洪灝：展望2019，中國經濟峯迴路轉

本文作者爲交銀國際研究部負責人洪灝，原文標題《洪灝展望2019年: 峯迴路轉》

中國正處於一個關鍵時刻：在希望刺激的同時又不願意顯得背離結構性改革的初衷。未來數月，隨着經濟活動出現明顯而廣泛的減速，政策支持力度將加強，經濟將逐步進入短週期底部。

概要

中國經濟進入短週期底部區域，但對強勁復甦應降低預期：未來數月，隨着經濟活動出現明顯而廣譜的減速，政策的支持力度也將加強，中國經濟將逐步進入短週期底部。中國正處於這樣一個關鍵時刻：在希望刺激的同時又不願意顯得背離幾年前啓動的結構性改革的初衷。其實，霧霾已悄然歸來。與此同時，美國的短期經濟週期已經見頂。2019年裏，其盈利增長將繼續放緩，並將繼續擾動海外市場。

中國經濟裏的三張資產負債表在惡化，但槓桿高度尚未到臨界點：經濟復甦的力度受制於系統性高槓杆。幸運的是，我們自下而上的彙總數據顯示：1）家庭房貸支付佔可支配收入的比例很高，相當於2007年和2012年時的水平，但還不至於崩潰；2）地方政府償債能力到2020年下半年前不會明顯惡化，中央政府償的資產負債表堅如磐石；3）民營企業的償債能力雖然有所下降，但仍大致合理。因此，在公共和私人部門之間增加或轉移槓桿的空間是存在的。儘管刺激措施邊際效用在遞減，但仍將奏效

上證指數的交易區間在稍低於2,000點到2,900點之間；至少六個月以上運行於 2,350點上方；但觸底是一個漫長的過程；香港股市將跑輸：我們的模型預測交易中值區間與最近的最低點2,450點基本一致，2,450也是我們兩年多前就預測了的市場底部。區間下沿略低於2,000點的水平對應的是貿易戰惡化的風險。這是一個風險情景。觸底是一個過程，而非一個點。從歷史上看，中國股市“磨底”可以持續一年以上。

如貿易戰惡化，供應側改革和房地產調控的基調將被弱化：股市的暴跌使和大豆期貨交易暗示貿易戰的短期影響在很大程度上已經反映在價格裏。進一步降準、降息和減稅、窗口指導貸款、放鬆房地產限制以及減弱供應側改革力度都有可能。對於中國巨大市場的外資准入也將進一步放開。

如貿易戰惡化，政策應對也將對等加強。最近市場的復甦已搶跑了這些政策組合。當到其時政策推出後市場卻反應平淡，那麼必須銘記：我們管理的是經濟，而非市場價格。風暴來或不來，大海仍在那裏，不增不減。

正文

壹:中美貿易戰的影響–喘息之機

自貿易戰開始打響，中國股票市場便開始如負重荷。但作爲貿易戰的始作俑者，美國市場並未真正感受到這種影響——直到最近，中國經濟放緩變得更爲明顯，而美國經濟的短週期也逐步見頂。現在的問題是：在經歷了30%以上的暴跌、並被列爲今年全球表現最差的市場之一，中國股市是否已經消化了貿易戰的影響?

爲了回答上述問題，我們計算了上證綜合指數滾動40周對數回報率。我們想要考察上證2018年的暴跌，和歷史上幾次顯著的熊市相比，是否已經進入了底部區域。可以看到，在2018年股市暴跌後，這個回報指標已跌至2001年美國經濟蕭條時間，2005年上證綜指跌破1000點以及2011年歐洲主權債務危機期間的水平。然而，這次暴跌的深度還不及2008年全球經濟危機時的跌幅，以及2015年中國股市泡沫破滅時的程度（圖1）。因此，除非明年的貿易戰進一步惡化，我們可以說近期市場價格的變動已經很大程度上反映了貿易戰的影響，以及中國經濟週期的減速。

