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　　11月20日，楓葉教育（01317-HK）發佈公告稱，於2017年12月27日及2018年11月20日，該集團與中新天津生態城管理委員會分別訂立合作協議及補充協議，內容有關在天津濱海新區建設、運營及管理一所建議學校。待最終確定，建議名稱爲天津生態城楓葉國際學校。天津生態城楓葉學校主要是提供小學及初中教育，可容納學生總人數目標約1620人。計劃建設項目於2020年9月前竣工，而學校於不遲於2021年9月開放。

　　此次，打造天津生態城楓葉國際學校，是有利於楓葉教育增進現有業務、擴展其學校網絡、間接提升企業盈利能力。是一個利好的資訊，有利於提振股價及企業內價值。倘若反觀近期的教育新政的不斷收緊施壓；長期看，楓葉教育的擴張之路或將受阻，盈利能力也將受到考驗。

　　教育新政劍指K12領域

　　2018年，對於教育股行業可謂是“冰火兩重天”，上半年，藉助民辦教育促進法利好“東風”下，民辦教育企業掀起了一股證券化熱潮，單單尋求赴港上市的教育企業有近20家。而IPO熱潮的背後，出現部分民辦學校一邊打着“非營利”旗幟，一邊卻是以營利目的進行兼併擴張和資本運作。完全違背了教育的本質，給社會帶來不良的影響及負擔。對此，下半年司法部公開諮詢《民辦教育促進法》（送審稿），此次送審稿的主要打擊對象均面向義務教育的民辦學校。

　　特別是11月15日，推出的《關於學前教育深化改革規範發展的若干意見》（以下簡稱《意見》），《意見》提出：民辦園一律不準單獨或作爲一部分資產打包上市；上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發行股份或支付現金等方式購買營利性幼兒園資產。通俗的講，禁止一切資本以“營利性”爲目的，進入幼兒園。

　　以上教育新政均劍指k12（學前教育至高中教育）教育領域，而作爲K12國際學校龍頭的楓葉教育無疑是一次重傷。從楓葉教育學校分佈情況看，基本垂直覆蓋K12領域。截至2018年3月31日，楓葉教育在中國及加拿大擁有29991名學生（90%來自中國）、約2754名教師及77所學校，包括13所高中（爲十至十二年級學生而設）、21所初中（爲七至九年級學生而設）、21所小學（爲一至六年級學生而設）、19所幼兒園及3所外籍人員子女學校。

　　躺着賺錢的日子，或將逝去

　　收入貢獻佔比方面，截至2018年2月28日半年報，楓葉教育營業收入爲6.32億元人民幣（單位下同），同比增長30.7%。值得注意的是，近84.8%的收入來源於學費；其中，高中學費佔總營業收入的41.7%，初中學費佔總營業收入的15.2%，小學學費佔總營業收入的22.2%，幼兒學費佔總營業收入的3.7%。

　　對於楓葉教育，收入大部分來自於學費，而民辦學校的學費收入增減要於學生人數增減有關。由於學生人數受到單一學校規模限制及地域影響，而外延併購成爲企業迅速擴大規模的法寶。

　　源於此，楓葉教育規模的擴張也是靠着併購購的方式進行的，例如，2017年2月，海南科教集團52.4%的股權，這是楓葉教育第一次收購大型地方學校。步入2018年，楓葉教育的收購動作更加的頻繁，1月25日，1.5億元拿下海口3所學校，1所幼兒園，1個青少年培訓中心。同月，楓葉教育花費8904.50萬元完成收購伊思頓（深圳）55%股權；8月29日，更是斥資1.3億元收購襄陽君鵬教育諮詢有限公司50%股權，後者旗下有7所間幼兒園。以上被收購方均從事於K12教育領域。

　　收購規模的擴大，容納學生的體量也在不斷增加，過去5年楓葉學校可容納學生數年複合增長率爲20.5%,學校使用率由2014年的59.8%提升至2017年的67.5%。學校使用率的提升及附加近幾年學費的增長，也拉動了楓葉收入盈利能力的增長。截至2013年-2018年2月28日，楓葉教育的純利率分別爲22.4%、23.6%、28.5%、36.6%、39.5%及38.0%。

　　而這躺着賺錢的模式，未來將會逝去。送審稿指出“實施集團化辦學的，不得通過兼併收購、加盟連鎖、協議控制等控制非營利性民辦學校”，這無異於爲這些正在擴張的企業當頭一棒。

　　另外，在送審稿中提到“可變利益實體”（VIE）字眼，未來政府有可能在義務教育（1至9級）階段禁止VIE架構。值得注意是，現在大部分教育股是以VIE架構上市。如若未來草案實施，楓葉教育的擴張之路將受阻，過往的盈利模式將受到不小的影響。畢竟，收購此路不通，倒逼部分企業進行自建擴張的步伐，例如：上文說到的楓葉教育在天津建立生態城楓葉國際學校。自建的弊端在於，項目運行週期長，造成現金流緊張且成本也會相應的提升，毛利自然就增加；純利潤收入增速將相應的受阻。

　　政策持續收緊，倒逼企業轉型

　　雖然《民促法》最終稿出臺前仍不明朗，但是從送審稿到學前教育《意見》的推出，說明政策信號已經明確，政策會持續的跟進。不排除，政策圍繞着VIE架構進一步監管。畢竟，國家明確規定實施義務教育的學校不得定性爲營利性。

　　值得注意的是，本次新政對素質教育類的並沒有被設置門檻，這或許是給民辦教育企業指了條“明路”。

　　《民促法》的第十五條，“設立招收幼兒園、中小學階段適齡兒童、少年，實施與學校文化教育課程相關或者與升學、考試相關的補習輔導等其他文化教育活動的民辦培訓教育機構，應當依據民辦教育促進法第十二條的規定，由縣級以上人民政府教育行政部門審批。”

　　設立實施語言能力、藝術、體育、科技、研學等有助於素質提升、個性發展的教育教學活動的民辦培訓教育機構，以及面向成年人開展文化教育、非學歷繼續教育的民辦培訓教育機構，可以直接申請法人登記，但不得開展第一款規定的文化教育活動。

　　結語：

　　對於楓葉教育此次合作建立學校，雖然不受到新政的設置門檻的影響不大。但是反觀大環境下，楓葉教育的擴張之路將受阻。畢竟，過往的併購模式被斷，合作自建又將延長學生源的增速，從而影響企業營收及淨利潤的收入。另外，一旦企業增速放緩，其二級市場的市值將受到影響。

　　作者：沈少鴻

　　編輯：賀秋霞