原標題：敏華控股(1999.HK) ：內銷靚麗、外銷回升，毛利率短期承壓，維持“買入”評級

機構：廣發證券

評級：買入

內銷靚麗、外銷回暖，沙發穩健、其他品類發力，營收同比增長18.6%

公司2019財年上半年實現營業收入54.88億港元（YoY+18.60%）。分產品來看，公司沙發及配套實現收入41.44億港元（YoY+8.61%），其他產品（座椅、牀墊、智能家居配件等）實現收入9.48億港元（YoY+125.65%），HomeGroup實現收入3.96億港元（YoY+1.15%）。分市場來看，中國市場收入同比增長約24%，北美市場收入同比增長約19.1%，歐洲及其他（不含HomeGroup）市場收入同比上升約4%。

促銷力度加強、原材料成本上漲，短期致使整體毛利率下滑6.1pct

報告期內，公司整體毛利率32.2%（同比-6.1pct）。分產品來看，沙發及配套品毛利率35.0%（同比-5.6pct），其他產品毛利率23.9%（-7.7pct），HomeGroup毛利率23.4%（-6.1pct）。1）依據公司歷年年報，原材料成本佔總收入比例爲50%左右，估測包裝紙、化學品等原材料上漲影響毛利率1-3pct；2）國內競爭加劇，公司積極進行打折促銷、推出低端產品等，推測影響毛利率2-3pct；3）再加上公司收購的江蘇鈺龍毛利率較低，也略微拉低了整體毛利率。多因素下，公司整體毛利率下滑約6pct。

盈利預測與投資建議

長期看好公司在功能沙發領域的技術壁壘、品牌效應。國內市場，2019H1受直營轉經銷影響，公司新增門店117家略低預期，下半年有望加速開店。海外市場，短期貿易戰壓力仍然存在，中期有望受益產能轉移。預計公司2019~2021財年的歸母淨利潤爲13.9、16.8和19.8億港元，11月15日最新收盤價對應2019-2021財年8.8、7.3、6.2倍PE，參照未來預期業績增速及同行業估值水平，維持“買入”評級。

風險提示

國外行情持續低迷，國內增速不及預期；原材料繼續上漲導致公司毛利率繼續下降；匯率波動帶來的匯兌損益風險。