股权质押与回购不得不说的故事

引言

股权质押融资具有便捷、限制条件少等特点，因此在当前房地产融资渠道收紧的背景下，成为房企比较普遍的融资方式。股权质押融资优劣并存，优势有程序便捷、资金到位快、不影响控股地位、期限灵活、融资规模可调整等，劣势也显而易见，股价的影响因素多种多样且不可控，一旦发生系统性下跌，容易触发平仓线导致爆仓危机。而上市房企在自身股价发生系统性下跌时，往往会采取大股东增持、回购部分股票、股权激励等方式提振股价。所以股权质押和回购也存在一定的内在联系，因此本文主要从以下问题对股权质押和回购问题进行展开探讨：

第一，什么是股权质押？

第二，上市房企股权质押与回购的内在联系？

第三，质押比例较大的房企是否风险很大？

一、什么是股权质押？

（1）股权质押定义

2018年7月3日，泰禾集团发布公告称第一大股东泰禾投资质押757万股给质权方泉州银行用于融资，并且公布了本次质押股份占其所持股权的比例为1.24%。

泰禾本次的公告就是股权质押的其中一个案例，股权质押是指符合条件的资金融入方（一般是上市公司）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（券商、信托等金融机构）融入资金。通俗来说，就是用股权作为质押物来借款的一种行为。

（2）股权质押三要素

第一，质押率，融资规模=质押股票市值*质押率

质押率决定了融资规模，并且和标的的资质挂钩，资质越好质押率越高，通常质押率呈现出主板（50%-60%）>中小板（40%-50%）>创业板（30%）的格局。

第二，预警线，预警线≥质押股票市值/待还融资资金本息

预警线通常在150%-170%之间，当股票价格下跌触发预警线时，资金融入方要采取一定的补救措施，比如补充质押，提前回购等等。

第三，平仓线，平仓线≥质押股票市值/待还融资资金本息

平仓线一般设置在120%-150%之间，一旦股票价格因为融入方无力补救或其他原因导致进一步下跌触发平仓线，资金融出方就会采取强制平仓措施，在市场上低价抛售质押物。

（3）解除质押股份

上市公司进行股权质押融资时，是有一定的质押日期的，质押到期日来临，上市公司需要还本付息，解除被质押的股份(当然也可以提前还本付息，提前解除质押股份)。比如：

二、上市房企股权质押及回购现状

（1）股权质押现状

作为典型资金密集型行业的房地产业，其对资金的高度依赖特性，决定了在当前融资收紧的背景下，股权质押融资是备受青睐的一种融资方式。数据显示，截止2018年11月7日，证监会行业类房地产业有质押股份的企业高达111家，其中13家股权质押比例在50%以上。

且依据choice数据，股权质押比例TOP50房企自2018年以来均维持在40%左右较高位置，TOP100房企平均股权质押比例在24%左右，部分房企的质押比例持续提升。

（2）高质押比例的风险

股权质押的风险本质上来源于股价质押融资的定价机制和平仓机制，股权质押的融资规模、预警线、平仓线均受到股票价格的直接影响。而宏观环境、行业环境、政策环境、突发事件等等不可控因素对股价均能产生不同程度的影响，一旦因为某个因素导致股价下跌至平仓线，资金融出方将会在公开市场低价抛售质押股票引发市场恐慌，其他投资者也会加入抛售导致股价进一步下跌，进一步下跌又会导致更多的质押股票触发平仓线，从而陷入这种自我强化式的股价下跌恶性循环。这种恶性循环无论是对作为资金融入方的股权质押企业，还是作为资金融出方的券商、银行、信托等金融机构，还是公开市场的投资者，均会产生巨大的利益损害。所以，高股权质押比例的企业会有这样一种潜在的风险。

此外，市场对高质押比例企业的担心还在于——是否这些企业利用股权质押的平仓机制套现。股权质押的融资规模一般在质押股票市值的30%-50%，如果企业在股价下跌至平仓线而不采取任何补救措施任其爆仓，那么就相当于将质押股票按市值的3-5折贱卖，套现动机不言而喻。此前，乐视的例子还历历在目，乐视实际控制人贾跃亭在2013-2017年累计质押38笔，累计套现金额高达约311亿元。

（3）回购与股权质押的内在联系

股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回该公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，也可以作为“库藏股”保留。作为提振股价的一种常用手段，上市公司回购自身股份通常会坚定市场信心，对股价起到维稳甚至推升的作用。因此，回购对股价远离预警、平仓线能起到积极作用。

