“你的選擇”正引發一波像樣的反彈

原標題:“你的選擇”正引發一波像樣的反彈

近些年來，養殖業日益增長的豆粕需求驅動着國內大豆壓榨產能的擴張，豆粕成爲壓榨的主產品。2016年的環保風暴促使中小型養殖戶加速淘汰，生豬養殖的集中化進程得到快速推進。在豐厚的養殖利潤的刺激下，2017年生豬養殖業迎來複蘇，大豆壓榨量隨之創下新高。與此同時，壓榨的副產品——豆油，卻面臨產量持續增長、被動累庫的尷尬局面，疊加東南亞棕櫚油產量迎來厄爾尼諾後的復甦，市場供應充裕長期壓制油脂價格，油粕比從2.3回落至1.8。

進入2018年，阿根廷乾旱及中美經貿摩擦令國內豆粕價格重心整體上移，油脂價格則受庫存高企的壓制繼續下移，油粕比一度刷新1.67的歷史低位。然而，一些新情況出現了：非洲豬瘟暴發、中美經貿摩擦持續、低日糧技術推廣，上述因素對養殖業產生了深遠影響。若豆粕需求增速與大豆壓榨增速的比值開始轉向，則隨之而來的是油粕比長線交易策略的改變。

使用油粕比衡量二者的強弱關係

大豆經過壓榨，得到豆油和豆粕，其中大豆出油率在18%左右，出粕率在79.5%左右。通常，油廠將油和粕作爲整體產品來覈算壓榨利潤，在原料大豆成本沒有發生太大變化時，爲保證利潤，會在某種產品行情不佳時選擇另一種產品來挺價。豆油行情不佳，油廠傾向於在盤面上進行豆油套保，並在現貨銷售中挺價豆粕；豆粕行情不佳，油廠傾向於在盤面上進行豆粕套保，並在現貨銷售中挺價豆油。油廠在油粕定價、盤面套保上的行爲往往導致豆油和豆粕價格呈現此強彼弱的格局。

在實踐中，我們常使用油粕比來衡量油與粕的強弱關係，並通過數值的變動來指導油粕套利交易。油粕比變化的表現形式主要包括兩種：其一，年度週期內的季節性規律變動，其由油粕供需的季節性增減所致；其二，長週期內的無規律變動，其取決於油與粕需求增速的差異。

油粕比的季節性變動

在年度週期內，因油脂與蛋白粕的終端需求存在季節性特徵，油粕比走勢也存在較強的季節性。具體的，油粕比在每年二、三季度傾向於下跌，而在四季度傾向於走高。然而，今年出現的新情況對油粕比走勢產生了較大幹擾，四季度油粕比不漲反跌，至歷史低位。

作爲最具性價比、應用最廣泛的蛋白飼料，豆粕在我國主要用於禽類和生豬養殖領域，二者佔據80%以上的豆粕消費量。相較肉禽1個月左右的養殖週期，生豬的養殖週期較長，通常在5—6個月，生豬養殖的季節性更容易造成豆粕需求的季節性波動。

圖爲豆粕在飼料業的利用

因春節前後肉類及肉製品（臘肉、香腸等）需求旺盛，一般在春節前會有一波生豬出欄高峯。年後，天氣轉暖，生豬養殖場陸續開始補欄。在仔豬育成肥豬的過程中，仔豬飼料的豆粕添加比例最高，而隨着生豬體重的增加，飼料中能量飼料的添加比例不斷提高，蛋白飼料豆粕的添加比例則不斷降低。生豬存欄、補欄的季節性以及生豬在不同生長時期飼料蛋白添加比例的變化，令年內豆粕需求產生季節性波動。其中，年後生豬存欄偏低、豆粕需求下滑，這段時間油粕比相對弱勢，傾向於走低。

豆油除了小部分用於工業及飼用領域，大部分用於滿足食用需求，食用需求的季節性引發了豆油價格的季節性。四季度節假日較多，節日備貨及需求旺盛推動豆油價格走高。同時，冬季氣溫較低，棕櫚油易凝固，不便使用，豆油的替代需求相應增加。此外，產地棕櫚油在每年3—9月處於增產週期，在10月—次年2月處於減產週期，以至於二、三季度油脂價格走低而四季度價格走高。棕櫚油產量的週期性強化了油粕比的季節性特點。

