目前市场上已经有较多长租公寓ABS案例为保险资管机构提供可借鉴的经验，长租公寓类REITs操作已经相对成熟。类REITs“以商业地产产权和未来的租金收益权为底层资产，以商业地产为抵押物”开展资产支持计划融资服务，可以视基础资产资质情况，选择是否增加合格的强主体作为担保方。总的来看，资产支持计划是目前保险资管产品参与长租公寓市场融资可行性最高的途径之一。

来源丨中诚信国际

2018年6月，中国银行保险监督管理委员会发布《中国银行保险监督管理委员会关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》（银保监发[2018]26号）（以下统称“银保监26号文”），以鼓励保险资金参与长租市场。“银保监26号文”中明确了保险公司直接投资，保险资产管理机构通过发起设立债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划、保险私募基金等方式参与长租市场应满足的条件；所投资的长期租赁住房及项目应具备的特征；以及相关注册机构建立受理和注册的绿色通道的要求。

长租市场中既包括由政府主导或提供的廉租房、公租房等保障性租赁住房，也包括近年来市场涌现的偏高端的出租型公寓，本文主要论述对象为后者（以下或统称为“长租公寓市场”）。“银保监26号文”将保险公司、保险资产管理机构等纳入长租公寓市场的融资领域，大力支持并规范保险资金进入长租公寓市场，明确保险资金可作为有效拓宽长租公寓市场的融资渠道。本文分析了长租公寓市场发展现状及政策支持，保险资金参与长租公寓市场的方式及特点，以及保险资金参与长租公寓市场的阻碍等方面。

长租公寓市场目前以交易所的类REITs和CMBS为主要融资产品，此外还包括金融机构借款、住房租赁专项债等方式。截至2018年6月15日，市场上已经发行9单长租公寓ABS产品，优先级的发行利率在4.80%到6.75%之间。从基础资产来看，基础资产呈现出多元化的特点，主要包括不动产投资信托REITs、商业房地产抵押贷款、租金债权和信托受益权等，其中自持物业模式可以选择类REITs和CMBS模式，转租模式可将租金债权作为基础资产。

目前市场上已经有较多长租公寓ABS案例为保险资管机构提供可借鉴的经验，长租公寓类REITs操作已经相对成熟。类REITs“以商业地产产权和未来的租金收益权为底层资产，以商业地产为抵押物”开展资产支持计划融资服务，可以视基础资产资质情况，选择是否增加合格的强主体作为担保方。总的来看，资产支持计划是目前保险资管产品参与长租公寓市场融资可行性最高的途径之一。

一、长租公寓市场发展概况与政策现状

（一）发展概况

目前，长租公寓大多在经过改造和装修后，拥有多样化的公共空间配置和标准化的物业服务，城市布局以一线、二线城市为主。相较于传统的个人出租、中介租赁和政府主导的廉租房、公租房，长租公寓主要面向基层白领和中层白领等，该群体对生活质量有一定要求，有意愿且有能力支付溢价。近年来市场上涌现的长租公寓的主要供应主体包括创业类公司、房地产开发商、房地产服务商以及经济型连锁酒店四种类型。

长租公寓的需求来源于部分核心城市和地区的人口净流入，以及部分核心城市和地区较高的房价和买房压力。一方面，2016年[1]我国流动人口规模为2.45亿人，虽然流动人口总量同比略有下降，但是新生代流动人口的比重不断上升，2016年占比已达到64.70%，成为流动人口中的主力军.

近年来，十大核心城市的流动人口比例[2]增至36%，其中北京、上海、深圳的流动人口比例增至45%。另一方面，一线、二线城市房价持续上涨，房价涨幅远远超过租金涨幅，造成房价与租金相背离，购房成本远超过租房成本。上述系长租公寓近年来迅速发展的主要原因。

虽然我国长租公寓行业发展迅速，但是整体处于起步阶段，未来发展前景广阔。目前，我国租赁市场的规模达1.38万亿元[3]。截至2017年末[4]，国内长租公寓数量占整体租赁市场的2%左右，影响力暂时有限，但未来3~5年，长租公寓市场占有率有望提升至6%以上，其中，品牌公寓市场占有率超过1%。目前品牌公寓主要分布于一线城市，但随着人口向二线城市集聚，品牌公寓也不断在二线城市衍生。

