今年转债下修特性

今年以来的下修案例显然更为主动，有5只转债(江南、海印、蓝标、水晶、电气)出于规避回售压力启动下修；而其余18例转债下修诉求主要集中在大股东减持兑现或尽早促转股两方面——骆驼、迪龙、特一、众兴、三力、小康、兄弟、国祯等转债下修诉求主要在于大股东减持兑现，江银、无锡、常熟等农商行转债下修诉求主要在于促转股(补充资本金)，而蓝思、艾华、新泉、利欧等转债下修诉求主要在促转股(减轻财务费用)，个别转债下修不排除持有人游说等因素。

下修收益：今年下修的转债在董事会决议公告日均有一定程度的涨幅，涨幅均值在3.09%。值得注意的是，在董事会下修挂网日低价位的转债，次日涨幅更高。价位在面值之上，涨幅均在1%附近；而价位在95元以下，绝大多数涨幅在3%以上。

下修机会在哪？

当前转债下修诉求无外乎三方面：大股东减持兑现、规避回售压力、尽早促转股(减轻财务费用、补充资本金等)，当然转债持有人的诉求也是发行人不得不考量的因素，因此转债存在一定的不确定性，对此我们从以下三个指标梳理下修的潜在标的：

利息摊销：由于利息摊销对利润总额影响较大，因此发行人为了规避利息摊销对于业绩影响下修动力往往很足。今年已下修的23只转债平均利息摊销对利润侵蚀率在13.85%，部分标的接近50%。梳理目前已触发下修转债标的，其中亚太、盛路、众兴、凯发、久立、金农、横河等转债利息摊销对利润侵蚀较高(均在25%以上)。

股权稀释：下修后转债对股权的稀释率也是发行人是否下修的重要考量因素。假设转股价均下修至今日(11月20日)正股股价，以此考察已触发下修转债的潜在稀释率，其中再升、赣锋、国君、九州、隆基、金禾、太阳等潜在股权稀释率最小不超过8%，而鼎信、众兴、凯中、盛路、湖广等潜在稀释率最高均超过30%。

大股东或一致行动人持有转债比例：23只已下修的转债中有不少于10只个券下修目的在于大股东减持套现，因此大股东或一致行动人持有转债比例也是潜在下修关注指标，其中迪龙、泰晶、金禾、海澜、太阳、道氏、岭南等大股东持有转债比例最高。

风险提示

个券业绩与信用风险：正股业绩不及预期；部分负债压力较大个券受制融资环境恶化出现违约状况；权益市场大幅波动风险：经济不及预期，股权质押风险。

（文章来源：光大证券）

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