2018年可以说是房企融资最艰难的一年，多个融资渠道被叫停，融资成本直线上升。明源君听到了一个很形象的比喻，以前房企身上插满了输液管，现在输液管几乎全被拔了。

　　年底“找钱”忙，房企融资现在开启了三头六臂模式，利用借壳、发行新股等方式赴港上市、集体赴海外发债、信托融资……根据公开数据显示，今年房企融资结构中，开发贷占比70%，发债占比13%、信托占比12%、资产证券化占比4%、定增占比1%。前一阵子明源君听了不少业界大咖探讨如何拓宽融资渠道，得到了一个共识：资产证券化在明后年会呈爆发趋势，规模或将超过发债。

　　目前仅占比4%，为什么银行界和房地产界大佬都看好资产证券化？明源君认为，最重要的一点是房地产存量市场到来，资产证券化能将缺乏流动性的资产提前“变现”，不动产不再是“冻产”，存量资产将被盘活。其次资产证券化的融资门槛相对传统融资门槛较低，操作方式更灵活，融资用途限制更少，是有效的输血方式。

　　在融资渠道一再收缩的今天，资产证券化未来或可成为房企的新突破口。什么样的房企能在风口抓住资本证券化的机会？什么资产能够证券化？形式有哪些？今天明源君就来说说资产证券化的那些事儿，详解物业费ABS、供应链ABS、CMBS产品为何被看重，希望看完这篇会对地产人有启示。

　　01

　　受政策扶植、银行青睐

　　明年资产证券化融资规模或超发债

　　地产寒冬来临，现金比利润还重要。资产证券化这个名词这两年地产人应该都不陌生，已经有不少标杆房企进行了实践，比如这两年长租公寓火热，住房租赁类证券化亦随之增多。资产证券化本质是把缺乏流动性的资产提前“变现”，对于视“现金为王”的房企，尤其是中小房企来说，资产证券化不亚于一根救命稻草。同时作为一种新兴的金融工具，资产证券化的形式多样、灵活度高，相比传统融资有多个优势。

　　1、资产证券化可代替多个传统融资工具

　　传统融资方式包括银行贷款、股权融资、债券融资等，在去杠杆的大趋势下，传统融资方式不断收缩，成本也不断提高。资产证券化这几年则有着政策鼓励的优势，证券化渠道未被挤压。

　　根据公开资料，明源君将资产证券化与传统融资方式做了一些比较。首先在融资条件上，与高门槛的银行贷款、股权、债务融资相比，资产证券化融资条件相比较低，不受净资产40%的红线限制。在融资成本上，类reits的成本最低是4%，CMBS融资成本最低是3%，ABS融资普遍在5%-8%左右，成本较低。

　　与股权融资相比，资产证券化不会稀释现有公司股份和公司管理结构，与债券融资相比，资产证券化不占用企业的贷款和发债额度，而与银行贷款相比，资产证券化能优化房企的资产负债表，降低对银行信贷的依赖。

　　可以说，资产证券化是可以代替多个融资工具的新方式，且发行资产证券化对项目的盈利要求也比较低，大大降低了融资门槛。

　　2、资产证券化融资用途限制少，有效为房企输血

　　地产寒冬中，没有利润的房企不会立刻“死”，但没有现金流的房企则会立刻“死”！对于急需输血的房企，资产证券化的融资用途限制很少。

　　资产证券化的融资用途现在一般不做监管和限制，比较自由，这两年在CMBS产品上多了一条限制，融资的资金不能用于购置土地，其他限制依旧宽泛。相比于企业债、公司债等资金用途严格受限的方式来说，资产证券化能够给房企较大资金使用自主权，较低成本融资，降低房企资产负债率，同时还能释放不动资产的价值，已经有越来也多房企开始重视资产证券化这一模块。比如阳光城今年资产证券化的融资规模占比20%，融资将近120亿左右，对企业帮助很大。

　　3、市场融资模式基本成型,资产负债表里的项目都可“变现”