[1]数据来源：《中国流动人口发展报告（2017）》，公开资料。

[2]流动人口比例=（常住人口-户籍人口）/ 常住人口。

[3]数据来源：中国指数研究院CIA，公开资料。

[4]数据来源：《房企纷纷抢占长租公寓市场》，文青，公开资料。

（二）政策现状

解决百姓的住房问题、推动住房租赁市场的发展，近几年中央和各地方政府多部门出台了一系列相关政策。2018年以来，住建部、证监会和银保监会相继发布政策，积极引导住房租赁资产证券化的发展，并批准保险资金参与长租市场项目，拓宽了住房租赁企业的融资渠道，有助于推动住房租赁市场的迅速发展。

租购同权的政策为长租公寓的发展奠定了政策基础。2015年1月，住建部发布《住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，首次提出“租购并举”，并提出多项发展住房租赁市场的具体举措。2016年6月，国务院办公厅发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》指出，到2020年基本形成供应主体多元、经营服务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系。2016年12月，中央经济工作会议再次强调要加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，发展住房租赁市场特别是长期租赁市场。

增加土地供应类型实现了从供给端为房屋租赁市场的发展提供外部支持。2017年8月，国土资源部，住建部联合发布《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》之后，多个租赁试点城市陆续出台了住宅租赁市场建设指导政策，涉及供给端、需求端以及监督制度建设等方面。随后，多个城市均提出增加租赁住宅土地供应的相关政策。目前，全国发布租赁新政策的城市超过50个，其中，已有超过10个城市开展租赁类土地出让。比如，2017年7月，广州首次提出“租购同权”之后，北京、武汉、郑州、杭州、成都等城市相继出台相关租购同权政策，以保障租户的切实利益，扩大租户的权利范围，对于市场起到一定的引导作用。

总的来看，随着“租购并举”、增加自持租赁性土地供给、加快住房租赁市场立法等政策的推进，长租公寓行业组织和管理体系初步建立，行业发展的外部政策环境和融资环境日趋良好，为长租公寓行业的发展提供了夯实的外部保障。

二、长租公寓市场目前主要的融资渠道及典型的融资产品：交易所发行的类REITs和CMBS

长租公寓市场目前以交易所的类REITs和CMBS为主要融资产品，此外还包括金融机构借款、住房租赁专项债等方式。截至2018年6月15日，市场上已经发行9单长租公寓ABS产品，优先级的发行利率在4.80%到6.75%之间。从基础资产来看，基础资产呈现出多元化的特点，主要包括不动产投资信托REITs、商业房地产抵押贷款、租金债权和信托受益权等，其中自持物业模式可以选择类REITs和CMBS模式，转租模式可将租金债权作为基础资产。

• 类REITs产品

类REITs以商业地产产权和未来的租金收益权为底层资产，以商业地产为抵押物。具体操作上看，对于项目公司（拥有租金收益权及物业等），信托等机构通过对项目公司进行股权投资和向项目公司发放贷款，即“股权+债权”的方式参与。项目公司可以获得商业地产增值，还可以获得相应租金收益，形成项目公司偿还债务本息的来源。

对于投资者而言，类REITs存续期间90%以上可分配利润以强制股息或分红形式用于分红，因此投资收益比较稳定；类REITs的管理机构可积极参与投资项目管理，从而获得增值收益。退出方面，类REITs可以通过多种方式实现退出，由于我国REITs上市交易尚不完善，目前大多由融资方回购不动产所有权从而实现退出。在实际操作中，类REITs产品存在一定问题有待解决，比如此类产品由于物业资产所有权发生转移，即原始权益人将物业注入项目公司，再以项目公司股份转让的形式转让商业物业给SPV，因此涉及土地增值税、企业所得税等税负，导致其税务成本较高。

• CMBS

CMBS以商业地产为抵押形成的抵押贷款为底层资产。具体操作上看，信托等机构以商业地产为抵押，向资产持有人发放贷款，然后将抵押贷款的债权作为基础资产，将其证券化进行融资。在计划存续期内，资产持有人以租金、管理费等收入作为偿还本息的来源，专项计划通过基金份额或信托受益权，收到资金后将收益分配给投资者。因CMBS不涉及股权变更，最终不动产所有权仍归融资方所有，因此相较于类REITs具有税收优势。

