“金融資產投資公司使用募集資金收購債權和投資企業股權，應當主要用於交叉實施債轉股”。鑑於質押融資銀行熟悉大股東、上市公司的情況，化解爆倉風險通常時間緊迫，由質押融資銀行下屬金融資產投資公司進行債轉股有利於及時化解風險，因此建議監管機構適當放開對併購類債轉股實施機構的限制。

最後，降準政策支持併購類債轉股。人民銀行2018年6月24日宣佈從7月5日起下調人民幣存款準備金率0.5個百分點，鼓勵5家國有大行和12家股份制銀行運用定向降準和從市場上募集的資金，實施“債轉股”項目，並對債轉股提出不支持“名股實債”、鼓勵撬動社會資金參與、嚴格遵循市場化定價、實施主體參與轉股後企業的公司治理，以及改善負債結構恢復發展動能等方面要求。併購類債轉股並非名股實債，可撬動募集資金參與，定價有股價可參照，引入戰投等併購顧問工作可提升公司治理、優化負債結構進而恢復發展動能。鑑於此，爲了穩定資本市場，化解爆倉風險，更好地支持民營上市公司的長遠發展，建議人民銀行今後爲債轉股進行定向降準時，考慮爲併購類債轉股業務安排有關降準資金。

綜上所述，併購類債轉股是化解股票爆倉風險、支持民營上市公司的有效方式。銀行可將併購貸款、股票質押融資轉成上市公司母公司、擬收購標的公司的股權，採取釜底抽薪、李代桃僵、渾水摸魚、拋磚引玉和金蟬脫殼等策略，支持上市公司優化資源配置，修復估值甚至提升市值，從而幫助大股東提升所持上市公司股權的價值，或者幫助大股東體面地離開上市公司，獲得轉讓上市公司控股權應有的溢價收益。

本文刊發於《清華金融評論》2018年11月刊，2018年11月5日出刊，編輯：王蕾

我們期待您的來稿