股權質押與回購不得不說的故事

引言

股權質押融資具有便捷、限制條件少等特點，因此在當前房地產融資渠道收緊的背景下，成爲房企比較普遍的融資方式。股權質押融資優劣並存，優勢有程序便捷、資金到位快、不影響控股地位、期限靈活、融資規模可調整等，劣勢也顯而易見，股價的影響因素多種多樣且不可控，一旦發生系統性下跌，容易觸發平倉線導致爆倉危機。而上市房企在自身股價發生系統性下跌時，往往會採取大股東增持、回購部分股票、股權激勵等方式提振股價。所以股權質押和回購也存在一定的內在聯繫，因此本文主要從以下問題對股權質押和回購問題進行展開探討：

第一，什麼是股權質押？

第二，上市房企股權質押與回購的內在聯繫？

第三，質押比例較大的房企是否風險很大？

一、什麼是股權質押？

（1）股權質押定義

2018年7月3日，泰禾集團發佈公告稱第一大股東泰禾投資質押757萬股給質權方泉州銀行用於融資，並且公佈了本次質押股份佔其所持股權的比例爲1.24%。

泰禾本次的公告就是股權質押的其中一個案例，股權質押是指符合條件的資金融入方（一般是上市公司）以所持有的股票或其他證券質押，向符合條件的資金融出方（券商、信託等金融機構）融入資金。通俗來說，就是用股權作爲質押物來借款的一種行爲。

（2）股權質押三要素

第一，質押率，融資規模=質押股票市值*質押率

質押率決定了融資規模，並且和標的的資質掛鉤，資質越好質押率越高，通常質押率呈現出主板（50%-60%）>中小板（40%-50%）>創業板（30%）的格局。

第二，預警線，預警線≥質押股票市值/待還融資資金本息

預警線通常在150%-170%之間，當股票價格下跌觸發預警線時，資金融入方要採取一定的補救措施，比如補充質押，提前回購等等。

第三，平倉線，平倉線≥質押股票市值/待還融資資金本息

平倉線一般設置在120%-150%之間，一旦股票價格因爲融入方無力補救或其他原因導致進一步下跌觸發平倉線，資金融出方就會採取強制平倉措施，在市場上低價拋售質押物。

（3）解除質押股份

上市公司進行股權質押融資時，是有一定的質押日期的，質押到期日來臨，上市公司需要還本付息，解除被質押的股份(當然也可以提前還本付息，提前解除質押股份)。比如：

二、上市房企股權質押及回購現狀

（1）股權質押現狀

作爲典型資金密集型行業的房地產業，其對資金的高度依賴特性，決定了在當前融資收緊的背景下，股權質押融資是備受青睞的一種融資方式。數據顯示，截止2018年11月7日，證監會行業類房地產業有質押股份的企業高達111家，其中13家股權質押比例在50%以上。

且依據choice數據，股權質押比例TOP50房企自2018年以來均維持在40%左右較高位置，TOP100房企平均股權質押比例在24%左右，部分房企的質押比例持續提升。

（2）高質押比例的風險

股權質押的風險本質上來源於股價質押融資的定價機制和平倉機制，股權質押的融資規模、預警線、平倉線均受到股票價格的直接影響。而宏觀環境、行業環境、政策環境、突發事件等等不可控因素對股價均能產生不同程度的影響，一旦因爲某個因素導致股價下跌至平倉線，資金融出方將會在公開市場低價拋售質押股票引發市場恐慌，其他投資者也會加入拋售導致股價進一步下跌，進一步下跌又會導致更多的質押股票觸發平倉線，從而陷入這種自我強化式的股價下跌惡性循環。這種惡性循環無論是對作爲資金融入方的股權質押企業，還是作爲資金融出方的券商、銀行、信託等金融機構，還是公開市場的投資者，均會產生巨大的利益損害。所以，高股權質押比例的企業會有這樣一種潛在的風險。

此外，市場對高質押比例企業的擔心還在於——是否這些企業利用股權質押的平倉機制套現。股權質押的融資規模一般在質押股票市值的30%-50%，如果企業在股價下跌至平倉線而不採取任何補救措施任其爆倉，那麼就相當於將質押股票按市值的3-5折賤賣，套現動機不言而喻。此前，樂視的例子還歷歷在目，樂視實際控制人賈躍亭在2013-2017年累計質押38筆，累計套現金額高達約311億元。

（3）回購與股權質押的內在聯繫

股票回購是指上市公司利用現金等方式，從股票市場上購回該公司發行在外的一定數額的股票的行爲。公司在股票回購完成後可以將所回購的股票註銷，也可以作爲“庫藏股”保留。作爲提振股價的一種常用手段，上市公司回購自身股份通常會堅定市場信心，對股價起到維穩甚至推升的作用。因此，回購對股價遠離預警、平倉線能起到積極作用。