圖1:市場回報極度低迷表明股票價格已經計入貿易戰短期的影響。

一種計量貿易戰影響的方法，就是觀察大豆期貨的價格。這是因爲大豆在美國對華出口貿易的重要性，以及中西部農業州對於美國大選的影響力。我們注意到，儘管貿易戰近期似乎在惡化，美國大豆期貨價格已不再創新低（圖2）。這個觀察顯示了當前市場價格似乎已經計入了貿易戰的短期影響。除非貿易戰開始持續惡化，上證指數和美國大豆期貨皆側面反映了市場價格結構裏貿易戰的短期內喘息之機。雙邊重新開始對話是一個積極的信號。

圖2:美國大豆期貨價格不再創新低。

貳:中國經濟裏的三張資產負債表

我們的經濟週期模型顯示，鑑於財政刺激和貨幣寬鬆的政策的實施，在未來幾個月裏，中國經濟的短週期將逐步進入底部區間。我們的週期模型還顯示美國的短經濟週期正在見頂，並將在短期內繼續擾亂海外市場。（請參照我們2018/09/03的報告《洪灝：中美週期的衝突》）

當經濟週期接近向上拐點之前，這意味着經濟中的消極因素已經圖窮匕見。在這個時點，我們會看到，儘管利率下降，但信貸擴張已經放緩至名義經濟增長水平之下。經濟活動，尤其是中國的房地產建設活動的增長，正逐漸地停滯不前；消費疲軟，存貨水平低下。作爲最受關注的經濟活動晴雨表，股市也表現低迷。中國正處在這樣的一個關鍵時刻。

然而，一個經濟週期如果要走出低谷，往往需要政府政策的幫助。挑戰越大，政策支持的力度就需要越高 --- 就像現在一樣。政策有效的必要條件是，政府仍然有刺激的餘地，而私人部門的資產負債表裏，槓桿還沒有被加到無以爲繼的地步。簡而言之，在公共和私人部門的資產負債表裏，仍有轉高移槓桿負擔的空間。

在以下的部分，我們將研究中國經濟裏不同部門槓桿的情況。

2.1 家庭：中國房地產泡沫–一個不同的視角

中國房地產是一個泡沫嗎？對於中國房地產泡沫的爭論一直沒有定論。泡沫論者們，包括筆者自己在內，曾一度用極低的租金收益率對比抵押貸款利率，高比例的房地產價格對比收入，以及空置率去證實他們對於房地產泡沫的看法。儘管有這些論據有理有據，但過去二十年裏房地產的價格卻一騎絕塵。雖然房地產是一種長久期的資產，因此選擇退出的時機很困難，但這樣強勢的價格表現暗示着當前的主流觀點可能有失偏頗。

隨着中國經濟放緩，房地產價格下行的壓力愈發明顯。專家們爭論的焦點已經轉向高房價是否已經導致中國家庭的槓桿率提升至高得不可持續的水平，並且影響了居民消費水平。最終，槓桿率高得無以爲繼將很可能導致房地產泡沫的破滅。

除了那些衡量房價承擔能力和家庭資產負債表健康狀況的傳統指標之外，我們認爲，對中國家庭的償債能力跨時間和地區的考察可能更能說明問題。如果中國家庭可以負擔得起他們房貸的月供，那麼只要購房回報率超過抵押貸款利率，採用槓桿的形式進行房地產投資其實是可以合理的。此外，考慮到不同地區的房地產市場存在顯著差異，因此考察房地產市場也應該因地而異。

圖3: 35城的可支配收入增長快於房貸還款月供

我們發現從國家層面上來講，家庭可支配收入的增長快於房價的增速。房貸還款佔家庭總收入的39%。這個百分比已經攀升至類似2007年和2011年時的高度。而這兩年隨後的那年都分別是中國經濟比較困難的一年（圖3）。當下，在美國的利率開始從歷史的底部上升的時候，其對應的指標爲21%。這個比較可以理解爲中國家庭似乎負債累累。但和香港的56%相比較就顯得有些不值一提了。在1997年效果房地產泡沫時期，香港的這個比率甚至突破了100%。因此，中西方文化的差異應該是導致房貸負擔大相徑庭的重要原因（圖4）。

