2018年可以說是房企融資最艱難的一年，多個融資渠道被叫停，融資成本直線上升。明源君聽到了一個很形象的比喻，以前房企身上插滿了輸液管，現在輸液管幾乎全被拔了。

　　年底“找錢”忙，房企融資現在開啓了三頭六臂模式，利用借殼、發行新股等方式赴港上市、集體赴海外發債、信託融資……根據公開數據顯示，今年房企融資結構中，開發貸佔比70%，發債佔比13%、信託佔比12%、資產證券化佔比4%、定增佔比1%。前一陣子明源君聽了不少業界大咖探討如何拓寬融資渠道，得到了一個共識：資產證券化在明後年會呈爆發趨勢，規模或將超過發債。

　　目前僅佔比4%，爲什麼銀行界和房地產界大佬都看好資產證券化？明源君認爲，最重要的一點是房地產存量市場到來，資產證券化能將缺乏流動性的資產提前“變現”，不動產不再是“凍產”，存量資產將被盤活。其次資產證券化的融資門檻相對傳統融資門檻較低，操作方式更靈活，融資用途限制更少，是有效的輸血方式。

　　在融資渠道一再收縮的今天，資產證券化未來或可成爲房企的新突破口。什麼樣的房企能在風口抓住資本證券化的機會？什麼資產能夠證券化？形式有哪些？今天明源君就來說說資產證券化的那些事兒，詳解物業費ABS、供應鏈ABS、CMBS產品爲何被看重，希望看完這篇會對地產人有啓示。

　　01

　　受政策扶植、銀行青睞

　　明年資產證券化融資規模或超發債

　　地產寒冬來臨，現金比利潤還重要。資產證券化這個名詞這兩年地產人應該都不陌生，已經有不少標杆房企進行了實踐，比如這兩年長租公寓火熱，住房租賃類證券化亦隨之增多。資產證券化本質是把缺乏流動性的資產提前“變現”，對於視“現金爲王”的房企，尤其是中小房企來說，資產證券化不亞於一根救命稻草。同時作爲一種新興的金融工具，資產證券化的形式多樣、靈活度高，相比傳統融資有多個優勢。

　　1、資產證券化可代替多個傳統融資工具

　　傳統融資方式包括銀行貸款、股權融資、債券融資等，在去槓桿的大趨勢下，傳統融資方式不斷收縮，成本也不斷提高。資產證券化這幾年則有着政策鼓勵的優勢，證券化渠道未被擠壓。

　　根據公開資料，明源君將資產證券化與傳統融資方式做了一些比較。首先在融資條件上，與高門檻的銀行貸款、股權、債務融資相比，資產證券化融資條件相比較低，不受淨資產40%的紅線限制。在融資成本上，類reits的成本最低是4%，CMBS融資成本最低是3%，ABS融資普遍在5%-8%左右，成本較低。

　　與股權融資相比，資產證券化不會稀釋現有公司股份和公司管理結構，與債券融資相比，資產證券化不佔用企業的貸款和發債額度，而與銀行貸款相比，資產證券化能優化房企的資產負債表，降低對銀行信貸的依賴。

　　可以說，資產證券化是可以代替多個融資工具的新方式，且發行資產證券化對項目的盈利要求也比較低，大大降低了融資門檻。

　　2、資產證券化融資用途限制少，有效爲房企輸血

　　地產寒冬中，沒有利潤的房企不會立刻“死”，但沒有現金流的房企則會立刻“死”！對於急需輸血的房企，資產證券化的融資用途限制很少。

　　資產證券化的融資用途現在一般不做監管和限制，比較自由，這兩年在CMBS產品上多了一條限制，融資的資金不能用於購置土地，其他限制依舊寬泛。相比於企業債、公司債等資金用途嚴格受限的方式來說，資產證券化能夠給房企較大資金使用自主權，較低成本融資，降低房企資產負債率，同時還能釋放不動資產的價值，已經有越來也多房企開始重視資產證券化這一模塊。比如陽光城今年資產證券化的融資規模佔比20%，融資將近120億左右，對企業幫助很大。

　　3、市場融資模式基本成型,資產負債表裏的項目都可“變現”

