（原標題：回售違約頻發，博弈“點爆”發行人、“釘子戶”艱難拉鋸）

《紅週刊》作者惠凱

在近些年來的債市信用風險中，回售階段違約現象頻發引人注目。究其原因，應與2017年前信用債發行井噴有關。當時有相當一部分債券採用了(3+2)年的結構設計，等到2019年密集進入回售期時，若企業現金流出現緊張，則發生“點爆”的現象就不可避免，如三鼎、西王等。有受訪者表示，回售違約頻發的現象預計還會持續一年多。

近兩年來，圍繞債券回售問題，持有人、發行人和中介機構之間的博弈日益緊張且激烈，如何穩定大額持有人是解決問題的重點。對此，有業內人士指出，對於基金、銀行等類型的持有人，只要發行人有償債意願，可以付息並提供增信，持有人就大概率會同意繼續持有或者撤回回售。在兌付資金緊張的情況下，爲拔掉堅持回售的“釘子戶”，持有人除了承諾付息、增加增信外，還可能設計更爲複雜的制衡策略，對堅持回售的持有人形成“恐怖平衡”，逼其妥協。

回售集中到期，“點爆”現象頻發

債券市場中的信用風險，從未像今年這般慘烈。據Wind數據顯示，2019年以來，債券違約總規模達1419億元，不僅多於2015~2017年的總和，且亦超過了2018年全年規模。在177只違約債中，有不少仍處在回售階段——有38只爲提前到期未兌付、37只爲回售時未能兌付本息。觀察這些違約債券的到期時間，有約110只將在2020年後纔到期。譬如18天物01原本應於2023年到期，但在今年8月初就發生了實質性違約。

之所以發生如此密集的回售和提前到期違約現象，顯然與債市發行節奏的變遷有關。在2015~2016年信用寬鬆期，市場資金過剩帶來債券市場一片火熱。以公司債爲例，2016年公司債發行總量就高達2.78萬億元，而2017年公司債發行總量僅有1.1萬億元。其中大部分公司類信用債在期限上採用了(3+2)年的結構(或2+1年)，即發行3年後，投資人可選擇回售。截至2019年一季度，存量可回售債券餘額達5.71萬億元(不考慮短融/超短融)。在2018年以來信用收緊、企業資金面趨緊下，隨着2016年以後發行的多隻債券密集進入回售階段，再加上投資人風險偏好趨於保守，債券回售量已經大於企業可使用現金，直接導致公司債券違約現象頻發。

站在持有人的立場，同樣也是存在回售壓力。觀察整體數據，2016年債券回售金額尚只相當於存量回售債券總量的16%，但到2018年，這一數字已升至39%。一家券商的資管業務負責人林先生向《紅週刊》記者表示，壓力主要體現在以下幾個方面：（1）產品極度缺乏流動性、或即將到期結束，或風險部門給的壓力特別大，無論如何都要行權回售、不能延期；（2）有博弈衝動，管理人自身利益相關、或管理人經驗不足；（3）一般的機構投資者。

具體來說，“前兩種情況很難同意撤回回售。第1種情況下，持有人往往希望能賣出債券，或由發行人找人打折買走，對損失不敏感；第2種情況下，持有人則希望通過成爲釘子戶要挾全額兌付，這種情況幾乎無解，這也是導致回售延期失敗的主要原因。發行人只能私下溝通，最低成本滿足其要求，但如果兌付其債券又會引起其他投資人不滿，最終也無法實現回售延期，只能是根據實際情況通過其他手段達成撤回回售的要求。”

對於回售違約，業內有個生動的描述——“點爆”。典型案例如三鼎控股，該公司在2017年發行了4只債券、期限3年(2+1)，其17三鼎01應於今年9月6日付息、其他3只也將陸續進入回售期，在目前公司資金緊張狀況下，集中兌付壓力較大。儘管17三鼎01在8月29日發出了付息公告，但在聯合信用評級突然下調三鼎控股評級後，推動三鼎控股走向了實質性違約。

