穆迪日前將協鑫新能源的家族評級從Ba3下調至B1，且在流動性方面，穆迪認爲該公司現金資源不足以應對未來12個月的短期債務和適度的資本支出計劃

《投資時報》研究員  王彥強

自人類工業化以來，環境被破壞的速度大大加快，全球都在尋找各種可再生能源。其中，光伏發電即被視爲最佳綠色清潔能源之一，而協鑫新能源控股有限公司（下稱協鑫新能源，0451.HK）正是該產業鏈中的一員。

資料顯示，協鑫新能源集興建、投資、營運及管理光伏發電站項目於一體，並能提供能源儲存、智能微電網及新能源配送解決方案予其客戶及合營企業夥伴。自2014年收購森泰集團並將光伏業務裝入上市公司後，上市公司業績快速逆轉，且因併購連續多年實現雙位數增長。

不過在2016年實現營收及利潤增速的頂峯後，其增長呈現回落態勢。《投資時報》研究員查詢Wind資訊數據瞭解到，至2018年上半年，其營業總收入達27.34億元，同比增長48.70%，較前兩年同期接近90%的增速有顯著回落。今年上半年，該公司淨利潤達3.45億元，同比下降28.2%，扣非後歸屬母公司股東淨利潤爲3.05億元，同比減少42.95%。這是其自2015年中報以來，首次出現負增長。

此外，《投資時報》研究員還注意到，今年10月，全球知名評級機構穆迪已將協鑫新能源家族評級從Ba3下調至B1，並將其美元債券的高級無抵押債務評級從B1下調至B2。

穆迪方面表示，下調該公司評級“主要是擔心母公司保利協鑫能源控股有限公司（下稱保利協鑫能源，3800.HK）面對業務及財務壓力，對協鑫新能源支持減少。尤其是相關政策限制太陽能行業產能，影響該公司上游業務的氣氛。”

更爲關鍵的是，在流動性方面，穆迪認爲該公司現金資源不足以應對未來12個月的短期債務和適度的資本支出計劃。

引人矚目的是，截至11月20日收盤，協鑫新能源0.29港元/股的表現，較52周高點已下挫63%，市值僅爲55.31億港元。同日其母公司保利協鑫能源0.54港元/股收盤價亦較52周高點蒸發64.5%，市值計98.98億港元。對於正有意將旗下協鑫智慧能源注入到剛掌控不足一年的霞客環保（002015.SZ）的光伏大佬朱共山而言，來自投資者一番參照後的謹慎，或纔是當前最大的麻煩。 

夢幻光伏

光伏行業可以說是一個與時間賽跑的行業。

十多年時間，這一行業曾誕生過三位中國首富，他們光速崛起，之後又迅速奔向不同結局。而這與光伏行業同時兼具資本密集與技術密集型形態密不可分，資金的運用效率以及技術的優劣某種程度上決定了企業的成敗。

光伏產業剛剛興起時，市場表現出極度狂熱，至2007年底，多晶硅黑市最瘋狂時價格漲至每公斤400美元，形成了“擁硅者爲王”的態勢。在這一趨勢下，無錫尚德太陽能電力有限公司（下稱無錫尚德）憑藉穩定的硅料供應成就“霸主地位”，施正榮也成爲外界矚目的中國首富。但好景不長，很快硅料價格便一落千丈，2016年最低時一度跌至13美元一公斤。

事實上自2008年全球金融危機後，光伏產業便遭遇需求持續萎縮、供給不斷增長的挑戰，2011年後形勢更急轉直下。此後，在歐美“雙反”的影響下，彼時世界光伏龍頭無錫尚德宣佈倒閉，施正榮首富寶座易位。

從產業角度來看，光伏產業上游是多晶硅等硅料，涉足企業多屬於資源型，中游則是電池和組件，涉及企業多屬產品型。由於產品壽命長，容易逐漸形成品牌和產品壁壘。而下游則是光伏電站，涉足這一領域的企業更多具有類似固定收益的公用性質，且在光伏發電無法平價上網的現實面前，主要依靠政府補貼。協鑫新能源就處在產業鏈下游。