圖4:香港/美國房貸負擔

在一些合理假設的基礎上，我們採用了用同樣的計量方法去考量35個主要中國城市的房貸負擔（圖5只顯示了一些重要的城市。剩餘的城市請參照報告文末附錄）。我們發現，2005年以來，35座主要城市中只有16個城市的家庭可支配收增速快於房價增速。一線城市裏除了廣州以外，所有城市的房價上漲的速度都超過了家庭可支配收入的增速。因此，當考慮到不同地區的差別，如果房價增速繼續快於收入，那麼中國房地產泡沫將成爲駱駝背上的稻草。

圖5:部分主要城市的房貸負擔（完整的城市圖表詳見附錄）

綜上，我們得出結論爲中國家庭的房貸負擔相對於可支配收入的增長已經惡化到與2007年和2011年相持平的水平。那兩年的隨後兩年，2008年以及2012年，都是房地產市場和經濟困難的年份。這些年份還與美國經濟短週期的下行年份一致（我們在後面的報告會詳細討論美國經濟的短週期）。總體而言，中國家庭資產負債表的槓桿很高，而且正在惡化。但是從償債能力上判斷，似乎還未及崩潰瓦解的邊緣。

2.2 地方政府負債問題

隨着不斷增加的負債問題，地方政府可以繼續維持正常運作嗎？這個問題一直困擾着投資者們。從追溯歷史的角度上講，自2009年國家撥款了4萬億以刺激經濟增長，地方政府債務危機早在2010年開始首度浮出水面。我至今還記得當時帶領着一個大型的投資者團隊對這個問題做盡職調查，長江上下游城市的場景都歷歷在目。最近，隨着一些新聞標題報道一些鄉縣政府發放公務員工資遇到了困難，政府負債問題再次受到了關注。

分析地方政府負債的挑戰在於其透明度。首先，真實可靠地數據是很難蒐集到的。同時，地方政府融資平臺、地方政府所有的、或與，以及對地方政府關聯公司的間接債務擔保而產生的隱性債務進一步使問題錯綜複雜。

我們的考量方法則是利用個債數據（包括地方政府債券和地方政府融資平臺債），從下而上彙總地方政府的顯性債務。這些數據包括了本金到期和利率支付的信息。然後，我們把這些數據自下而上的彙總與各種新聞報道和國家審計的數據相比較，來驗證它的合理性。顯然，我們的分析並不包括或有的隱性債務。相對於3%的國際標準來說，我們中央政府的財政赤字水平目前還處於2.7%。這是一個較低的赤字水平，所以我們把分析的重點聚焦在地方政府債務問題上。我們的分析是作爲最佳情景考慮的（圖6）。

在扣除包括提供公共安全和教育等固定支出的後，並同時考慮到其債務到期的時間表，我們發現地方政府在2019年將出現小幅的、缺乏資金償債的情況。由於過去三年發行的大量債券到期，在2020年的下半年地方政府債務問題將嚴重惡化。我們可以假設這些債券將在2020年到期之時將通過發新債置換，但這種策略將進一步提高地方政府的槓桿。如果我們假設這些債券能夠通過中央政府轉移支付來償還，那麼我們的中央財政赤字將被提升至近4%。

如果我們假設債券在到期時的將通過發行新債置換的話，那麼地方政府的償債能力將大幅度提高。即使如此，地方政府在2020年下半年爲其負債去融資仍將是一個巨大的挑戰。不論如何，地方政府負債終將面臨挑戰。但幸運的是，目前我們暫時還不會受到該方面的威脅。

圖6:地方政府償債能力將在2020年下半年顯著減弱

2.3企業債務問題

近期，有人擔心，如果市場動盪持續，中國的民營企業可能會“跌回”國企。許多批評指出，製造業裏國企和民營企業財務狀況嚴重兩極分化，證明了民營企業在夾縫中步履維艱。

儘管這些擔憂並非空穴來風，製造業只是正在向消費轉型的中國經濟的組成部分之一。此外，在由許多上游大宗商品生產商組成的資本密集型行業裏，中國有企業擁有得天獨厚的先天優勢。這些行業公司的實力已經在供給側改革中進一步加強。因此，只發展製造業就好比持管窺天，用錐指地，不亦小乎。