圖爲豆油表觀消費量（萬噸）

圖爲馬來西亞棕櫚油產量（萬噸）

油粕比的長週期變動

在長週期內，影響油粕比走勢的是油脂和蛋白需求增速的差異，增速較慢的品種因新增需求不能消化新增供應，將逐步成爲供應過剩的品種，價格傾向於走弱，從而導致油粕比在某個方向的長線變化。從油粕比長週期走低的歷史表現來看，近些年豆油需求增速顯然較豆粕略遜一籌。

圖爲油粕比歷史表現

圖爲豆油產需差值（萬噸）

國內對肉蛋奶需求的提升刺激了養殖業的擴張，日益增長的蛋白需求進一步推動油籽壓榨產能的增長，油脂轉而成爲壓榨的副產品。整體來看，除卻2016—2017年環保風暴影響生豬養殖業致油粕比出現反彈，在油脂工業及食用需求增速不及蛋白的背景下，油脂市場逐漸演變爲供應過剩格局，油粕比隨之振盪下行。

圖爲豆粕需求及其增速（百萬噸、%）

圖爲豆油需求及其增速（百萬噸、%）

具體來看，油脂的食用需求受到人口及收入水平的制約，近些年的增速有限。當前，國內人口已過增長高峯期，而隨着收入水平的提高，收入對植物油食用需求的邊際提振效應下滑。另外，收入水平上升到一定層次後，居民的飲食結構偏好發生變化，低油低鹽的飲食結構更受推崇。油脂的消費增長轉向依賴人口基數的增長，但年輕人生育意願的減弱令這一期望也落空。

從膳食金字塔很容易看出，相較於油脂，蛋白的消費增長潛力更大。豆粕需求端相應受到肉類需求旺盛的驅動，增速依然強勁。根據聯合國糧農組織的數據，2013年我國人均動物蛋白攝入爲39.64克/天，大幅低於美國的52.13克/天及歐盟的57.91克/天，也低於飲食習慣較爲相近的日本。

圖爲人均每日動物蛋白攝入對比（克）

當前，我國尤其是農村地區的人均動物蛋白攝入量遠低於發達國家水平，肉類消費增長潛力較大。前期的環保風暴促使中小型養殖戶淘汰落後產能，而2017年開始，先進養殖產能進入快速發展期，豆粕需求隨之好轉。若無意外情況出現，則未來數年，油粕比下跌會是大趨勢。

2018年市場出現新情況

2018年，市場出現新情況：中美經貿摩擦的持續令下半年豆粕價格漲至高位，配合產地棕櫚油的良好產情，四季度油粕比不漲反跌，至歷史低位。一些通過歷史統計數據做油粕比迴歸的投資者蒙受了損失。此外，長線來看，非洲豬瘟在全國範圍內蔓延、低日糧技術推廣以及中美經貿摩擦對國內養殖業產生了深遠影響。若國內豆粕需求增速出現拐點，隨之而來的就是油粕比交易策略的轉變。

非洲豬瘟暴發

8月以來，國內首例非洲豬瘟在東北暴發，之後向南方蔓延。截至11月20日，非洲豬瘟疫情發生72起，涵蓋至18個省（市、區）。根據農業農村部生豬及其產品跨省調運監管的要求，全國除港澳臺、新疆、青海、海南以外的28省（市、區）生豬跨省調運全部暫停，涉及約全國生豬產能的98.3%，意味着全國生豬跨省流通基本陷入癱瘓狀態。

跨省調運的暫停導致多個疫情區豬價及需求低迷，遼寧、黑龍江、吉林、內蒙古、江蘇、河南、安徽、山西等地普遍出現大豬被動壓欄的現象。目前，生豬繁育利潤已經處於近幾年的極低水平，疫區生豬被動壓欄，豆粕階段性需求偏高，飼料成本增加。飼料成本增加加劇了生豬養殖的虧損，挫傷了養殖積極性。同時，大豬無法順利出欄導致仔豬補欄需求不佳，而仔豬價格低迷造成母豬繁育產生虧損，養殖戶只能放緩後備母豬補欄甚至提前淘汰後備母豬。