　　房地產邁入存量市場，資產證券化這一藍海的潛力正在被釋放。根據民生銀行在資產證券化上的統計數據顯示，截至2018年8月底，不動產資產證券化產品的存續規模達到3865億，累計發行筆數227筆，ABS產品佔比市場份額的95%。可以說經過市場的發展，先前還是試水的資產證券化模式，現在已有了成型模板。

　　資產證券的各類融資模式已具備相應規模。目前共有五種融資模式，第一種是供應鏈ABS，指房企在建設階段、上游供應商採購，承包工程或是物資環節進行的融資，發行規模554億，佔比15%；第二種是在項目建成後，預售階段的購房尾款ABS，發行規模617億，佔比16%；第三種是建成入住後的物業費ABS，發行規模844億，佔比22%；最後兩種是不動產抵押類產品REITS和CMBS，分別發行規模是728億和1065億，分別佔比19%和28%。

　　債權、未來收益權等未來能產生現金流的項目在理論上都可進行證券化融資，此前陽光城集團吳建斌在公開演講中表示，資產負債表裏的項目都能拿來融資，比如應收款、應付款、物業管理費、商業物業都可以做證券化融資。

　　4、政策支持、銀行青睞,房企要抓住資產證券化的新風口

　　資產證券化作爲創新的金融產品，近幾年頗受政策鼓勵，順着風勢順勢而爲是最省力的。比如購房尾款ABS、物業費ABS、供應鏈ABS、住房租賃等產品均是與政策緊密結合，風險波動程度低。

　　另一方面銀行業對資產證券化也抱着極大興趣，收緊開發貸一定程度上對銀行利潤會有影響，違規業務銀行不會嘗試，而資產證券化既符合規定又有操作空間，還可爲銀行自身降低風險，因而銀行對資產證券化也比較青睞。房企能和銀行在資產證券化上能深度合作，實現共贏。

　　明源君認爲資產證券化賦予了房企新的融資結構和模式，對中小房企而言，剖析自身的項目，找準適合自己的證券化方式，把資金流動起來，負債進一步優化，在寒冬中能大大提高禦寒能力！

　　02

　　信用評級低也能低成本借錢？

　　從三大證券化金融工具

　　看你家啥項目能變現

　　綜合業內的探討，目前資產證券化中物業費ABS、供應鏈金融ABS、CMBS產品是發行多且受歡迎的證券化金融工具，在明年預計會迎來爆發期。

　　擁有物業資產就能發行物業費ABS嗎？供應鏈ABS緩解現金流緊張的原理是什麼？信用評級低的房企能否發行CMBS產品？明源君在此結合實例一一分析，看看你家房企適合哪種方式變現。

　　1、物業費ABS：在一二線城市佈局物業管理的房企的最佳輸血方式

　　房企探索新業務佈局中，物業管理是熱點區域，如萬科、碧桂園、綠城、保利、陽光城、招商局等房企都在物業管理上有所投入。此前物業管理規模較小，利潤率低，不受資本市場關鍵，隨着目前存量市場的發展，物業管理水平不斷提升，物業管理的行業價值逐漸受到認可，比如碧桂園、新城等已經拆分物業上市。

　　擁有物業的房企發行物業費ABS也可成爲一個新的選擇。物業費ABS能幫助盤活應收物業費資產，且ABS的最終還款來源一般爲住宅等業態的物業費收入，對於在物管領域有豐富探索的房企來說，物業費現金流相對比較穩定，第一還款來源有保障。近年來物業費ABS成功發行多筆，是一種行之有效可複製的融資方式。

　　發行物業費ABS的房企即發行主體，要求信用等級達到AA+以上，且物業在一二線城市的佔比要高，物業項目數量多、分佈廣、任一份物業合同項下的到期物業費的歷史繳費率不低於80%。這四個條件是基礎要求。

　　以陽光城和新和昌物業發行的ABS爲例，明源君來解析下操作要點和要關注的重點。去年7月，新和昌物業“華林證券-新和昌物業信託受益權資產支持專項計劃”發行，總規模2.2億元人民幣，期限5年。據瞭解，該產品系2017年完成審批併發行的首隻雙SPV結構的住宅類物業費ABS。今年3月，陽光城“天風-陽光城物業費債權資產支持專項計劃"（ABS）發行，發行規模爲7億元，發行期限4年。據報道顯示，產品基礎資產對應的是特定物業合同項下特定期間內應收物業費12億元。

