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　　11月20日，枫叶教育（01317-HK）发布公告称，于2017年12月27日及2018年11月20日，该集团与中新天津生态城管理委员会分别订立合作协议及补充协议，内容有关在天津滨海新区建设、运营及管理一所建议学校。待最终确定，建议名称为天津生态城枫叶国际学校。天津生态城枫叶学校主要是提供小学及初中教育，可容纳学生总人数目标约1620人。计划建设项目于2020年9月前竣工，而学校于不迟于2021年9月开放。

　　此次，打造天津生态城枫叶国际学校，是有利于枫叶教育增进现有业务、扩展其学校网络、间接提升企业盈利能力。是一个利好的资讯，有利于提振股价及企业内价值。倘若反观近期的教育新政的不断收紧施压；长期看，枫叶教育的扩张之路或将受阻，盈利能力也将受到考验。

　　教育新政剑指K12领域

　　2018年，对于教育股行业可谓是“冰火两重天”，上半年，借助民办教育促进法利好“东风”下，民办教育企业掀起了一股证券化热潮，单单寻求赴港上市的教育企业有近20家。而IPO热潮的背后，出现部分民办学校一边打着“非营利”旗帜，一边却是以营利目的进行兼并扩张和资本运作。完全违背了教育的本质，给社会带来不良的影响及负担。对此，下半年司法部公开咨询《民办教育促进法》（送审稿），此次送审稿的主要打击对象均面向义务教育的民办学校。

　　特别是11月15日，推出的《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》（以下简称《意见》），《意见》提出：民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市；上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。通俗的讲，禁止一切资本以“营利性”为目的，进入幼儿园。

　　以上教育新政均剑指k12（学前教育至高中教育）教育领域，而作为K12国际学校龙头的枫叶教育无疑是一次重伤。从枫叶教育学校分布情况看，基本垂直覆盖K12领域。截至2018年3月31日，枫叶教育在中国及加拿大拥有29991名学生（90%来自中国）、约2754名教师及77所学校，包括13所高中（为十至十二年级学生而设）、21所初中（为七至九年级学生而设）、21所小学（为一至六年级学生而设）、19所幼儿园及3所外籍人员子女学校。

　　躺着赚钱的日子，或将逝去

　　收入贡献占比方面，截至2018年2月28日半年报，枫叶教育营业收入为6.32亿元人民币（单位下同），同比增长30.7%。值得注意的是，近84.8%的收入来源于学费；其中，高中学费占总营业收入的41.7%，初中学费占总营业收入的15.2%，小学学费占总营业收入的22.2%，幼儿学费占总营业收入的3.7%。

　　对于枫叶教育，收入大部分来自于学费，而民办学校的学费收入增减要于学生人数增减有关。由于学生人数受到单一学校规模限制及地域影响，而外延并购成为企业迅速扩大规模的法宝。

　　源于此，枫叶教育规模的扩张也是靠着并购购的方式进行的，例如，2017年2月，海南科教集团52.4%的股权，这是枫叶教育第一次收购大型地方学校。步入2018年，枫叶教育的收购动作更加的频繁，1月25日，1.5亿元拿下海口3所学校，1所幼儿园，1个青少年培训中心。同月，枫叶教育花费8904.50万元完成收购伊思顿（深圳）55%股权；8月29日，更是斥资1.3亿元收购襄阳君鹏教育咨询有限公司50%股权，后者旗下有7所间幼儿园。以上被收购方均从事于K12教育领域。

　　收购规模的扩大，容纳学生的体量也在不断增加，过去5年枫叶学校可容纳学生数年复合增长率为20.5%,学校使用率由2014年的59.8%提升至2017年的67.5%。学校使用率的提升及附加近几年学费的增长，也拉动了枫叶收入盈利能力的增长。截至2013年-2018年2月28日，枫叶教育的纯利率分别为22.4%、23.6%、28.5%、36.6%、39.5%及38.0%。

　　而这躺着赚钱的模式，未来将会逝去。送审稿指出“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等控制非营利性民办学校”，这无异于为这些正在扩张的企业当头一棒。

　　另外，在送审稿中提到“可变利益实体”（VIE）字眼，未来政府有可能在义务教育（1至9级）阶段禁止VIE架构。值得注意是，现在大部分教育股是以VIE架构上市。如若未来草案实施，枫叶教育的扩张之路将受阻，过往的盈利模式将受到不小的影响。毕竟，收购此路不通，倒逼部分企业进行自建扩张的步伐，例如：上文说到的枫叶教育在天津建立生态城枫叶国际学校。自建的弊端在于，项目运行周期长，造成现金流紧张且成本也会相应的提升，毛利自然就增加；纯利润收入增速将相应的受阻。

　　政策持续收紧，倒逼企业转型

　　虽然《民促法》最终稿出台前仍不明朗，但是从送审稿到学前教育《意见》的推出，说明政策信号已经明确，政策会持续的跟进。不排除，政策围绕着VIE架构进一步监管。毕竟，国家明确规定实施义务教育的学校不得定性为营利性。

　　值得注意的是，本次新政对素质教育类的并没有被设置门槛，这或许是给民办教育企业指了条“明路”。

　　《民促法》的第十五条，“设立招收幼儿园、中小学阶段适龄儿童、少年，实施与学校文化教育课程相关或者与升学、考试相关的补习辅导等其他文化教育活动的民办培训教育机构，应当依据民办教育促进法第十二条的规定，由县级以上人民政府教育行政部门审批。”

　　设立实施语言能力、艺术、体育、科技、研学等有助于素质提升、个性发展的教育教学活动的民办培训教育机构，以及面向成年人开展文化教育、非学历继续教育的民办培训教育机构，可以直接申请法人登记，但不得开展第一款规定的文化教育活动。

　　结语：

　　对于枫叶教育此次合作建立学校，虽然不受到新政的设置门槛的影响不大。但是反观大环境下，枫叶教育的扩张之路将受阻。毕竟，过往的并购模式被断，合作自建又将延长学生源的增速，从而影响企业营收及净利润的收入。另外，一旦企业增速放缓，其二级市场的市值将受到影响。

　　作者：沈少鸿

　　编辑：贺秋霞