通過測量彙總每一個公司的EBITDA/淨利息覆蓋率，我們分析得出上市企業的負債償還能力。我們自下而上彙總上市公司的財務數據，並按所有權結構對其進行分組。事實上，我們發現當民營企業在某種程度上減弱的同時，國有企業和地方政府的償還債務能力卻在近五年來有所改善。儘管如此，私營企業的淨利息覆蓋率仍然在7倍左右，即相對於任何標準都在一個合理水平（圖7）。

近期，許多人擔心市場下行導致股權質押爆倉。在我們的量化分析發現，自2005年初起，股權質押的絕對量和相對於市場總市值的比率明顯提高，即使2015年股市泡沫破裂，也只是暫時壓抑了股票質押增長的速度。市場質押總比直到2018年3月呈上升趨勢，隨後銳減。這顯示了隨着市場暴跌加速，股票質押的補倉需求也隨之增加– 對於當時市場的下行，在這個關頭追加保證金就像踩油門加速一樣，並加劇整個市場的波動。

然而，鑑於整個新興市場自一月底就開始明顯承受拋壓，並且自從2015年股市泡沫破滅後市場質押份額比也隨着市場的修復一直在增長，股權質押貸款不見得就是熊市形成的原因，儘管其的確加劇了熊味。與此同時，美國市場的大幅波動也是雪上加霜 -- 這是中美國經濟短週期運行交匯產生下行合力的結果。我們在報告接下來的部分將繼續討論中美經濟的短週期。

圖7:上市公司EBITDA /淨利息覆蓋率

叄:中美經濟的短週期

“我們從歷史中唯一汲取的教訓，就是我們不會汲取任何歷史教訓。”—黑格爾

3.1最迫切的問題

美國經濟存在着一個 3.5 年週期（圖8），而中國的週期則是 3 年。在以下的篇幅裏，我們將用基於量化分析的圖表來說明中美經濟裏週期性的特徵。

在我們第一篇關於量化經濟週期的、題爲《中國經濟週期權威指南》的論文在2017 年三月發表後，我們應邀在中國最負盛名之一的大學裏，講授了一節關於經濟週期的公開課。當時，一位著名的傑出經濟學家打趣道：“你能用這個週期理論來交易嗎？你怎麼能確定下次還會是一樣的呢?”

誠然，預測是困難的，尤其是要預測未來的時候。雖然所有的模型都是錯的，但仍然有一些模型是有用的。任何週期性模型的意義都在於評估和預測許多人難以察覺的潛在趨勢，以及拐點的大致時間。這樣的預測雖然沒有必然兌現的保證，卻提高了交易盈利的可能性。順便說一句，2017 年十二月初，我們發表了題爲《2018年展望：無限風光》的 2018 年展望報告。其中偏保守悲觀的觀點正是基於中國 3 年週期的最後下降階段。這個偏空的意見與當時普遍樂觀的共識相悖。自一月底見頂以來，上證綜指已經下跌了約30%。現在最迫切的問題是：何處是底?

圖8: 美國經濟的短週期與上證A股市盈率的比較。美國經濟的短週期已見頂。

3.2 美國經濟的短週期

“在經濟學中，我們所說的週期，通常指的是7到11 年的商業週期……我們都同意稱之爲‘中波’。最近有證據表明，大約3 年半的、更短的週期很可能也存在……中波的時長至少介於7 到11 年之間”。——《經濟的長波》，尼古拉·康德拉季耶夫

在圖9中，我們使用調整後的標普500 指數每股收益來衡量美國經濟的短期波動。我們的圖表分析顯示，美國經濟顯然存在一個3.5 年的週期。兩個3.5 年的短週期構成了一個完整的、從谷底到下一個谷底的7 年的中週期。我們在圖9中觀察到以下情況:

1)自1994 年以來，有6 個3.5 年的短週期和3 個7 年的中週期(如圖表xxx底部時間軸上方的藍色和紅色弧線所示)。最近的兩個完整中週期分別是2001 年12 月至2008 年12 月，以及2008 年12 月至2015 年12 月，而2005 年中和2012 年中分別爲週期性間歇期。

2)在7 年中週期內的第一個3.5 年短週期裏，當短週期結束上升趨勢，然後下行穿破中週期時(以藍色圓圈標記)，往往伴隨着區域性危機 (以藍色陰影時間段表示並標註)。例如，1997 年亞洲金融危機和1998 年俄羅斯違約，以及2011 年歐洲主權債務危機和美國曆史性的主權評級下調。當前在土耳其和阿根廷發生的危機似乎正是這種性質的中期危機。