　　房地产迈入存量市场，资产证券化这一蓝海的潜力正在被释放。根据民生银行在资产证券化上的统计数据显示，截至2018年8月底，不动产资产证券化产品的存续规模达到3865亿，累计发行笔数227笔，ABS产品占比市场份额的95%。可以说经过市场的发展，先前还是试水的资产证券化模式，现在已有了成型模板。

　　资产证券的各类融资模式已具备相应规模。目前共有五种融资模式，第一种是供应链ABS，指房企在建设阶段、上游供应商采购，承包工程或是物资环节进行的融资，发行规模554亿，占比15%；第二种是在项目建成后，预售阶段的购房尾款ABS，发行规模617亿，占比16%；第三种是建成入住后的物业费ABS，发行规模844亿，占比22%；最后两种是不动产抵押类产品REITS和CMBS，分别发行规模是728亿和1065亿，分别占比19%和28%。

　　债权、未来收益权等未来能产生现金流的项目在理论上都可进行证券化融资，此前阳光城集团吴建斌在公开演讲中表示，资产负债表里的项目都能拿来融资，比如应收款、应付款、物业管理费、商业物业都可以做证券化融资。

　　4、政策支持、银行青睐,房企要抓住资产证券化的新风口

　　资产证券化作为创新的金融产品，近几年颇受政策鼓励，顺着风势顺势而为是最省力的。比如购房尾款ABS、物业费ABS、供应链ABS、住房租赁等产品均是与政策紧密结合，风险波动程度低。

　　另一方面银行业对资产证券化也抱着极大兴趣，收紧开发贷一定程度上对银行利润会有影响，违规业务银行不会尝试，而资产证券化既符合规定又有操作空间，还可为银行自身降低风险，因而银行对资产证券化也比较青睐。房企能和银行在资产证券化上能深度合作，实现共赢。

　　明源君认为资产证券化赋予了房企新的融资结构和模式，对中小房企而言，剖析自身的项目，找准适合自己的证券化方式，把资金流动起来，负债进一步优化，在寒冬中能大大提高御寒能力！

　　02

　　信用评级低也能低成本借钱？

　　从三大证券化金融工具

　　看你家啥项目能变现

　　综合业内的探讨，目前资产证券化中物业费ABS、供应链金融ABS、CMBS产品是发行多且受欢迎的证券化金融工具，在明年预计会迎来爆发期。

　　拥有物业资产就能发行物业费ABS吗？供应链ABS缓解现金流紧张的原理是什么？信用评级低的房企能否发行CMBS产品？明源君在此结合实例一一分析，看看你家房企适合哪种方式变现。

　　1、物业费ABS：在一二线城市布局物业管理的房企的最佳输血方式

　　房企探索新业务布局中，物业管理是热点区域，如万科、碧桂园、绿城、保利、阳光城、招商局等房企都在物业管理上有所投入。此前物业管理规模较小，利润率低，不受资本市场关键，随着目前存量市场的发展，物业管理水平不断提升，物业管理的行业价值逐渐受到认可，比如碧桂园、新城等已经拆分物业上市。

　　拥有物业的房企发行物业费ABS也可成为一个新的选择。物业费ABS能帮助盘活应收物业费资产，且ABS的最终还款来源一般为住宅等业态的物业费收入，对于在物管领域有丰富探索的房企来说，物业费现金流相对比较稳定，第一还款来源有保障。近年来物业费ABS成功发行多笔，是一种行之有效可复制的融资方式。

　　发行物业费ABS的房企即发行主体，要求信用等级达到AA+以上，且物业在一二线城市的占比要高，物业项目数量多、分布广、任一份物业合同项下的到期物业费的历史缴费率不低于80%。这四个条件是基础要求。

　　以阳光城和新和昌物业发行的ABS为例，明源君来解析下操作要点和要关注的重点。去年7月，新和昌物业“华林证券-新和昌物业信托受益权资产支持专项计划”发行，总规模2.2亿元人民币，期限5年。据了解，该产品系2017年完成审批并发行的首只双SPV结构的住宅类物业费ABS。今年3月，阳光城“天风-阳光城物业费债权资产支持专项计划"（ABS）发行，发行规模为7亿元，发行期限4年。据报道显示，产品基础资产对应的是特定物业合同项下特定期间内应收物业费12亿元。