以新城控股为例，10月之前的4月26日，新城控股有一笔和常州德润的股权质押交易，质押股份3520万股，当日新城的收盘价为33.58元/股。

不妨以40%的质押率和150%的预警线作一个简单的计算，设新城的股价下跌至x时，将会触发预警线：

而10月16日，新城股价一度跌破20元/股，触发预警线。因此在之后的10月17日，10月18日，新城分别公告宣布高管增持计划和回购预案，有效的稳定了下跌势头且坚定了市场信心，股价一度最高回升至26.1元/股，股价的企稳甚至回升，防止了质押股份进一步下跌触发平仓线的风险。

当前房地产行过冬论在市场过度蔓延，行业也处于下行周期，叠加中美博弈的外部不确定性，今年以来上证指数已经从3500多点急剧下挫至2600多点，房地产企业也跌多涨少。在这样的背景下，一些高股权质押比例的房企纷纷启动回购方案救市。比如，浙江广厦10月28日公告宣布，董事长张霞提议，拟以公司自有资金或自筹资金不低于人民币5000万元、不超过人民币2亿元的金额回购公司股票，而浙江广厦截止11月7日，共质押44.93%的股份；10月31日，阳光城曾发布公告，拟以最高资金总额4.09亿元，以不超过人民币8.42元/股，回购股份数量不少于当前公司总股本的0.6%（2430.04万股）且不超过当前公司总股本的1.2%（4860.09万股）等等。

注：

1.表中的预警线股价和平仓线股价分别是以较高的50%的质押率、150%的预警线和130%的平仓线估算而得；

2.预警线和平仓线的计算基准是以离回购预案发布时间最近的一笔股权质押交易日益为基准，且在回购预案发布日期之前；

3.回购预案前的最低股价是指发布回预案前一个月时间内的最低股价。

三、高股权质押比例的房企风险真的很大吗？

市场对于高股权质押比例的企业往往含有敬畏之心，认为其风险太大，容易发生系统性下跌。我们认为高股权质押比例的房企风险并没有市场上普遍认为的那么大，甚至可以说风险很小。首先需要明确的是股权质押风险的本质是股价下跌至平仓线的风险，其次我们以股权质押比例较大的泰禾和阳光城为例，说明质押风险较小的原因，主要有以下几点：

股价下跌空间很小。这轮上证指数约从3600点下挫至2400点，房地产板块基本利空出尽，估值均回归至较低水平，未来下跌空间有限。泰禾已经从一月份的最高价43.17元/股，下跌至如今的14.6元/股，动态市盈率仅为7.8倍；阳光城也从最高点10.73元/股下跌至5.47元/股，动态市盈率也仅为7.23倍。

经营业绩良好，基本面有保证。股权质押的根本目的是融资，而房企的规模扩张之路离不开杠杆，泰禾和阳光城高比例的股权质押换来的是销售业绩的快速扩张。依据亿翰智库发布的（

《2018年1-10月中国典型房企销售业绩TOP200》）可知，阳光城和泰禾2018年1-10月分别录得销售业绩1210.5亿和1155亿，分别位居榜单13和18位。

且泰禾和阳光城近几年的盈利能力也处于持续提升通道，依据半年报，阳光城2018年上半年实现营业收入152.08亿元，同比增长102.11%；实现净利润10.35亿元，同比增长201.35%。泰禾2018年上半年实现营业收入126.88亿元，同比增长42%；实现净利润13.59亿元，同比增长22%。

即使未来股价发生下跌，房企也拥有股权激励、回购、高管增持、员工持股等等多种多样的手段使得股价远离平仓线。

比如，泰禾在10月27日发布公告鼓励全资、控股子公司积极买入集团股票，同时宣布2018年10月29日至2018年12月31日期间净买入的泰禾集团股票，连续持有12个月以上，且被倡议人在持有上述股票期间连续在泰禾集团、泰禾投资履职的，该部分股票的收益归员工个人所有；若该部分股票产生亏损，由泰禾投资对亏损部分予以一次性全额补偿。

阳光城也在此前的10月18日发布过类似公告，即凡公司员工于2018年10月29日至2018年12月31日期间净买入的阳光城股票，且连续持有 12个月以上，若因在前述时间期限增持阳光城股票产生的亏损，控股股东将以自有资金予以补偿；若有股票增值收益则归员工个人所有。

这种鼓励员工持股，大股东托底的方式，大大加大员工买入的积极性，也能有效坚定了市场信心，提振股价。

现金充足，提前解除质押无压力。房企无论是现金流水平，还是资产质量、盈利能力均领先其他行业。因此房企拥有充足的现金和能力为质押的股份托底。

减持新规为强制平仓制造缓冲期。2017年5月出台的减持新规规定，上市公司控股股东、持股5%以上的股东及董事、监事、高级管理人员拟通过集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出股份的15个交易日前向本所报告减持计划，并予以公告。退一万来说，即使触及平仓线，企业也有15日的缓冲期去协商或者通过其他途径提振股价，避免质押股份被强平。