原標題：【深度】票據市場2019：一首冰與火之歌 

記者 | 張曉琪

編輯 | 彭潔雲

2019年的票據市場關注度空前，譜寫出一曲“冰與火之歌”。

先是上半年票據套利的火爆異常，銀行藉助票據貼現與結構性存款的利差攬儲；接着是利率走勢的近乎“瘋狂”，爲衝信貸規模，銀行在票據融資利率上讓利，以致於主流的、高信用層級的銀票利率長時間低於可比同類資產。

在這當中，小銀行們扮演了關鍵而又悲涼的角色。

一方面，它們是“票據—結構性存款”套利模式的主力，藉此以填補中小行風險事件後存款流失所產生的“窟窿”；而另一方面，低貼現利率並未覆蓋到它們，資金避險情緒導致資金不斷逃離部分中小行，湧向國有行和股份行，前者貼現利率在高位徘徊、後者則異常下行。

爲了與後端高貼現利率形成利差，小銀行們不斷抬升前端結構性產品收益率，已逼近銀行承受極限。界面新聞記者多方採訪瞭解到，隨着後端票據貼現出口越來越緊，一些小銀行已經戒斷該“套利模式”。

票據市場的“冰火兩重天”和小銀行們的存款流失，背後反映出的都是國股行（即國有行和股份行）和中小行的信用分化。

小銀行票據套利成癮

儘管在上半年，“票據-結構性存款”的模式被監管覺察並強力打壓，10月見到黎塘的時候，其所在一家華南的城商行票據套利生意仍做得風生水起。

在黎塘看來，銀行做“票據-結構性存款”套利就像吸毒，是在薅銀行自身的羊毛。

2019年一季度，銀行間利率走低疊加貸款需求走弱，票據利率下行速度快於其它資金利率，導致貼現利率低於結構性存款形成套利空間。

比如，企業先在一家銀行買入利率爲4.5%的結構性存款，然後以這筆存款爲保證金並開出一張等額銀行承兌匯票，最後再通過銀行將票據貼現掉。假設銀行貼現利率爲3.5%，企業就可以賺取中間1%的利差。

國信證券分析師王劍分析道，這個操作會給銀行邊際帶來利差損。很多年前只要這樣做的人多起來，總行發現喫不消，馬上會通過降低產品收益率補上這一漏洞。

“但這次不太一樣，銀行好像不是很着急。”他表示。

事實上，銀行不僅沒有主動消除套利空間，一季度票據融資大增引致監管打擊無真實貿易背景的票據套利後，不少銀行至今仍在“頂風作案”，目的是通過高結構性存款利率達到銀行一般性存款考覈。

促使銀行提高心甘情願被“薅羊毛”的原因是，攬儲本具有天然弱勢的農商行、城商行在一系列銀行風險事件衝擊下，攬儲壓力更是變本加厲。

“存款規模掉得很快，一走就是幾十個億，對小行經營造成很大壓力，這個趨勢短期內是不可逆的。”黎塘告訴界面新聞記者，包商銀行事件發生後，企業、政府的大額存款不斷從小行流失。

“票據套利像是在吸白粉，但沒有辦法，很多到期的大額存單要走，不這樣的話，哪裏有錢補這個窟窿。”他對界面新聞表示無奈。

東北某城商行支行行長也倒出了同樣的“苦水”。“年底我需要200億存款，這怎麼弄，老百姓不會在我們這存200億，所以只能通過這種方式去吸錢。”他坦言。

“我們只是在戒斷之前爭取多吸幾口。”黎塘也深知票據套利做不長。早在10月時，他已明顯感受到由於業務入口和出口的逐漸收窄，套利價差在不斷縮小。

當時，企業購買的高利率結構性存款多爲“假結構”，即爲結構性存款設定了遠高於同期限存款利率水平的保底收益，將掛鉤的衍生產品行權條件設置爲幾乎不可能觸發事件，使得結構性存款變相成爲固收產品。

監管開始重拳整治結構性存款。伴隨結構性存款新規在10月的落地，結構性存款監管的大幕終於拉開。新規要求，商業銀行不得發行收益與實際承擔風險不相匹配的結構性存款。

“這對票據套利造成一定程度打擊，一旦銀行都轉做真結構性存款，就無法保證以高利率兌付，企業將失去套利動力。“一位股份行人士指出。

他分析，對結構性存款的監管還不至於將套利業務“一棍子打死”。一來，新規設置一年過渡期，假結構產品不會一下消亡；二來，銀行也可以用大額存單作爲替代。但大額存單存在利率上限，總體收益率沒有結構性存款高，吸引力會弱些。