　　結構設計上：物業費ABS有單SPV和雙SPV結構，單SPV結構直接以物業費的債權作爲基礎資產，雙SPV結構設置信託，以信託受益權作爲基礎資產。

　　陽光城以物業費債權爲基礎資產，且其提供物業服務的項目中，位於一二線城市的住宅佔比較高，預計還款來源比較穩定。

　　新和昌物業ABS基礎資產是單一信託收益權，底層資產爲物業資產，新和昌業務公司提供物業服務的項目包括了住宅、車位及案場服務，住宅項目在未來收入中佔比高，且主要集中在河南鄭州地區。

　　優先級證券覆蓋倍數：物業費ABS中，超額覆蓋倍數是指根據歷史數據和可比小區預測出的物業合同債權的未來現金流對ABS證券端預期現金流出的覆蓋倍數，普遍在1.2-1.6之間。超額覆蓋倍數越高，優先級的本息保障程度越高。

　　陽光城ABS分爲優先級和次級，根據測算，正常情況下現金流對各兌付日優先級證券的覆蓋倍數最低爲1.26。新和昌物業當期預計現金流對當期信託貸款應付本息覆蓋倍數大於1.04，對當期專項計劃應付本息覆蓋倍數大於1.18。

　　增信措施上：增信措施分爲內部增信和外部增信。常規的內部增信措施有優先/次級分層、物業費現金流超額覆蓋等，外部增信有物業費收入質押、差額補足承諾、運營支持承諾等。

　　陽光城的外部增信措施有準備金提供方承擔準備金支付義務、原始權益人承擔差額支付義務、不合格資產贖回機制。新和昌物業提供的增信措施更多，包括了未來收入爲信託貸款提供質押擔保，新和昌物業差額補足、中瑞集團爲新和昌物業差額支付業務提供保證擔保，中瑞集團承諾對新和昌物業日常運營成本的資金缺口提供差額補足等。

　　現金流測算和壓力測試：因爲物業費ABS涉及到的專業知識多且繁雜，明源君這裏是將其簡化並提煉出了操作要點，前面三點亦是判斷自家房企能否操盤物業費ABS的關鍵。

　　在ABS實踐中，對於現金流和壓力測試的操作也值得關注，地產讓可以根據測算來先行查看自家的物業現金流抗風險能力。如現金流測算大致是以前三年或五年的已收繳物業費的平均收繳率爲基礎，在未來五年內各項物業費用按照合同正常收取，計算年現金流，若要計算月現金流，可根據以往各月份物業費每月比例，將年現金流分攤到各月中。

　　壓力測試則是設置幾個極端場景，如按照過去幾年最低物業費收繳率，在此基礎上將未來物業費收繳率下降15%等比例，測算覆蓋倍數。倍數一般在1.2-1.6間，壓力測試在1.0以上，抗壓能力、抗風險高能力較強。

　　融資年限和融資用途：明源君根據多個物業費ABS的發行來看，年限普遍在5年以下，多爲0-2年，0-4年，屬於短錢。融資用途沒有限制，房企或可將資金用於物業規模的擴大上，或是輸血自家高週轉項目，將“短錢快用”，緩解房企壓力。

　　2、供應鏈保理ABS：房企緩解集中兌付賬款的最佳“延遲”方式

　　近兩年供應鏈金融ABS呈井噴趨勢，行業內預測19年供應鏈金融ABS會在房企融資模式中爆發。房地產行業的產業鏈有着弱上下游、核心企業有強控制力的特點，供應鏈金融ABS則可服務於這樣的行業，借用核心企業的高信用評級，進行資金互通。根據公開資料顯示，房企企供應鏈ABS的交易結構是房企供應商作爲原始債權人，將其應收賬款轉讓給保理商，由保理商向其提供資金融通、買方資信評估、銷售賬戶管理、信用風險擔保、賬款催收等一系列服務。這樣的模式強化供應商的應收賬款管理、增加流動性。

　　供應鏈保理ABS是房企的變相融資方式

　　供應鏈ABS是近幾年頗受政策支持的方式，它能讓供應商等中小企業縮短賬期，提高資金週轉率和資本回報率，同時對核心企業即房企來說，該ABS能把原本到期時間不等的賬期統一延長至計劃到期日，如原本兩個月需要付款，現在可延長至一年，房企付款延後，緩解當前現金流壓力，在不提高資產負債率的前提下變相獲得了融資。另一方面，房企項目的供應商較多，應收賬款賬目複雜繁瑣，通過供應鏈金融ABS，房企不需要花費力氣管理賬目，只需在ABS到期前一次性支付應付款，減少了時間、人力和管理成本。