非洲豬瘟對豆粕需求的不利影響預計在2019年逐漸顯現，豆粕年消費量削減幅度預計在100萬—150萬噸。當前並無有效疫苗，俄羅斯花了十年時間也未根除非洲豬瘟，其對國內生豬養殖、豆粕需求的影響也將是長期性的。

中美經貿摩擦持續

2018年7月6日，美國、中國先後對對方商品加徵25%的關稅，中美經貿摩擦正式暴發。近幾個月以來，中美經貿關係時而緩和時而緊張，反覆數次仍未得到解決。中美經貿摩擦持續，國內油廠在採購美豆時態度較爲謹慎。爲規避政治/政策風險，即使加徵25%的關稅後美豆進口成本仍低於高貼水的南美大豆，油廠也不願冒險進入美豆市場採購。

在4月中美經貿摩擦暴發後，國內就鮮見美豆訂單，我國僅採購2017/2018年度的美豆2768萬噸，較上年度減少23%。9月開啓了大豆新年度，而截至目前，國內並未新增任何買船，少數的幾船裝運也幾乎轉售至他國或轉爲代加工，油廠拒絕採購美豆的態度堅決。

2017年，我國進口美豆3285萬噸，佔大豆總進口量的34.39%。鑑於中美經貿摩擦，國內將目光轉向南美大豆。巴西壓榨廠多分佈於內地，高企的運費導致其難以像阿根廷那樣作出壓榨美豆、出口本國大豆的騰挪，以至於2018年南美的高貼水令巴西國內壓榨廠嚴重虧損。近期，巴西生柴聯盟向政府提議，對大豆加徵10%的出口關稅，以補助壓榨廠，提升其與出口競爭力。實際上，畢竟美豆進口數量龐大，國內市場很難單純通過對非美國家的進口來填補缺口，可能還需要削減豆粕需求，例如增加雜粕替代以及調降飼料中豆粕添加比例，而這毫無疑問會導致國內大豆壓榨增速放緩。

低蛋白配方推廣

爲彌補停止進口美豆造成的豆粕供應缺口，國內採取了一系列措施。一方面，積極拓寬其他蛋白粕來源，例如放開烏克蘭葵花粕、印度菜粕的進口，預計雜粕替代豆粕的量在150萬—200萬噸；另一方面，試圖通過低蛋白飼料配方的推廣來削減豆粕在養殖業中的用量。

已有研究發現，我國養殖業存在飼料蛋白添加比例過高的問題。通過調控飼料中的氨基酸平衡，完全可在不影響動物生長的情況下適當降低飼料中粗蛋白的添加比例。由此，飼料工業協會發布新標準，對豬、禽類飼料中粗蛋白質的上限進行了規定。雜粕替代結合工業氨基酸平衡，可以減少豆粕用量的極限在10%左右。根據往年的壓榨量估算，低蛋白標準在全行業的推廣可減少大豆壓榨900萬—1000萬噸。然而，當前養殖業以自配料爲主，商品飼料豆粕用量僅佔1/4，而自配料的豆粕添加主要受價格機制的調節，取決於豆粕價格、豆粕與雜粕價差的高低，並不受行政手段的干預。所以，預計低蛋白標準實際實施後，將削減豆粕用量150萬—200萬噸。

非洲豬瘟、經貿摩擦、雜粕替代及低蛋白配方推廣均造成生豬養殖業豆粕需求削減，2018/2019年度國內豆粕消費量預計減少400萬—500萬噸。在此背景下，大豆壓榨量將相應下調爲8700萬—8800萬噸，有利於減輕豆油的庫存壓力。與此同時，冬季厄爾尼諾發生概率的增加也令2019年下半年東南亞棕櫚油減產的可能性增大。長期來看，油粕比有望迎來一波像樣的反彈，投資者可留意做多機會。（作者單位：中信建投期貨）