以波动作为风险的衡量，显然是不对的。因为这样会极大低估黑天鹅风险。据说后来桥水自己也调整了策略。

我自己的投资组合，最初是按照回测的夏普来控制投资比重的。这样组合的回测很漂亮，但显然对历史重现的期望过高，是不切实际的。后来，修正为按照历史最大回撤来控制投资比重：

按照资产组合的历史最大回撤计算，假设所有资产共振下跌，控制组合的最大回撤不超过7.5%（可以忍受的上限是最大15%，取一半作为安全系数。实际上不可能各类资产完全共振下跌，因此安全系数还会更高）。

但现在发现，这样也是有很大问题的：

问题1：股票在高位和在低位，下行风险显然是不同的，而他们的历史最大回撤是一样的。

问题2：部分资产的波动区间可能发生永久性移动，例如小盘股的估值中枢目前正在永久性下移、波动的幅度也可能永久性收窄。这样未来的回撤风险是无法用历史最大回撤来衡量的。

问题3：不同资产的统计周期（有数据的周期）不一样，历史的低回撤有可能低估了未来发生黑天鹅风险的程度。

问题4：回撤本身定义为风险并不是很可靠。因为如果不离场、资产本身又能最终回归的话，没有杠杠（爆仓风险）的回撤，并没有真正造成资产的永久损失。以股票为例，高度分散、不断轮动的持仓形成了一个虚拟的指数，实际是不灭的，个别个股的永久性损失，会被其他个股的高倍数涨幅所补偿，因此高分散的股票轮动，就算净值大幅下跌，也不会造成永久性损失。

现在问题来了，要优化资产配置，首先要明确怎么衡量投资的真正风险。

琢磨再三，我给投资风险做了一个自己的定义：超出自身忍受力的回撤，就是投资的风险。

情况1：也许某个投资只要坚持就不会有永久损失，但超过了自身忍受力，心态崩溃或思路调整，离场造成永久性亏损。

情况2：由于杠杠的存在，对回撤的忍受力形成了刚性制约。

上述视为等质的风险。

资产配置的核心，是配置风险。参照风险平价的思路，我们可以将每项投资"当前最大可能回撤距可忍受回撤的距离”，视为该投资项目的风险。并参考这个风险来进行风险平价。

举例：

1.沪深300通过近期的下跌，当前最大回撤风险已经降低到了18%（以沪深300收益率比10年国债收益率=3为最低点，这个即使不是反转点，也距离不远了）。而我的最大忍受回撤为7.5%，因此每1份沪深300应配置1.4份现金（1/(1+1.4)*18%=7.5%)

2.中证500怎么衡量呢？只能靠猜。就估值中枢来说，在价值投资的光芒照耀下，我认为两者在调和平均市净率这个维度，估值中枢大致相近（当前两个指数的调和平均市净率几乎相等）。就波动幅度来说，假设中证500的幅度是沪深300的1.5倍（过去5年是1.41倍）。

就当前来说，由于两者的调和平均市净率几乎一样，如果沪深300还可以下跌18%，我们可以假设中证500还可以下跌18%*1.5=27%。因此每1份中证500应配置2.6份现金（1/(1+2.6)*27%=7.5%)

3.假设只配置沪深300、中证500和现金。

现在我们有两种混合油：大油（1份沪深300+1.4份现金），小油（1份中证500+2.6份现金），他们的当前最大回撤风险都是7.5%。

这两种混合油可以用任何比例来混合。例如2份大油+1份小油（=2*沪深300+1*中证500+(1.4*2+2.6)*现金），或者1份大油+2份小油（=1*沪深300+2*中证500+(1.4+2.6*2)*现金）

他们的风险口感是视为一样的。这就是风险平价思路的妙处。

4.某些资产的最大可能下跌，远小于可忍受回撤，又该怎么衡量呢？回答是假设最大回撤共振（这是保守算法，高估了风险）。

例如假设国债的当前最大回撤风险是5%，

0.1份沪深300+1.14份国债=0.1*18%+1.14*5%=7.5%

0.2份沪深300+0.78份国债=0.2*18%+0.78*5%=7.5%

1.5份国债=1.5*5%=7.5%

上述3个组合跟大油（1份沪深300+1.4份现金），小油（1份中证500+2.6份现金），视为等价。

5.某些资产存在净值归0的风险，例如可能踏雷的债、可能退市的股票、可能归零的期权买方。可以假设这种的最大下跌风险是100%，参与计算。

0.075*100%=7.5%，也就是0.075份期权买权，跟1.5份国债的地位是相当的，可以跟其他资产以任何比例混合。

讨论：

1.上面讨论的资产配置模型，是将”当前最大可能回撤距可忍受回撤的距离”，视为该投资项目的风险，并按该风险平价的思路来配置资产。

其特点是只考虑当前的最大下行风险，体现了资产“当下”面临的最大风险。

2.如果历史数据不足，或者资产的波动区间可能发生永久性位移，则需要主观调整“最大可能回撤”的数值，不可依赖历史数据。

3.这个风险是长期维度来看的，并不反映当前“可能马上遇到”的风险。因此似乎还可以加上"波动率预期”的维度，作为配置的调节系数。例如前些时候美股在高位还未下跌时，已经对其大幅波动产生了预期，则可以通过“波动率预期”系数降低其近期的配置比重。波动率在低位，可以预期它上升，但不知道什么时候上升，因此“波动率预期”系数可能是比较难做出的。

4.按上述思路，一个很大的妙处是可以随时添加一个平价折算后的资产，或者减少它，并不影响整个配置的风险规划。 这样就带来很大的灵活性。

原创： lianyedong 集思录 昨天