“回售階段，三鼎控股就提出增加旗下酒店的擔保，希望投資人不回售。”債券持有人沈女士曾告知《紅週刊》記者，其在7月時就知道了三鼎資金壓力比較大，三鼎方面也曾表態會力保500萬元以下持有人的兌付、並保證付息，但其後承諾的抵押物卻被曝出了重複抵押，且利息也未到位。

拔掉“釘子戶”

上述類似的案例並不鮮見，而能否避免“點爆”現象發生，關鍵還在於能否穩住大額持有人。“對於銀行、公募和券商類持有人，只要發行人能付息，那麼一般持有人都會妥協。”有私募從業者對《紅週刊》記者表示，發行人除了付息外，通常還需增加擔保，如地產資源做質押等，纔有可能說服大額持有人。

更常見的增信措施還包括：設置資金共管賬戶，發行人承諾儘快處置資產迴流資金，如旗下有上市公司，則需承諾少分紅或不分紅，對銀行/信託等其他類型的債權人確保不優先兌付，以及引入戰投、引入地方政府的紓困資金等等。

除上述大機構外，其他小額持有人規模或許不大，但重要性同樣亦不可忽視。由於小額個人投資者默認“剛兌”，以及近些年在信用風險中成長起來的高收益債投資者羣體，儘管單家持倉不大——單隻債券持有量通常不超過億元，但這類持有人普遍傾向於選擇回售，儘快落袋爲安，這類人羣也往往被髮行人和承銷商視爲“釘子戶”，一旦溝通失敗，則會加速信用風險爆發。

當然，在信用風險高發的今天，發行人因資金緊張而“躺倒”、甚至惡意逃廢債的行爲也是屢屢發生的。譬如近期債券違約的西王集團，《紅週刊》記者在15西王01的溝通現場就注意到，儘管多位持有人對兌付抱有希望，但西王集團高層王磊卻直言，公司目前資金緊張，有限的現金必須優先用於發薪、保生產，山東地方政府的30億元紓困資金定向用於化解股票質押風險；增信方面，除董事長王勇個人擔保外無其他增信手段。王磊甚至還直言：避免違約的唯一可能是持有人主動撤回回售。最新的動態是，12月初，西王集團未能劃撥兌付資金，債券回售違約。

走出囚徒困境：

進則“恐怖平衡”，退則定向“躺倒”

如果發行人有償債意願，承銷商方案設計合理、協調能力強，那麼就可以避免“點爆”現象的發生。林先生也表示，發行人如希望投資人撤回回售，至少要做到承諾正常付息、不會出現違約事件；另外需要增加增信，一般有增加抵質押擔保、明確還款計劃、增加回售期次數(條款通常約定債券兩年後到期，投資者一般會要求在其中再增加1年的回售行權期，視其風險情況可再次回售退出)，只要有這些條件，一般機構投資者都會同意回售延期的。

這一方面的正面案例是正源債券兌付危機的化解。2016年，正源地產發行了16正源01～04、募資超過60億元，且16正源01/02/03的付息日集中在今年7月~9月，但截至2018年底，公司賬面現金僅有20億元。岌岌可危之下，正源地產、承銷商民生證券、債券持有人、銀行共同經歷了一場生死博弈。

對於如何化解債券到期兌付問題，今年6月底以來，發行人、持有人、承銷商召開了多次會議。以記者從一傢俬募持有人處獲得的方案爲例：

1.全部持有人於7月上旬的回售登記期內、將其持有的兩成16正源01進行回售，並同意繼續持有剩餘八成。持有期間享有提升票面利率等權利；

2.圍繞16正源01/02的清償資金，正源地產、民生證券、銀行共同設立三方資金監管賬戶，由民生證券和發行人對賬戶實施共管。存入賬戶內的資金如需劃轉，需在其他兩方同意後纔可進行。民生證券作爲債券清償監管義務人，對發行人劃轉至三方監管賬戶的資金負有監督義務；