• 其他方式

长租公寓除类REITs和CMBS融资模式外，融资方式还包括金融机构借款、住房租赁专项债等方式。2017年末，上海证券交易所推出住房租赁专项公司债，助力租赁住房项目在债券市场上进行融资。根据上交所和深交所公布的信息，截至2018年6月15日，共有累计15项债券在交易所进行了申报，其中包括重庆龙湖企业拓展有限公司（以下简称“龙湖地产”）、绿城房地产集团有限公司、万科企业股份有限公司和首创置业股份有限公司在内的5项债券已经通过审核。其中，龙湖地产是国内首个尝试发行住房租赁专项公司债的地产公司，2018年3月21日，龙湖地产发行第一期30亿元的五年期住房租赁专项公募债券，债券票面利率为5.60%。

三、保险资金参与长租公寓市场的方式及特点

长租公寓作为拥有较稳定租金收入的不动产资产，与保险资金规模大、期限长、较为稳定的风险收益特征较为契合。保险资管产品主要包括债权投资计划、股权投资计划/保险私募基金、资产支持计划。综合考虑目前市场上长租公寓的融资品种、保险资管产品的类型以及“银保监26号文”相关要求，本节主要分析债权投资计划、股权投资计划/保险私募基金、资产支持计划参与长租公寓市场融资的方式及特点。

• 债权投资计划模式

债权投资计划是保险资管运用最为广泛的产品设计形式，交易结构上一般为受托人向合格投资者募集资金，将资金用于向融资主体进行债权投资，由此形成债权投资计划项下的基础资产；一般情况下，符合资格的担保人为计划本息偿付提供本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保；此外，还存在土地或房产抵押、股权质押等风险缓释或信用增进等措施。根据“银保监26号文”，债权投资计划投资长租公寓项目需满足“融资主体自有现金流占其全部应还债务本息的比例100%（含）以上”等条件。

• 股权投资计划/保险私募基金模式

保险资金以股权形式参与到长租公寓项目中，既获得了更高的投资收益，也需要承担更高的风险，以及具备更专业的股权管理能力。结构设计方面，股权投资计划由保险资管机构设立，募集资金用于认购股权投资基金份额，股权投资基金投资于企业股权，投资者通过基金收益分配获取投资收益；保险私募基金[1]由保险资管机构设立，并对项目公司其进行股权投资，基金形式包括成长基金、并购基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金和以上述基金为主要投资对象的母基金。

在上述股权类投资中，保险资管机构可以作为普通管理人参与投资项目的管理、开发和运营，并有效监控投资项目的租金收入情况。根据“银保监26号文”，采用股权投资计划或保险私募基金投资长租公寓项目需满足“拟投项目公司的核心资产为租赁租房项目，项目公司不得为第三方提供质押，并设置有效的退出机制”等条件。同时，由于目前监管对于股权投资计划要求必须是“真股权”，即股权投资计划取得的投资收益，应当与被投资企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩，因此股权投资也对保险资管在长租公寓领域的专业能力提出了新的要求。

[1]根据公开资料显示：光大永明资产管理股份有限公司、阳光资产管理股份有限公司、国寿投资控股有限公司、平安资产管理有限责任公司、泰康资产管理有限责任公司、华夏久盈资产管理有限责任公司、中再资产管理股份有限公司、华安财保资产管理有限责任公司、华泰资产管理有限公司等不少于10家保险资管机构已设立私募股权机构。

• 资产支持计划

资产支持计划的主要模式为保险资管设立资产支持计划，包括类REITs、CMBS、信托收益权资产支持计划等形式。目前市场上已经有较多长租公寓ABS案例为保险资管机构提供可借鉴的经验，长租公寓类REITs操作已经相对成熟。类REITs“以商业地产产权和未来的租金收益权为底层资产，以商业地产为抵押物”开展资产支持计划融资服务，可以视基础资产资质情况，选择是否增加合格的强主体作为担保方。总的来看，资产支持计划是目前保险资管产品参与长租公寓市场融资可行性最高的途径之一。