自保利協鑫2014年5月份以14.4億港元收購森泰集團67.99%股權，進而更名爲協鑫新能源後，上市公司業績一度表現出強力增長。

據Wind數據顯示，2014至2017年及2018年上半年，該公司營收分別爲13億元、22.06億元、23.19億元、39.97億元和27.34億元，同比增長分別實現9.5%、60.59%、159.76%、72.35%和48.70%，同期淨利潤分別爲-1.44億元、-1522.9萬元、1.3億元、8.41億元和3.45億元。同比增長分別爲-3.5%、89.99%、956.17%、545.34%和-28.2%。

《投資時報》研究員注意到，協鑫新能源在2016年實現營收及利潤增速的頂峯後，增長率呈現回落態勢。至2018年上半年，其營業總收入達27.34億元，同比增長48.70%，較前兩年同期接近90%的增速有顯著回落。今年上半年，該公司淨利潤達3.45億元，同比下降28.2%，扣非後歸屬母公司股東淨利潤爲3.05億元，同比減少42.95%，這是其自2015年中報起首次出現負增長，而這一趨勢能否逆轉目前尚難判斷。

尷尬的光伏電站

隨着中國光伏發電建設規模不斷擴大，技術進步和成本下降速度明顯加快，2018年5月31日，國家發展改革委、財政部、國家能源局發佈了《關於2018年光伏發電有關事項的通知》，目的是爲促進光伏行業健康可持續發展，提高發展質量，加快補貼退坡。同日，相關部門還宣佈暫不安排2018年普通光伏電站建設規模新增目標。

業內資深人士分析認爲，上述通知至少將令2018年國內光伏發電項目新增產能增速放緩，導致相關項目上游設備和原料需求低於預期。需求的下降或將提高保利協鑫能源上游業務的產量和平均售價的不確定性，進而有可能削弱公司信用質量，而這或會對協鑫新能源等下游供電企業投資回報率產生直接影響。

穆迪亦於相關報告中明確表示，“上游行業環境面臨的挑戰加大了保利協鑫的業務與財務壓力，導致其支持子公司協鑫新能源的能力受到限制。具體而言，政府出臺的光伏行業產能擴張限制政策短期內將影響上游市場信心。由於協鑫新能源與保利協鑫聯繫密切，母公司信用狀況弱化制約了前者的評級。”

事實上，協鑫新能源正在落實其輕資產業務戰略。如10月24日該公司公告稱，其將透過間接附屬公司蘇州協鑫新能源投資及河南協鑫新能源投資，向中廣核太陽能分別出售旗下華容縣協鑫光伏電力有限公司及林州市新創太陽能有限公司各80%股權，已訂立股權轉讓協議。

穆迪有關人士表示，關注到協鑫新能源正在調整業務戰略，或將着手剝離部分項目的債務以及利用出售所得償債來降低公司財務槓桿，但是相關談判進程冗長且存在變數，執行輕資產策略仍具有不確定性。此外，過度出售資產也會導致資本結構和業務模式出現變化和資產規模收縮。

若沒有重大資產出售及資本支出，穆迪預計2018年至2019年，協鑫新能源調整後運營資金/債務比率將在5.0%—7.0%區間，同期運營資金/利息覆蓋率爲1.8—2.1倍。上述指標使其個體信用狀況符合B1評級水平。而在流動性方面，穆迪認爲該公司現金資源不足以應對未來12個月的短期債務和適度的資本支出計劃。

不過，穆迪方面也提示了三種上調協鑫新能源評級的可能，其一爲中國太陽能行業的監管框架顯著改善；其二爲該公司建立有效的運營記錄，並大幅改善財務狀況；其三爲保利協鑫能源的信用質量明顯改善。