（原標題：整體偏樂觀 科技板塊成獲取超額收益“關鍵先生”）

2020年A股市場開門紅給這個冬天增加了不少暖意，市場對未來更是充滿期待。今年A股市場將會如何演繹？哪些領域投資機遇多？記者就此專訪了南方基金副總經理兼首席投資官（權益）史博、博時基金權益投資總部投研總監曾鵬、嘉實基金董事總經理兼港股通策略組投資總監張金濤、前海開源基金董事總經理及聯席投資總監曲揚、海富通基金權益投資總監周雪軍。他們對2020年市場的整體判斷是震盪偏樂觀，行業之間結構分化可能更顯著，相對更看好5G產業鏈、高端裝備、品牌消費、地產家電等行業龍頭公司。

2020年震盪偏樂觀

問：站在目前點位，你對2020年的宏觀環境和市場機會有何看法？會延續2019年結構性牛市麼？

史博：我們對2020年市場的整體判斷是震盪偏樂觀，但市場表現的核心驅動因素跟2019年相比會有所不同。2020年全球經濟邊際改善，國內政策強調完成全面建成小康社會和“十三五”規劃目標，保持經濟運行在合理區間，釋放出積極的穩增長信號，市場對經濟復甦的預期抬升。未來估值進一步擴張的彈性減小，預計企業盈利對市場影響將更加突出，當前PPI、企業盈利、庫存週期均處於較低的區間，已經開始有所反彈，因此，對2020年市場的整體判斷是震盪偏樂觀，並且應當降低收益預期。

曾鵬：從中長期來看，我們需要習慣兩件事情，第一，中國經濟處於轉型階段，無論是實業還是資本市場，結構性行情將在一定時期內長期存在；第二，全球處在一個負利率和資產荒的時代，優質資產持續享受估值溢價也將長期存在。站在大的歷史背景下，我們的宏觀政策取向正在經歷從“凱恩斯刺激”到“里根供給側改革”的轉變，其背後的生產要素、資金價格、資源使用效率的匹配等都在發生重大變化，這或許是一個持續很多年的宏觀經濟環境。結構性行情是這種時代背景下的必然結果，而科技與消費又是在這輪週期中典型的會持續受益的產業。

張金濤：2020年A股市場環境偏好，但要適當放低預期。市場上仍有很多結構性機會，但大概率不會是2019年表現非常充分的股票，而要從新的線索中去尋找。2020年對港股比較樂觀，由於2019年港股的漲幅非常有限，估值處於低位，未來一年業績增長疊加潛在的估值修復，恒生指數有望取得較好的走勢。當然，香港本地股的估值重估仍然需要繼續等待。

曲揚：2020年A股市場將大概率延續震盪向上，行業之間結構分化可能更顯著。

周雪軍：2020年的宏觀環境以平穩爲主，宏觀經濟弱中趨穩，貨幣金融政策以穩中求進、逐步降低融資利率爲主。目前整體估值相對適中，預計市場也是整體平穩，以結構性機會爲主。2020年市場機會還是以細分行業的個股挖掘爲主。

風險點在地緣政治、CPI高企等

問：2020年會有哪些核心因素影響市場波動？市場可能存在哪些風險？

史博：2020年市場表現的核心驅動因素是企業盈利。由於2020年以GDP爲代表的量小幅回落疊加PPI爲代表的價企穩回升，上市公司盈利企穩的概率較高，市場對此預期也較爲一致，分歧在於盈利回升的幅度，這也將決定2020年A股是向上提估值還是向下殺估值。2020年市場潛在風險包括美國大選和地緣政治的不確定性、通貨膨脹超預期上行等，還有一個值得關注的風險在於股票市場短期上漲後再融資、IPO、產業資本減持等因素對A股資金形成壓力。

曾鵬：內部因素主要是通脹和貨幣政策取向。2020年對經濟的支撐和託底需要一個寬鬆的貨幣政策環境，但結構性通脹可能對貨幣政策構成掣肘。外部因素主要是美股和中美貿易談判節奏的反覆。美股公司有盈利增速見頂跡象，如果估值擴張不再持續，預計美股會承受比較大的壓力，進而影響全球資本市場風險偏好。中美貿易談判進入第二階段，過程可能會經歷反覆，尤其是美國對中國科技行業的持續打壓，可能階段性影響A股科技行業結構性風險偏好。

張金濤：2020年影響市場走勢的核心因素包括經濟增速、通貨膨脹、上市公司的盈利增長、個人投資者是否大規模入市等。2020年市場潛在的風險因素包括通脹居高不下、經濟加速下滑、人民幣匯率大幅波動、局部金融風險等。

曲揚：2020年雖然經濟仍有壓力，但股市不乏投資機會。首先，從流動性環境來看，目前全球都處於寬鬆的週期，因此，A股市場的流動性整體會比較充裕；其次，政策的主基調是對經濟進行逆週期調節，宏觀經濟預計相對平穩；同時，外部因素對市場情緒的影響開始弱化，A股市場的估值相比全球其他主要股市仍然具有很好的吸引力，因此，預計A股大概率延續震盪上行格局。

周雪軍：2020年，雖然短期中美貿易第一階段協議即將簽署，但後續仍可能出現波折。此外，過去幾年美股屢創新高，2020年是否會產生一些波動，並進而對全球或者新興市場產生衝擊，這也需要關注。