　　核心企業即房企的信用資質要強

　　通常情況下，供應鏈金融ABS要求核心企業作爲共同債務人對所有入池應收賬款出具《付款確認書》，具有較強的債性特點，且該ABS通常不設外部信用增級方式,因而會發生的最大風險是賬款到期核心企業能否按約一次性支付。

　　想要發行此類ABS，需要房企自身的信用資質高，一般來說至少需要AA+級別，最好爲AAA級別。根據2018年房企信用評級，TOP100房企中評級爲AAA的有24家，其中TOP51-100的房企中評級爲AAA的有10家，TOP10中平級爲AAA的有5家

　　因此，評級較高的房企邁入了發行可供應鏈ABS的准入門檻，今明年可在供應鏈ABS上下功夫，緩解企業集中兌付壓力，獲得更多融資空間。

　　3、CMBS產品:評級低，但自持商業地產的房企的最佳融資方式

　　CMBS即商業地產抵押貸款支持證券，是基於能產生穩定現金流的優質商業物業作爲底層資產，通過債券化形式在交易所掛牌發行的標準化產品。與供應鏈金融ABS的高信用評級要求不同，CMBS產品要求房企評級在AA級或AA+以上，對於評級一般，但擁有優質物業的房企來說是最佳的融資方式，尤其是CMBS不涉及產權轉移，房企通過融資持續提高運營商業地產能力，未來還可享受商業地產升值帶來的溢價。

　　位於一二線的寫字樓、商場是最佳選擇

　　明源君檢索資料發現，一般而言，房企自持物業需要位於一二線城市，二線城市物業要位於城市核心商圈，產業地產物業應位於全國重點產業園區或全國性、區域性節點城市，優先選擇寫字樓、商場或物流地產；

　　其次房企主體評級上，國企不低於AA，民企不低於AA+，如果項目資產很好，房企評級可放寬至AA。

　　融資規模大最大可達資產估值的70%

　　三種證券化融資工具中，CMBS產品的融資規模最大，時限最長。普通的經營性物業抵押貸款融資規模是經營性淨現金流的6-8倍，而CMBS一般爲經營性淨現金流的10-15倍，最高可達資產評估的70%，普遍融資規模在50%-60%。在時限上，CMBS一般爲15或18年，最長可達30年，每三年到開放期時，CMBS優先級購買人有權售回持有的份額或根據市場情況選擇調整收益繼續持有。

　　房企下半場比拼的是運營力，自持商業地產的房企不但能不斷打磨產品，提高運營能力，實現轉型，同時在資本市場上，運營得好的商業地產能不斷增值，租金上漲，商戶穩定，在CMBS三年開放期時會吸引更多投資者，對到期後的再融資也有正面影響。

　　融資用途不可用於購置土地

　　與其他證券化產品不同，CMBS產品融資用途有一項明確規定，資金不可以用於購置土地，持此之外沒有其他限制。與此同時CMBS融資成本低，最低可達3.3%，且CMBS產品的標準化和可複製性強，結構設計簡單，不涉及循環購買和期間購買，發行準備時間短。對於急於“找錢”、擁有優質商業地產的房企來說，是可行的融資途徑。今年1-8月，資本市場上CMBS產品發行15筆，金額在306億左右，其中主體評級在AA的北京金隅集團發行規模爲20億，評級爲AA+的石榴置業發行規模爲21億。

　　明源君認爲CMBS在明年會迎來爆發期，目前市場潛力還待挖掘，有準備的房企要抓住現在的機會，加緊佈局產品，

　　小結：

　　目前房企融資最大規模依舊是開發貸，多個房企大佬說現階段還是要注重開發貸，與此同時重點關注資產證券化。融資渠道受限，但相當於是融資渠道關了一扇門，而開了資產證券化的多扇窗，房企要挺過地產寒冬，在資產證券化上發力，現在融“小錢”，而待市場成熟、時機來臨時，萬億級的資產證券化市場也將對你放開！（作者：明源地產研究院 崔曉丹）