黎塘認爲，真正扼住票據套利喉嚨的是小行貼現出口越來越緊。小行開出來的票越來越難貼，持票人手裏的票銷不出去，助推了後端貼現價格，甚至有些票據利率再高也沒有銀行願意貼現。

“爲了給企業足夠套利空間，銀行只能把前端結構性產品收益率不斷往上抬。高成本負債會轉嫁到貸款端，但持續上行始終會到達極限，我們也不知道能做到什麼時候。”他表示。

12月，黎塘所在的支行正式停止了這項業務。

“一方面是‘白粉’價格高、吸不起；另一方面，監管打擊高息攬儲致使存款利率不能往上走，貼票出口受限導致貼現利率不斷上行，兩者價差逐漸收窄，甚至倒掛。”他告訴界面新聞記者。

利率市場“冰火兩重天”

2019年的票據市場呈現“冰火兩重天”。

一方面是小銀行的貼現利率太高，它們不得已戒斷“套利模式”；另一方面是，今年以來主流、高信用層級票據利率長時間、大幅低於可比同類資產。

2019年以前，國股票據直貼利率和Shibor走勢基本一致，今年2月以來，兩者走勢出現明顯背離：Shibor 3M趨勢向上，而票據直貼利率卻在加速下行。

11月27日，國股銀票轉貼現利率一度跌破1%，與同業資金拆借利率、同業存單發行利率、人行再貼現利率等出現明顯倒掛。這一走勢被業內認爲“瘋狂”。

銀行收票資金一般包括自有資金、同業拆借資金、再貼現資金等，單看資金成本和運營成本，銀行無疑是在賠本收票。

國股轉貼票據利率目前有所回升，但仍和部分參考利率有明顯倒掛。如12月25日6M國股銀票轉貼現利率約爲2.65%左右，而6M Shibor利率則在3.05%左右。

市場普遍觀點是，目前負債端與資產端價格倒掛的情況，非資金面所能完全解釋，核心是銀行“資產荒”與“衝規模”間的矛盾。

聯訊證券首席經濟學家李奇霖在《瘋狂的票據》一文中指出，貼現利率下行觸發劑是信貸額度，即銀行在11月下旬受到的政策壓力加碼，有配置票據填充信貸規模滿足政策要求的動力。但銀行信貸的投放難以找到有效的承接主體，銀行短期內能夠達到信貸衝量要求的手段，除了加快以前存量項目的審批外，剩下是增加企業部門的直貼、增加轉貼票據兩種手段。

銀行若想通過票據直貼來衝量，可能更需要在票據融資利率上讓利，故帶來直貼票據利率的下行。票據直貼規模受益於低利率雖有一定的增長，但由於監管要求銀行加強對實體的信貸支持，銀行對作爲信貸資產的票據需求更甚，造成了轉貼市場利率更爲瘋狂的下行。

需要注意的是，“衝規模”帶來的票據異常下行並不是“雨露均霑”。某信託公司資產管理部人士表示，銀行“衝規模”貼現的票大多數是由國股行和少部分信用資質高的城商行開的，還有很多小行的票無人問津。

上海票交所12月26日數據顯示，一年期城商銀票轉貼現利率爲3.0246%，較同期限國股銀票轉貼現利率上浮約24bp。

“利率分化非常明顯，直貼市場上國股行一年期貼現利率大概在2%-3%，信用較好的城商行和農商行在3%-4%，差一些會到5%，還有至少有二十家小行淪爲網紅票。”一位票據中介告訴界面新聞記者。

“網紅票”是指業內普遍認爲高風險的票據。銀行只能給在授信名單之內的承兌行開具的票據進行貼現，“網紅票”承兌行已經被大多數銀行從授信名單剔除，絕大部分銀行不會貼現。