　　结构设计上：物业费ABS有单SPV和双SPV结构，单SPV结构直接以物业费的债权作为基础资产，双SPV结构设置信托，以信托受益权作为基础资产。

　　阳光城以物业费债权为基础资产，且其提供物业服务的项目中，位于一二线城市的住宅占比较高，预计还款来源比较稳定。

　　新和昌物业ABS基础资产是单一信托收益权，底层资产为物业资产，新和昌业务公司提供物业服务的项目包括了住宅、车位及案场服务，住宅项目在未来收入中占比高，且主要集中在河南郑州地区。

　　优先级证券覆盖倍数：物业费ABS中，超额覆盖倍数是指根据历史数据和可比小区预测出的物业合同债权的未来现金流对ABS证券端预期现金流出的覆盖倍数，普遍在1.2-1.6之间。超额覆盖倍数越高，优先级的本息保障程度越高。

　　阳光城ABS分为优先级和次级，根据测算，正常情况下现金流对各兑付日优先级证券的覆盖倍数最低为1.26。新和昌物业当期预计现金流对当期信托贷款应付本息覆盖倍数大于1.04，对当期专项计划应付本息覆盖倍数大于1.18。

　　增信措施上：增信措施分为内部增信和外部增信。常规的内部增信措施有优先/次级分层、物业费现金流超额覆盖等，外部增信有物业费收入质押、差额补足承诺、运营支持承诺等。

　　阳光城的外部增信措施有准备金提供方承担准备金支付义务、原始权益人承担差额支付义务、不合格资产赎回机制。新和昌物业提供的增信措施更多，包括了未来收入为信托贷款提供质押担保，新和昌物业差额补足、中瑞集团为新和昌物业差额支付业务提供保证担保，中瑞集团承诺对新和昌物业日常运营成本的资金缺口提供差额补足等。

　　现金流测算和压力测试：因为物业费ABS涉及到的专业知识多且繁杂，明源君这里是将其简化并提炼出了操作要点，前面三点亦是判断自家房企能否操盘物业费ABS的关键。

　　在ABS实践中，对于现金流和压力测试的操作也值得关注，地产让可以根据测算来先行查看自家的物业现金流抗风险能力。如现金流测算大致是以前三年或五年的已收缴物业费的平均收缴率为基础，在未来五年内各项物业费用按照合同正常收取，计算年现金流，若要计算月现金流，可根据以往各月份物业费每月比例，将年现金流分摊到各月中。

　　压力测试则是设置几个极端场景，如按照过去几年最低物业费收缴率，在此基础上将未来物业费收缴率下降15%等比例，测算覆盖倍数。倍数一般在1.2-1.6间，压力测试在1.0以上，抗压能力、抗风险高能力较强。

　　融资年限和融资用途：明源君根据多个物业费ABS的发行来看，年限普遍在5年以下，多为0-2年，0-4年，属于短钱。融资用途没有限制，房企或可将资金用于物业规模的扩大上，或是输血自家高周转项目，将“短钱快用”，缓解房企压力。

　　2、供应链保理ABS：房企缓解集中兑付账款的最佳“延迟”方式

　　近两年供应链金融ABS呈井喷趋势，行业内预测19年供应链金融ABS会在房企融资模式中爆发。房地产行业的产业链有着弱上下游、核心企业有强控制力的特点，供应链金融ABS则可服务于这样的行业，借用核心企业的高信用评级，进行资金互通。根据公开资料显示，房企企供应链ABS的交易结构是房企供应商作为原始债权人，将其应收账款转让给保理商，由保理商向其提供资金融通、买方资信评估、销售账户管理、信用风险担保、账款催收等一系列服务。这样的模式强化供应商的应收账款管理、增加流动性。

　　供应链保理ABS是房企的变相融资方式

　　供应链ABS是近几年颇受政策支持的方式，它能让供应商等中小企业缩短账期，提高资金周转率和资本回报率，同时对核心企业即房企来说，该ABS能把原本到期时间不等的账期统一延长至计划到期日，如原本两个月需要付款，现在可延长至一年，房企付款延后，缓解当前现金流压力，在不提高资产负债率的前提下变相获得了融资。另一方面，房企项目的供应商较多，应收账款账目复杂繁琐，通过供应链金融ABS，房企不需要花费力气管理账目，只需在ABS到期前一次性支付应付款，减少了时间、人力和管理成本。