总的来看，保险资金可通过债权投资计划、股权投资计划/保险私募基金、资产支持计划等保险资管产品投资长租公寓项目；由于保险资金对收益率有一定要求，且目前市场上长租公寓存量的融资产品以交易所发行的类REITs和CMBS为典型，故股权或资产支持计划的形式参与长租公寓市场可以作为未来保险资金的主要选择。

四、保险资金通过保险资管产品参与长租公寓市场的阻碍

（一）目前市场上长租公寓产品普遍收益率偏低，保险资金投资盈利空间不高

虽然在政策的推动下房屋租赁市场蓬勃发展，但是房屋租赁市场收益率偏低是众多参与主体面临的首要问题。从资产端价格来看，市场上已经发行长租公寓ABS产品中，优先级的发行利率在4.80%到5.75%之间，在扣除托管费、管理费等费用支出后，预期收益率将进一步减少；同时，随着房地产价格的不断攀升，租金价格与售房价格相比较为刚性，近年来房屋租赁市场的租金回报率呈现下降的趋势，市场上发行人愿意或能够承担的发行成本有限，进一步抑制了预期收益率水平。从资金端价格来看，据统计[1]，大部分保险公司的负债成本在6%~8%之间，有时甚至会超过10%，主要来自支付不同险种购买方的成本等方面。由此可见，保险资金参与长租公寓项目的收益与成本的利差空间有限，保险资金投资长租公寓类融资产品的动力不足。

[1]数据来源：《和讯网》，公开资料。

（二）采用股权投资计划或保险私募基金需规避“明股实债”

“资管新规”进一步指出保险资产管理机构发起设立股权类计划时，禁止设置明确的回报预期或定期向投资人支付固定的投资回报，禁止约定股权类计划到期强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金等。目前，新增的股权类计划不可设置差额回购方/流动性支出方等“明股实债”类的保障措施；保险资金对风险的容忍度偏低，在债券市场违约不断增加的环境下，上述情况或与保险资金对投资收益稳定性的要求产生一定矛盾。

同时，保险资金作为LP的资金来源（即股权直接投资）时，需要甄别优质的项目或公司，并选择具有一定专业管理能力的受托人，以最大程度的降低发生损失的可能性。总的来看，保险资金以股权类计划参与长租公寓市场时，对受托人的选择能力、对项目的管理能力等方面均提出一定要求，市场上能够满足保险资金投资要求的项目较为有限。

（三）参照市场上类REITs产品开展的资产支持计划在资产运营管理方面具有一定局限性

资产支持计划参照市场上的类REITs产品开展业务时，以商业地产所有权和未来的租金收益权为底层资产（大多以商业地产作为抵押物），即采用“股权+债权”的方式；在此过程中，由于资产所有权发生转移，故资产持有方需要具备一定的资产运营管理能力，或将资产运营管理业务进行外包；无论自营或外包，都将加大成本并影响整体收益。以物业资产所有权发生转移为例，原始权益人将物业资产注入项目公司，再以项目公司股份转让的形式转让物业资产至SPV；物业经营收益作为偿还本息的重要来源之一，其经营运作主要依赖原物业管理方，SPV由于缺乏物业管理方面的经验，因而对物业资产管控能力较为局限。由此可见，保险资金通过此类资产支持计划参与长租公寓市场，需要选择具备一定的资产运营管理能力或相关资源的受托人、投资人等计划参与者。

综上所述，近年来，我国长租公寓市场发展迅速，且获得了政策的大力支持，目前主要融资方式为金融机构借款、类REITs和CMBS和住房租赁专项债等。总的来看，保险资金参与长租公寓市场充满机遇与挑战。

机遇在于：长租公寓作为拥有较稳定租金收入的不动产资产，与保险资金规模大、期限长、较为稳定的风险收益特征较为契合；保险资金可通过债权投资计划、股权投资计划/保险私募基金、资产支持计划等方式投资长租公寓。

挑战在于：但保险资金参与长租公寓市场仍面临市场上产品普遍收益率偏低，保险资金缺乏投资动力；采用股权类计划需规避“明股实债”；以及保险资金参照市场上类REITs产品开展资产支持计划时，在资产管理与运营方面的管理较为受限。

附表1：中央发布的住房租赁市场相关政策；

附表2：部分地方发布的住房租赁市场相关政策。