以新城控股爲例，10月之前的4月26日，新城控股有一筆和常州德潤的股權質押交易，質押股份3520萬股，當日新城的收盤價爲33.58元/股。

不妨以40%的質押率和150%的預警線作一個簡單的計算，設新城的股價下跌至x時，將會觸發預警線：

而10月16日，新城股價一度跌破20元/股，觸發預警線。因此在之後的10月17日，10月18日，新城分別公告宣佈高管增持計劃和回購預案，有效的穩定了下跌勢頭且堅定了市場信心，股價一度最高回升至26.1元/股，股價的企穩甚至回升，防止了質押股份進一步下跌觸發平倉線的風險。

當前房地產行過冬論在市場過度蔓延，行業也處於下行週期，疊加中美博弈的外部不確定性，今年以來上證指數已經從3500多點急劇下挫至2600多點，房地產企業也跌多漲少。在這樣的背景下，一些高股權質押比例的房企紛紛啓動回購方案救市。比如，浙江廣廈10月28日公告宣佈，董事長張霞提議，擬以公司自有資金或自籌資金不低於人民幣5000萬元、不超過人民幣2億元的金額回購公司股票，而浙江廣廈截止11月7日，共質押44.93%的股份；10月31日，陽光城曾發佈公告，擬以最高資金總額4.09億元，以不超過人民幣8.42元/股，回購股份數量不少於當前公司總股本的0.6%（2430.04萬股）且不超過當前公司總股本的1.2%（4860.09萬股）等等。

注：

1.表中的預警線股價和平倉線股價分別是以較高的50%的質押率、150%的預警線和130%的平倉線估算而得；

2.預警線和平倉線的計算基準是以離回購預案發布時間最近的一筆股權質押交易日益爲基準，且在回購預案發布日期之前；

3.回購預案前的最低股價是指發佈回預案前一個月時間內的最低股價。

三、高股權質押比例的房企風險真的很大嗎？

市場對於高股權質押比例的企業往往含有敬畏之心，認爲其風險太大，容易發生系統性下跌。我們認爲高股權質押比例的房企風險並沒有市場上普遍認爲的那麼大，甚至可以說風險很小。首先需要明確的是股權質押風險的本質是股價下跌至平倉線的風險，其次我們以股權質押比例較大的泰禾和陽光城爲例，說明質押風險較小的原因，主要有以下幾點：

股價下跌空間很小。這輪上證指數約從3600點下挫至2400點，房地產板塊基本利空出盡，估值均迴歸至較低水平，未來下跌空間有限。泰禾已經從一月份的最高價43.17元/股，下跌至如今的14.6元/股，動態市盈率僅爲7.8倍；陽光城也從最高點10.73元/股下跌至5.47元/股，動態市盈率也僅爲7.23倍。

經營業績良好，基本面有保證。股權質押的根本目的是融資，而房企的規模擴張之路離不開槓杆，泰禾和陽光城高比例的股權質押換來的是銷售業績的快速擴張。依據億翰智庫發佈的（

《2018年1-10月中國典型房企銷售業績TOP200》）可知，陽光城和泰禾2018年1-10月分別錄得銷售業績1210.5億和1155億，分別位居榜單13和18位。

且泰禾和陽光城近幾年的盈利能力也處於持續提升通道，依據半年報，陽光城2018年上半年實現營業收入152.08億元，同比增長102.11%；實現淨利潤10.35億元，同比增長201.35%。泰禾2018年上半年實現營業收入126.88億元，同比增長42%；實現淨利潤13.59億元，同比增長22%。

即使未來股價發生下跌，房企也擁有股權激勵、回購、高管增持、員工持股等等多種多樣的手段使得股價遠離平倉線。

比如，泰禾在10月27日發佈公告鼓勵全資、控股子公司積極買入集團股票，同時宣佈2018年10月29日至2018年12月31日期間淨買入的泰禾集團股票，連續持有12個月以上，且被倡議人在持有上述股票期間連續在泰禾集團、泰禾投資履職的，該部分股票的收益歸員工個人所有；若該部分股票產生虧損，由泰禾投資對虧損部分予以一次性全額補償。

陽光城也在此前的10月18日發佈過類似公告，即凡公司員工於2018年10月29日至2018年12月31日期間淨買入的陽光城股票，且連續持有 12個月以上，若因在前述時間期限增持陽光城股票產生的虧損，控股股東將以自有資金予以補償；若有股票增值收益則歸員工個人所有。

這種鼓勵員工持股，大股東託底的方式，大大加大員工買入的積極性，也能有效堅定了市場信心，提振股價。

現金充足，提前解除質押無壓力。房企無論是現金流水平，還是資產質量、盈利能力均領先其他行業。因此房企擁有充足的現金和能力爲質押的股份託底。

減持新規爲強制平倉製造緩衝期。2017年5月出臺的減持新規規定，上市公司控股股東、持股5%以上的股東及董事、監事、高級管理人員擬通過集中競價交易減持股份的，應當在首次賣出股份的15個交易日前向本所報告減持計劃，並予以公告。退一萬來說，即使觸及平倉線，企業也有15日的緩衝期去協商或者通過其他途徑提振股價，避免質押股份被強平。