3.發行人應於7月初之前將16正源01的兩成本金和全部利息，以保證金形式劃轉至三方監管賬戶，作爲回售兌付的兌付資金；債券兌付日爲7月13日，如由於時間緊張、發行人未能將資金打到中證登，則可在民生證券書面同意後直接向持有人轉賬(場外兌付)。如發行人未在3天內兌付本利，則債券持有人有權依據《三方資金監管協議》，劃轉三方共管賬戶內的資金，且發行人和民生證券必須履行。

正源債規模巨大，牽涉到了很多機構。《紅週刊》記者獲得的材料顯示，正源債的持有人包括：西南證券、金元順安基金、正前方金服、五礦信託、太平洋證券、渤海信託、中航信託、銀泰證券、中信證券，等等。

在協商過程中，持有人之一的太平洋證券出力頗多。太平洋證券的信用債投資在業內頗具名氣，但其也“踩雷”了康得新、凱迪生態等公司發行的債券，涉及金額較大。在本次溝通過程中，各方達成了“定向躺倒”方案——如違約，則只向同意和解的持有人兌付(增信措施也只對同意和解持有人有效)、讓釘子戶“裸奔”。

據《紅週刊》記者瞭解，渤海銀行在關鍵時刻向正源地產發放貸款超過10億元。最終，經發行人、民生證券和多家持有人的共同努力，正源債的回售數量未超過可使用現金。發行人承諾，會加快已建成項目的出售速度，儘快回籠資金。表面上，此次商議達到預期，但檯面下的糾紛卻仍在繼續，譬如五礦信託官網曾在9月20日短暫發佈了一則產品兌付公告，稱未收到16正源03的兌付本息。

在懸崖邊緣跳舞

高收益策略衝擊市場

在回售風險的化解中，高收益債投資者表現活躍。伴隨着2017年以來信用風險的暴露，高收益債投資者羣體日益成長，高收益債策略也被越來越多的機構所採用。據申萬宏源分析師孟祥娟測算，截至今年10月初，以到期收益率≥8%爲高收益債標準，有1667只高收益債、餘額規模約1.4萬億元，其中建築裝飾、房地產、商貿等行業的高收益債規模較大。

高收益債羣體的存在顯著影響着債券市場。據民生證券研究員的不完全統計，國內高收益債資管產品單隻規模一般不超過兩億元，期限不超過3年，私募高收益債基金年化收益率在3%~25%之間。總之，典型的高收益債資管產品持券分散、債券期限較短、信用普遍下沉。

基於上述風格，高收益債持有羣體相對更加希望能兌付收益，因此，也成爲發行人和承銷商的重點盯防對象。譬如在正源債務處置中，有大額持有人就建言，勸退的門檻是1000萬元，承銷商也會對大額持有人保持一對一的溝通。

此外，持有人的人事問題也可能觸發風險。記者瞭解到，在海偉債、宜華債(16宜華01)的兌付過程中，因基金經理更迭等原因，出現少數持有機構即便在發行人有償債意願的前提下，基金經理也堅持回售、意圖造成違約。遇此“害人害己”的情形，發行人和其他持有人也可能會通過曝光機構名稱等方式來督促其接受妥協。

另外，《紅週刊》記者還獲悉，近期少數違約或出現違約風險的山東、廣東民企在債券回售時，曾向持有人詢問債券成本。有債市投資人將其解讀爲“發行人可能不會按本息統一兌付，而是按成本分別兌付”。如果這一說法成真，則意味着高收益債的收益空間將大幅縮水。

近期，西王集團等公司接連回售違約，公司存量債券規模大、波幅寬，因此也有不少高收益債投資者“踩雷。有受訪對象預期，“估計回售問題還會持續一年多的時間。”■