3)在7 年中週期的下半場，當3.5 年短週期和7 年中週期都同時開始下行時(以紅色圓圈表示)，往往會發生規模更大的危機。例如，2000 年的互聯網泡沫的破裂、2001 年的9-11 恐怖襲擊和美國經濟衰退，以及2008 年的全球金融危機(以紅色陰影時期顯示和註釋)。儘管很少有人討論，但其實2001 年和2008 年美國股市的跌幅差不多——都腰斬了。這兩次深刻的危機給了我們合理的時間錨，以計算週期的持續時間。上升趨勢對資產價格的積極影響比下行趨勢的負面影響持續的時間往往更長。

4)歷史表明，全球市場面臨的挑戰有可能是11 年中週期的最後一段。這個中週期包括3 個3.5 年的短週期，自2009 年初開始、至2019 年初結束。但這也可能是從2016 年初開始的，一個爲期7 年的中週期內的第一個3.5年短週期。這個稍短的7 年中週期包括了兩個3.5 年的短週期。如是，未來出現動盪的級別將遠沒有如果是因爲11 年中週期結束所帶來的動盪那麼嚴重。

5)未來幾個月裏，中國自身的3 年經濟週期正進入最後下行階段。我們的模型結論顯示，中國週期的這一下行階段恰好與美國3.5 年短週期的後期下行階段相一致(4Q18 - 1Q19)。我們將在本報告的後面部分更新我們的中國經濟週期模型。這將是動盪之季。儘管中國股市已經便宜了許多，這一週期階段的時間巧合很可能是當前中國股市難以尋底的原因。

圖8是我們使用彭博圖表工具繪製的。雖然它合乎常理，並具有視覺上的衝擊，我們需要量化建模以驗證它的嚴密性。從圖9到圖11，我們使用調整後的每股收益的月度數據來模擬美國經濟的短週期和中週期。我們的量化模型可以清晰地展示，過去20 多年美國經濟的3.5 年短週期，以及包含了兩個3.5 年短週期的7年中週期。

然後，我們將標普500指數、工業產出、產能利用率、經濟領先指標、資本支出計劃和就業等美國宏觀經濟變量與美國經濟週期指標疊加在一起。讀者可以清晰地看到這些變量與週期指標之間的緊密聯繫。

值得注意的是，市場價格、產出、成交量或調查之間的這些價量的相關性證明了我們的週期模型的有效性：這裏定義的週期性並不能簡單地當作偶然性而打消。所有這些重要的時間序列都顯示了相似長度的、清晰界定的時間久期。儘管這些數據經過了複雜的統計和數學處理，但它們的重要轉折點在很大程度上都是一致的。

這些週期序列中鮮有普遍存在的、偏離一般規則的情況。即使出現偏離根本趨勢的情況，這種偏離往往只是會加速或阻礙其自身運行的勢能，而不是根本趨勢的本身。這種罕見的偏差本身就是值得注意的、週期存在的證據。

事實上，美國經濟的3.5 年短週期與中國經濟的3 年週期是基本一致的。我們在之前發表於2017年三月的、題爲《中國經濟週期權威指南》的報告中量化證明了中國經濟的三年週期。這兩個經濟體中由兩個短週期組成的6至7年的中週期也是基本一致的。中美兩國短週期以及中週期的交匯必然對經濟和市場表現，以及政策的選擇產生深遠影響。

圖9:量化的美國經濟3.5 年短週期和標普500指數的對比。美國經濟的短週期已經見頂。

3.3 實際觀察和政策選擇

在前述和後續的討論中，我們用計量經濟學定義了美國的3.5 年和中國的3 年經濟短週期。正是因爲經濟週期的潮漲與潮落，我們觀察到各國宏觀經濟變量波動的相似性和同時性。週期似乎圍繞其既定的趨勢有節奏地波動。我們不用過分糾結美國短週期和中國短週期之間的兩個季度的差異，因爲週期不可能像石英鬧鐘那樣精。