　　核心企业即房企的信用资质要强

　　通常情况下，供应链金融ABS要求核心企业作为共同债务人对所有入池应收账款出具《付款确认书》，具有较强的债性特点，且该ABS通常不设外部信用增级方式,因而会发生的最大风险是账款到期核心企业能否按约一次性支付。

　　想要发行此类ABS，需要房企自身的信用资质高，一般来说至少需要AA+级别，最好为AAA级别。根据2018年房企信用评级，TOP100房企中评级为AAA的有24家，其中TOP51-100的房企中评级为AAA的有10家，TOP10中平级为AAA的有5家

　　因此，评级较高的房企迈入了发行可供应链ABS的准入门槛，今明年可在供应链ABS上下功夫，缓解企业集中兑付压力，获得更多融资空间。

　　3、CMBS产品:评级低，但自持商业地产的房企的最佳融资方式

　　CMBS即商业地产抵押贷款支持证券，是基于能产生稳定现金流的优质商业物业作为底层资产，通过债券化形式在交易所挂牌发行的标准化产品。与供应链金融ABS的高信用评级要求不同，CMBS产品要求房企评级在AA级或AA+以上，对于评级一般，但拥有优质物业的房企来说是最佳的融资方式，尤其是CMBS不涉及产权转移，房企通过融资持续提高运营商业地产能力，未来还可享受商业地产升值带来的溢价。

　　位于一二线的写字楼、商场是最佳选择

　　明源君检索资料发现，一般而言，房企自持物业需要位于一二线城市，二线城市物业要位于城市核心商圈，产业地产物业应位于全国重点产业园区或全国性、区域性节点城市，优先选择写字楼、商场或物流地产；

　　其次房企主体评级上，国企不低于AA，民企不低于AA+，如果项目资产很好，房企评级可放宽至AA。

　　融资规模大最大可达资产估值的70%

　　三种证券化融资工具中，CMBS产品的融资规模最大，时限最长。普通的经营性物业抵押贷款融资规模是经营性净现金流的6-8倍，而CMBS一般为经营性净现金流的10-15倍，最高可达资产评估的70%，普遍融资规模在50%-60%。在时限上，CMBS一般为15或18年，最长可达30年，每三年到开放期时，CMBS优先级购买人有权售回持有的份额或根据市场情况选择调整收益继续持有。

　　房企下半场比拼的是运营力，自持商业地产的房企不但能不断打磨产品，提高运营能力，实现转型，同时在资本市场上，运营得好的商业地产能不断增值，租金上涨，商户稳定，在CMBS三年开放期时会吸引更多投资者，对到期后的再融资也有正面影响。

　　融资用途不可用于购置土地

　　与其他证券化产品不同，CMBS产品融资用途有一项明确规定，资金不可以用于购置土地，持此之外没有其他限制。与此同时CMBS融资成本低，最低可达3.3%，且CMBS产品的标准化和可复制性强，结构设计简单，不涉及循环购买和期间购买，发行准备时间短。对于急于“找钱”、拥有优质商业地产的房企来说，是可行的融资途径。今年1-8月，资本市场上CMBS产品发行15笔，金额在306亿左右，其中主体评级在AA的北京金隅集团发行规模为20亿，评级为AA+的石榴置业发行规模为21亿。

　　明源君认为CMBS在明年会迎来爆发期，目前市场潜力还待挖掘，有准备的房企要抓住现在的机会，加紧布局产品，

　　小结：

　　目前房企融资最大规模依旧是开发贷，多个房企大佬说现阶段还是要注重开发贷，与此同时重点关注资产证券化。融资渠道受限，但相当于是融资渠道关了一扇门，而开了资产证券化的多扇窗，房企要挺过地产寒冬，在资产证券化上发力，现在融“小钱”，而待市场成熟、时机来临时，万亿级的资产证券化市场也将对你放开！（作者：明源地产研究院 崔晓丹）