不過市場上仍有中介鋌而走險囤票，原因在於極個別銀行還是收“網紅票”，但貼現利率遠高於同類票據，有些甚至能達到8%以上。

上述票據中介指出，“網紅票”的承兌行一般是負面新聞多、財務經營信息不透明的城商行、農商行，它們開出的票據流通性差、價格高。

“網紅票的名單一直在變動，現在錦州銀行、遼寧營口沿海銀行、恆豐銀行等貼現利率都比較高。“他透露。

上述股份行人士告訴界面新聞，這就造成兩個極端現象——小行後端貼現利率太高，被迫戒斷套利模式；而攬儲壓力大的股份行，低貼現利率與前端存款利率形成更大利差，更易藉助這個模式攬儲。

信用分化之殤

王劍指出，銀票貼現業務更大程度上屬於存貸款市場，但利率卻更大程度上跟隨銀行間利率，貼票銀行是基於承兌銀行的信用來投放資金。

票據利率本身包含信用風險溢價的補償，承兌行信用分化造成票據市場利率分化，今年中小銀行風險事件明顯加劇這一分化。

“包商銀行事件是導火線，“上述票據中介告訴界面新聞記者，這一事件打破了“銀行不敗”的神話。大家以前理解跟銀行做業務是沒有風險的，但實際上風險是存在的。包商事件後，能夠明顯感覺票據投資者更加謹慎，利率分化更加明顯。

金融監管研究院分析指出，包商事件打破了同業信用剛兌的信仰，短期內不可避免的導致市場避險行爲。在票據市場就表現爲資金逃離部分城商、農商，而湧向國股、大商，進一步壓低後者的價格。本已旺盛的配置需求疊加額外的避險需求，而票據供應又相對有限，個體的理性導致集體的非理性和高信用層級票據價格的“扭曲”。

包商事件後，陸續出現錦州銀行流動性管理承壓、營口沿海銀行和伊川農商行突發擠兌等風險事件，加劇票據市場的信用分化。

錦州銀行上半年風波不斷，先後兩次發佈公告稱延遲公佈2018年年報，由於未能及時公佈年報停牌數月，中間還經歷了核數師辭任。疊加包商事件，錦州銀行一度出現流動性管理壓力。12月19日，掌管錦州銀行長達17年的原董事長張偉因胃癌突然離世。

10月28日，伊川農商行前任董事長由於個人違法違紀問題被有關部門採取了強制措施，負面輿論與謠言疊加，導致該行個別網點出現擠兌。在監管部門和人民銀行及當地政府配合下，事件基本平息，該行恢復正常運行。

11月，遼寧營口沿海銀行因被盛傳深陷財務危機，大批儲戶前往銀行兌現，後經該行澄清風波平息。

某股份制券商固收分析師指出，經過這些風險事件，市場對小行有些風聲鶴唳。信用分化不單體現在票據市場，同樣體現在高度依賴銀行信用的同業市場。一方面，中小行負債擴張更多依靠同業，銀行風險事件導致同業資金融通趨向謹慎，中小行同業負債規模持續萎縮。

另一方面，同業存單內部出現了明顯的分層。

中國貨幣網數據顯示，12月25日評級爲AAA的一年期同業存單收盤到期收益率爲3.0232%，AA評級同業存單一年期收盤到期收益率爲3.4785%，兩者利差爲45.53bp。

“中低等級的同業存單不僅收益率上升明顯，而且發行規模萎縮很厲害。換句話說，就算你收益率高，也沒什麼人買。”該分析師指出。

在他看來，當前信用分化核心是中小行經營暴露諸多問題、資產質量走低。目前不少地方中小行不良率超過20%，市場對小行資產質量非常擔憂。

中誠信國際分析師告訴界面新聞，中小銀行主要定位於服務中小客戶，而該類客戶抗風險能力較弱、受到宏觀經濟下行衝擊較大，因此宏觀經濟下行的影響必然會傳導至中小銀行。隨着存款競爭日趨激烈和風險事件發生後各機構對同業交易對手選擇趨嚴，部分中小銀行負債端面臨一定壓力。

“負債端壓力還包括，風險事件後部分儲戶出於擔憂可能會轉移存款，中小行會流失部分一般性存款。”上述固收分析師補充道。

中誠信國際分析師認爲，在宏觀經濟持續下行、同業信用分化等因素影響下，中小銀行信貸及同業、投資資產配置難度加大。受銀行所處區域經濟環境、銀行自身風險偏好、業務定位和風控能力等因素影響，中小銀行的風險狀況將呈分化態勢。

（受採訪對象要求，文中的黎塘爲化名）

責任編輯：賈振飛 2031864307