康德拉季耶夫在他開創性的著作《經濟的長波》中討論了短/中週期與長週期之間的差異。他似乎不同意一些批評者的看法，即中週期是由資本主義制度推動的，並受到“偶然的，經濟以外的情況和事件的催化，例如：1）技術的進步; 2）戰爭和革命; 3）新國家融入世界經濟和4）黃金生產的波動。”相反，他認爲這些看起來改變了歷史進程的變化其實是週期內生的。

例如，技術進步可能在週期轉折點之前幾年就已經產生，但在不利的經濟條件下新技術並不能立即投入使用；戰爭和革命可能是爭奪稀缺資源以發展經濟的結果；隨着舊世界需求的擴張加劇了開闢新市場的渴望，而新世界也隨之漸漸地融入舊世界；黃金產量的增加是經濟擴張帶來的貨幣需求增加的結果。

這些猜想有充分論證的理由和實際觀察，並有助於清楚地認識近年來的經驗。中國2014 年爲棚戶區改造釋放流動性、2015 年中國市場泡沫、2016 年特朗普贏得美國總統選舉以及因中國的供給側改革，商品價格自2016 年以來的復甦，以及日益升級的貿易戰都有可能是資本主義制度內生的。雖然這些歷史性事件對市場產生了深遠的影響，但經濟週期不同階段的、不同供需形態以及它們對市場價格的影響都有助於人們觀察並解釋這些事件。與市場價格同步的情緒波動可能會引起我們對這些事件的關注。

如是，隨着美國3.5 年的短週期在下穿7 年中週期前衝頂，特朗普在貿易摩擦的談判中會更加肆無忌憚、義無反顧，並最終將導致暫時貌似強大、刀槍不入的美國市場回落。同時，美國短週期的這種拐點可能會讓當前普遍看漲的市場共識措手不及，因此導致意外的重大調整。最終，中國3 年短週期的減速階段將把美國經濟順道也帶下來。

圖10：量化的美國經濟短週期與各宏觀經濟變量的比較。美國經濟的短週期已經見頂。

圖11：量化的美國經濟短週期與各宏觀經濟變量的比較。美國經濟的短週期已經見頂。

3.4 中國經濟的短週期

在2017年三月發表的題爲《中國經濟週期權威指南》的報告裏，我們第一次通過定量的方法闡述中國經濟的三年週期。我們通過分析房地產實際投資增長數據與其長期趨勢的偏差得出了我們三年週期的規律。截至目前，中國經濟運行共有將近5 個非常清晰的三年週期：2003-2006年、2006-2009年、2009-2012 年和2012-2015年，以及從2015年第四季度至今的、即將要完成的週期。

爲了驗證這個3年週期，我們將其與其他中國宏觀經濟變量的量價數據進行比較。我們證明了螺紋鋼價格，利率，工業產出，股指和盈利預測等指標的走勢都和三年週期密切相關（並非所有比較都顯示在本報告中。有關中國經濟週期的詳細討論，請參閱我們20170323 的報告《中國經濟週期權威指南》）。這說明了三年週期可以解釋其他宏觀經濟變量的走勢（圖12）。

從我們目前能夠得到的、過去20 年的所有數據中可以看出，中國經濟週期的長期趨勢是向下的，每個週期的高點和低點都在不斷地下降。這個長期的下行趨勢其實不難理解：中國巨大的投資規模，以及快速增加的槓桿壓抑了新投資的邊際回報，限制了經濟發展中進一步有效投資的空間。

我們認爲週期的持續時間長度與房地產建築施工週期有關。比如，建設一座30 層高的住宅樓，建築完成時間約爲9-12 個月，水電安裝需要3 個月左右，再加上安全檢查和各項審批的時間。完成時間約爲1.5-2 年。其後需要約1 年時間消化房屋庫存，使房地產的庫存投資週期約爲3 年。

我們注意到，從2015 年底到2016 年初左右開始的3 年週期明顯已經達到頂峯並且正在逐步探底。在未來幾個月裏，經濟放緩的勢頭可能會加劇，並變得更加明顯而愈發引起市場共識的注意力（圖12）。因此，雖然市場已經觸及底部區間，但其復甦會受到海外市場波動的阻礙，其中最明顯的波動來自於美國。

