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　　論2018年A股裏的“當紅炸子雞”，藥明康德(SH:603259)一定是忝列其中的。

　　對這隻熱門股的討論，在各大網絡論壇中層出不窮。今天，筆者嘗試從一個與衆不同的角度，爲大家拾薪添火，聊一聊研究藥明康德投資邏輯的一些關注要點。不圖大而全，只求言盡其意。

　　不足之處，歡迎各位投資者朋友文後指正。

　　CRO是一個大風口嗎？

　　據Frost&Sullivan數據，2017年全球CRO（醫藥研發合同外包服務）市場規模396億美元，預計2021年將達646億美元，CAGR（複合年均增長率 ）12.8%。其中，亞太地區增長迅速，2021年預計將達123億美元，CAGR 20%。

　　市場對全球CRO市場的預計增速如此之高（PS：CAGR12.8%，作爲一個行業的全球年均增速是有多高，就不再贅述了）的原動力就在於以下幾點：

　　【1】CRO企業深度介入創新藥產業鏈，節省藥企研發時間和研發支出，提升製藥企業的研發效率，明顯降低藥企研發風險。統計數據顯示，企業選擇CRO服務，研發時間可以節省約30%。目前全球已有超過50%的藥企選擇專業CRO企業協助新藥研發服務。

　　【2】全球CRO市場的增長動力主要來自於製藥企業研發難度加大，藥企在新藥開發上將研發項目選擇外包的比例增多。

　　【3】亞太地區增速明顯，中國作爲主力，行業發展逐步成熟，疊加近年來中國在發展創新藥方面的市場環境和政策力度，以及中國發展CRO行業的固有優勢，將很有可能成就一個巨大的行業風口。

　　中國發展CRO行業的先天優勢

　　就如同過去20年，軟件外包、OEM、ODM等行業的出現以及發展一樣，CRO行業（廣義的去理解，包括CMO）的出現，也同樣伴隨人類勞動力分工的必然趨勢。

　　過去20年，歐美跨國藥企研發回報率持續走低，原有治療心腦血管等大病種的創新藥已過專利保護期，而新的大病種如癌症、阿爾茲海默症等還未被完全攻克，研發難度頗高。因此，當前大部分在研新藥只能針對市場空間相對較小的小病種或罕見病。

　　與此同時，藥物研發成本、人工成本、臨牀成本還在持續上漲，導致藥物研發回報率在2000年後持續走低。創新藥失敗率持續上升，每次新藥研發失敗都面臨着裁員壓力，但無論是否裁員都將大幅增加企業經營成本。

　　在這個大背景下，CRO模式的出現提高了整個藥品研發行業的經營效率。對於CRO企業來說，即使來自A公司的研發項目失敗，可以繼續承做B公司的項目，長期保持較高的產能利用率。

　　另一方面，藥企也減少了很大一塊成本，將精力集中於候選創新藥項目的選擇上。基於此，CRO模式佔全球藥品開發支出比重逐年提高，從2010年的17%上升到了2016年的24%。

　　2017年，國內CRO市場規模約42億美元，預計到2022年，國內整個CRO市場規模將近150億美元，CAGR 28%。

　　CRO行業於上世紀90年代開始在中國萌芽，隨着20多年的發展，2015年以來進入整合期。2015年藥監局啓動“722”覈查，大量臨牀數據質量受到質疑核查，不少CRO企業被通報，行業迅速洗牌，部分同質化、低水平CRO企業被淘汰。

　　同時，行業需求仍然旺盛，本土領先CRO企業如藥明康德、泰格醫藥、康龍化成等藉助資本實力、業務規模和項目經驗形成競爭優勢，佔據市場規模，並通過外延擴張繼續做大做強。

　　中國發展CRO行業擁有得天獨厚的優勢：

　　1）過去20年，我國高等教育理工科招生數量，決定了化學、生物人才在我國的相對過剩，而從全球來看，這類人才又相對稀缺。

　　這就導致國內醫藥研發相關的人力成本擁有較大比較優勢，而CRO又是智力密集性行業，行業內公司的主營業務成本主要就是研發人員開支。

　　2）由於印度缺乏藥品專利保護制度，使得歐美藥企不敢將研發外包給印度，中國CRO企業在國際上的競爭對手都在歐美，而他們在成本上無法與中國比擬。全球研發產能從歐美向中國轉移的趨勢勢不可擋。

　　全球前十的CRO企業，8家爲美國公司，1家爲愛爾蘭公司，另外一家即爲中國的藥明康德。足見中國企業在該行業與印度的比較優勢。

　　藥明康德業務管線透視

　　CRO行業按照業務領域可劃分爲4大類：藥物警戒、數據管理和生物分析、中心試驗室、分析測試。CRO各項業務分散，企業很難完全依靠內生髮展做強做大，通過外延收購補充自身業務短板是目前全球領先大型CRO企業普遍採取的方式。

