以波動作爲風險的衡量，顯然是不對的。因爲這樣會極大低估黑天鵝風險。據說後來橋水自己也調整了策略。

我自己的投資組合，最初是按照回測的夏普來控制投資比重的。這樣組合的回測很漂亮，但顯然對歷史重現的期望過高，是不切實際的。後來，修正爲按照歷史最大回撤來控制投資比重：

按照資產組合的歷史最大回撤計算，假設所有資產共振下跌，控制組合的最大回撤不超過7.5%（可以忍受的上限是最大15%，取一半作爲安全係數。實際上不可能各類資產完全共振下跌，因此安全係數還會更高）。

但現在發現，這樣也是有很大問題的：

問題1：股票在高位和在低位，下行風險顯然是不同的，而他們的歷史最大回撤是一樣的。

問題2：部分資產的波動區間可能發生永久性移動，例如小盤股的估值中樞目前正在永久性下移、波動的幅度也可能永久性收窄。這樣未來的回撤風險是無法用歷史最大回撤來衡量的。

問題3：不同資產的統計週期（有數據的週期）不一樣，歷史的低迴撤有可能低估了未來發生黑天鵝風險的程度。

問題4：回撤本身定義爲風險並不是很可靠。因爲如果不離場、資產本身又能最終迴歸的話，沒有槓槓（爆倉風險）的回撤，並沒有真正造成資產的永久損失。以股票爲例，高度分散、不斷輪動的持倉形成了一個虛擬的指數，實際是不滅的，個別個股的永久性損失，會被其他個股的高倍數漲幅所補償，因此高分散的股票輪動，就算淨值大幅下跌，也不會造成永久性損失。

現在問題來了，要優化資產配置，首先要明確怎麼衡量投資的真正風險。

琢磨再三，我給投資風險做了一個自己的定義：超出自身忍受力的回撤，就是投資的風險。

情況1：也許某個投資只要堅持就不會有永久損失，但超過了自身忍受力，心態崩潰或思路調整，離場造成永久性虧損。

情況2：由於槓槓的存在，對回撤的忍受力形成了剛性制約。

上述視爲等質的風險。

資產配置的核心，是配置風險。參照風險平價的思路，我們可以將每項投資"當前最大可能回撤距可忍受回撤的距離”，視爲該投資項目的風險。並參考這個風險來進行風險平價。

舉例：

1.滬深300通過近期的下跌，當前最大回撤風險已經降低到了18%（以滬深300收益率比10年國債收益率=3爲最低點，這個即使不是反轉點，也距離不遠了）。而我的最大忍受回撤爲7.5%，因此每1份滬深300應配置1.4份現金（1/(1+1.4)*18%=7.5%)

2.中證500怎麼衡量呢？只能靠猜。就估值中樞來說，在價值投資的光芒照耀下，我認爲兩者在調和平均市淨率這個維度，估值中樞大致相近（當前兩個指數的調和平均市淨率幾乎相等）。就波動幅度來說，假設中證500的幅度是滬深300的1.5倍（過去5年是1.41倍）。

就當前來說，由於兩者的調和平均市淨率幾乎一樣，如果滬深300還可以下跌18%，我們可以假設中證500還可以下跌18%*1.5=27%。因此每1份中證500應配置2.6份現金（1/(1+2.6)*27%=7.5%)

3.假設只配置滬深300、中證500和現金。

現在我們有兩種混合油：大油（1份滬深300+1.4份現金），小油（1份中證500+2.6份現金），他們的當前最大回撤風險都是7.5%。

這兩種混合油可以用任何比例來混合。例如2份大油+1份小油（=2*滬深300+1*中證500+(1.4*2+2.6)*現金），或者1份大油+2份小油（=1*滬深300+2*中證500+(1.4+2.6*2)*現金）

他們的風險口感是視爲一樣的。這就是風險平價思路的妙處。

4.某些資產的最大可能下跌，遠小於可忍受回撤，又該怎麼衡量呢？回答是假設最大回撤共振（這是保守算法，高估了風險）。

例如假設國債的當前最大回撤風險是5%，

0.1份滬深300+1.14份國債=0.1*18%+1.14*5%=7.5%

0.2份滬深300+0.78份國債=0.2*18%+0.78*5%=7.5%

1.5份國債=1.5*5%=7.5%

上述3個組合跟大油（1份滬深300+1.4份現金），小油（1份中證500+2.6份現金），視爲等價。

5.某些資產存在淨值歸0的風險，例如可能踏雷的債、可能退市的股票、可能歸零的期權買方。可以假設這種的最大下跌風險是100%，參與計算。

0.075*100%=7.5%，也就是0.075份期權買權，跟1.5份國債的地位是相當的，可以跟其他資產以任何比例混合。

討論：

1.上面討論的資產配置模型，是將”當前最大可能回撤距可忍受回撤的距離”，視爲該投資項目的風險，並按該風險平價的思路來配置資產。

其特點是隻考慮當前的最大下行風險，體現了資產“當下”面臨的最大風險。

2.如果歷史數據不足，或者資產的波動區間可能發生永久性位移，則需要主觀調整“最大可能回撤”的數值，不可依賴歷史數據。

3.這個風險是長期維度來看的，並不反映當前“可能馬上遇到”的風險。因此似乎還可以加上"波動率預期”的維度，作爲配置的調節係數。例如前些時候美股在高位還未下跌時，已經對其大幅波動產生了預期，則可以通過“波動率預期”係數降低其近期的配置比重。波動率在低位，可以預期它上升，但不知道什麼時候上升，因此“波動率預期”係數可能是比較難做出的。

4.按上述思路，一個很大的妙處是可以隨時添加一個平價折算後的資產，或者減少它，並不影響整個配置的風險規劃。 這樣就帶來很大的靈活性。

原創： lianyedong 集思錄 昨天