圖12：中國的三年經濟週期正逐步探底。

圖13：中國的三年經濟週期正逐步探底。

肆:市場展望

2019年，債券收益率將繼續下降；我們的股債收益率模型，以及我們長期量化配置模型顯示上證指數已經進入底部區域（圖14）。然而，值得注意的是，市場指數的絕對底部有別於底部區間。底是一個市場指數的最低點，而底部是一個區域。底，也就是絕對的最低點往往只有在事後過了很長一段時間才能驗證。而底部區域是可以合理地定義的。底部區域市場往往特別動盪，因爲交易員調倉，市場預期也將被重塑。簡而言之，市場尋底是一個過程，而市場的底是一個事後確定的點位。

我們的股債收益率比較模型（以下簡稱EYBY模型）預測未來的12個月內，上證指數將在稍微低於2,000點到2,900點的區間裏交易，交易區間的中樞約爲2,350左右。也就是說，上證指數將至少有一半以上的時間運行於2,350點以上（圖14）。

圖14：我們的EYBY模型顯示上證綜指正迅速趨向底部區間。

兩年多前，在我們發表的名爲《市場見底：何時何地》的報告中（20160604），我們認爲市場底部的定義應該相對於經濟的長期增速。我們發現，上證指數的年化收益率，和中國自1986年以來多個五年計劃中隱含的國民生產總值增長目標之間存在對數線性關係（圖15）。在這份發表於兩年前的報告中，我們寫到，如果這種對數線性關係仍然有效，理論上市場底部應在2,450點左右。

2018年10月19日，上證綜指在反彈前暴跌至2,449.197點。在過去的兩年裏，我們記錄了一股“神祕力量”阻止上證指數運行到其理論底部的現象，並向高層決策者展示了我們的結論（圖15）。近期，公開數據顯示“國家隊”已經完成了其歷史的使命，開始調倉進入ETF指數基金。如果貿易戰將長期影響中國經濟的運行，同時中國繼續進行結構性改革，那麼中國經濟的內生增長率將有所下降。而對應的市場理論底將低於兩年前我們計算的2,450點。我們EYBY模型預測的市場交易區間中位數2,350點與這個觀察基本一致。

圖15: EYBY顯示未來12個月上證交易區間略低於2,000點 - 2,900點；中位值~2,350點。

我們的EYBY模型曾幫助我們在2014年中期之後確認了當時中國股市的底部，並及時地指出了2015年6月中國股市泡沫的頂峯。在泡沫破滅之後，這個模型還幫助我們在後泡沫時期複雜的市場環境裏規避風險，爲投資者提高投資收益。

十二個月前，EYBY模型預測未來十二個月裏上證指數的交易區間爲2,800–3,800，而實際的交易區間爲2,450–3,600。儘管當時我們的預測相較於當時看多的市場共識而言已經非常悲觀，但由於我們沒有充分考慮到貿易戰的影響，仍顯得過於樂觀。此外，該模型當時預測，在未來的12個月內，上證綜指將在3,200點以下徘徊六個月以上。實際上，自報告發布以來的260個交易日中僅有100個交易日指數保持在3,200點以上。

2014年12月，我們在做2015年展望的時候，EYBY模型預測了2015年即將到來的市場泡沫，但仍然認爲2015年的收盤價不會顯著超過3,400點。在2015年最後一個交易日後的一天，也就是2016年的第一個交易日，上證收於約3300點；2015年12月，我們在做2016年展望的時候，EYBY模型預測了2016年上證綜指的交易區間爲2,500–3,300，而最終2016年的實際交易區間爲2,638–3,301；在2016年12月做2017年展望的時候，EYBY模型預測2017年上證綜指將在3,300點以下至少徘徊八個月。而上證直到2017年8月25日才首次突破3,300點，也就是在我們2016年12月初預測的八個月多之後。

隨着資金從債券輪動到股票，股票估值提升相對於債券收益率上升的速度，將決定股指最終上升的幅度。隨着流動性的釋放，債券收益率將繼續下行。

圖表16：上證在長期趨勢線附近運行。年複合增長率等於五年計劃隱含的GDP增長目標。