　　下圖所示，爲創新藥物研發過程中各個環節中，CRO公司提供的服務。

　　【1】藥明康德主業劃分

　　藥明康德主營業務橫跨研發外包（CRO）和生產代工（CMO）兩個領域。A股上市部分爲小分子CRO、CMO業務，藥明生物承接大分子生物藥業務在H股獨立上市。公司最開始從研發CRO服務切入，逐步延展至CMO代工業務，從而一定程度上變相參與了藥品上市後收入的分成。

　　藥品研發外包CRO業務具有智力密集特點，可類比軟件外包公司；而藥物代工CMO業務需要Know-how技術工藝積累、具有固定資產密集的特點，可類比晶圓代工企業。

　　【2】藥明康德的CRO業務

　　CRO業務還可以進一步分成臨牀前CRO與臨牀CRO業務。

　　臨牀前CRO業務主要涉及先導化合物的篩選與合成、毒理試驗、動物試驗。其中對研發人員能力、數量要求較高的是先導化合物的篩選與合成。臨牀前CRO的員工多爲化學科學家、實驗人員等，實驗過程需要高效液相、核磁、質譜儀等精簡設備，是藥明康德的核心。該領域國內第一爲藥明康德。

　　臨牀CRO業務主要涉及臨牀試驗指導、數據整理、最終申報等工作。該部分對流程規範化要求較高，可以與券商的投行業務類比。收集整理創新藥臨牀數據並將其申報給監管機構審覈。對員工協調能力要求較高，不需要大型儀器設備，體現在報表上的固定資產很小，該領域國內市場份額第一爲泰格醫藥。

　　【3】藥明康德的CMO業務

　　CMO業務即代藥企進行藥物生產，生物藥CMO固定資產投入更大。

　　CMO業績以商業化項目數量爲驅動，商業化項目則需要早起CRO業務轉化。化學藥CMO門檻較低，固定資產投入要求不高，可與精細化工、藥物中間體生產類比，而大分子藥物生產門檻更高，對工藝要求也更高。

　　此外，生物藥的生產過程不存在中間體，從發酵到純化均由單一廠家完成，所以生物藥CMO議價能力更高，未來行業發展前景更好。

　　藥明康德旗下化學藥CMO業務（合全藥業）歸屬A股藥明康德體內並表約87%，生物藥CMO業務歸屬藥明生物於港股獨立上市。

　　從行業的發展規律來看，上游逐步向下游推進更容易：

　　昆泰併購IMS，從臨牀數據向下遊市場銷售數據拓展（相當於泰格醫藥併購醫藥魔方，提供從市場諮詢到臨牀研發輔導的全流程服務）；藥明康德從分子篩選、合成工藝研發外包起家，後成立合全藥業向下遊的CMO業務拓展，目前通過康德弘毅繼續向下遊的臨牀CRO拓展，是國內、國外企業中唯一能提供從分子篩選、合成，到臨牀試驗，到上市生產代工全流程服務的公司。

　　投資藥明康德需要關注的核心要點

　　從商業模式來看，創新藥企與CRO（廣義的看，包括CMO）公司的關係非常類似軟件外包行業。因此，CRO從業公司也面臨着軟件外包商們類似的問題：

　　1）下游客戶議價能力強，客戶均爲輝瑞、羅氏、諾華等跨國藥企巨頭。

　　2）行業進入壁壘低，我國現有CRO企業500家以上，以規模200人以下的小微企業居多；據Business Insights統計，全球藥品CRO企業數量超過1100家。

　　3）較難產生規模效應，這類公司的性質決定其智力密集性的特點，公司成長到一定大小，人力、溝通成本將變得非常高，容易產生“大企業病”。

　　3）這類公司，最大的經營風險就是長週期合同的執行風險。且醫藥研究具有長週期、高風險、高投入等特徵，在較長的新藥研發過程中，存在由於藥物研究未能達到預期效果、臨牀研究失敗、客戶研究方向改變等不確定因素而導致公司簽署的服務合同存在較預期提前終止或延期支付的風險。

　　所以，針對這類公司，我們更應該關注其收入質量相關指標，那麼，應收賬款及客戶集中度相關的信息就顯得比較重要了。

　　從上面這幾個問題來看，CRO與軟件外包公司類似，行業天花板較爲明顯，極限市值將會小於一流下游藥企市值。但目前中國CRO企業還不至於面對這一問題，原因在於中國頂尖CRO企業接到的是全球訂單，而中國最大市值的創新藥企面對的是中國市場。國內CRO企業的風口還正在吹着，有很大的增長空間。

　　來源:http://www.gongchang.fund/news-detail-19247.html