看好科技、消費

問：2020年更看好哪些產業、領域的機會？

史博：2020年我們更看好以下三個領域的投資機會：第一，儘管中長期經濟增長仍有下行壓力，但短週期來看經濟有望逐步呈現弱復甦，需求企穩將對有色、建材等上游週期和銀行、地產等低估值板塊形成支撐，這些行業估值有望得到修復；第二，科技產業週期景氣上行帶來的投資機會，隨着5G科技產業週期的爆發，科技龍頭在2020年大概率成爲超額收益的主戰場；第三，可持續的高ROE多集中在消費和科技領域，從長期維度看，現金流穩定、ROE穩定的消費龍頭值得長期關注。

曾鵬：從大的方向上看，科技和消費仍將是主線，尤其是科技與消費正在融合，例如，2020年是5G應用的元年，在嫁接傳媒、互聯網等領域的新產品、新應用和新商業模式正在催生新的投資機會。符合國家戰略導向的集成電路、新能源等行業仍將維持產業趨勢，但從今年開始會轉向集中在具備業績兌現能力的龍頭個股。此外，在醫藥、新興消費、電子、高端裝備等領域均具備細分行業投資機會。

張金濤： 2020年個人比較看好汽車、家電和製造業的優質個股。未來長期需要關注的方向就是消費升級和產業升級。過去一年，消費股表現已經比較充分，但估值並沒有明顯的泡沫，2020年投資需要精選估值和盈利增長匹配度較好的個股。產業升級是我們長期看好的方向，未來會有越來越多的公司從低端走向高端，裏面會有很多的個股機會。

曲揚：在具體投資機會上，主要看好兩大方向：一個是內需驅動的行業，即從物質消費到精神消費的轉變，也就是所謂的消費升級；另一個則是科技驅動的行業，主要包括TMT以及一些高端製造業。此外，像地產、建材、家電等一些傳統行業內的龍頭公司，受益於行業集中度的不斷提升，盈利能力和確定性正逐漸改善，如果估值具備吸引力，也將有不錯的配置價值。

周雪軍：科技成長股的行情具有持續性，本輪行情是全球科技創新週期和中國科技自立週期的雙輪驅動，二者是乘法效應，因此，產業層面的內涵是更加深刻豐富的，對2020年A股科技產業的投資機會還是比較樂觀的。同時，也非常看好製造業中細分龍頭的機會，尤其是具備足夠競爭力、能參與全球競爭的細分龍頭，這些大致分佈在電子、通信、機械、電力設備、化工、建材、汽車零部件等行業。

貨幣政策適度寬鬆

問：年初降準，是否意味着未來會繼續更爲採取寬鬆的貨幣政策？對市場意味着什麼？

史博：2020年初的降準總體符合市場預期，體現了央行既要彌補流動性缺口，又要降低資金成本的意圖，同時起到配合專項債發行的效果。年初降準有望進一步提振市場情緒，結構上對大金融板塊構成利好。

曾鵬：應該只是階段性的。這次降準出發點一是降低社會融資成本，二是逆週期調節，三是對沖春節前的現金投放。考慮到整體CPI短期仍舊在高位，且短期經濟有部分企穩跡象，預計後續持續的寬鬆信號不會過於明顯。對市場影響整體是偏正面的。從盈利角度看，融資成本下行，有利於整體市場對經濟預期及企業盈利預期的企穩改善；從估值維度看，在社會融資成本下行環境下，有利於帶動整體無風險利率中樞逐步下行，從而對權益市場估值產生正面影響。

張金濤：隨着中美第一階段貿易協議的臨近，中國經濟的外部環境趨於穩定。央行在元旦的降準顯示了政府穩經濟的決心，也爲2020年這個“十三五”收官之年打下了較好的基礎。當前A股估值不高，港股估值偏低。從大類資產配置角度看，權益市場是最有吸引力的。年初降準意味着貨幣政策相對寬鬆，但也不會大水漫灌。由於房地產的蓄水池作用越來越小，要防止超發貨幣導致通脹蔓延或資產泡沫。

曲揚：大方向是適度寬鬆，保持經濟平穩運行，爲企業創造良好的經營環境，有利於市場的健康發展。

周雪軍：總體上，2020年貨幣政策以平穩爲主，不會大水漫灌；社融信貸的增長將與名義經濟增速相適應，而穩步降低實體融資成本將是貨幣政策的主要着力點。2020年初的降準，並不意味着更爲寬鬆的政策，更多是一個偏例行性質的基礎貨幣補充和替換。

科技板塊成爲取得超額收益關鍵

問：2019年科技板塊漲勢如虹，不少個股估值已經較高，你如何看待2020年的投資機遇？

史博：當前市場環境下無需過度擔心科技股的“估值貴”和“漲得多”。在成長股高增長階段，特別是加速增長的階段，盈利的趨勢性更爲重要，並且上市公司的盈利預測會被不斷上調，高估值能夠逐步被高盈利增長消化。2020年，基於5G無線網絡端、手機等消費電子終端確定性高，5G應用有望逐步崛起，雲遊戲和超高清視頻等5G應用快速發展，硬件依存度將進一步提升，龍頭科技股盈利有望持續快速增長，科技板塊有望成爲2020年取得超額收益的關鍵。

曾鵬：估值本身就是一個相對的概念，要做非常細緻的甄別。科技並非只有電子，消費也並非只有白酒，其細分產業涉及方方面面，只要我們有一個清晰的產業圖譜，同時又能把握其產業週期，就可以持續不斷地從細分行業中找到新的投資機會。

張金濤：不少科技股估值已經較高，2020年需要盯緊這部分股票的業績兌現。業績超預期的公司仍有望繼續上漲，否則有較大的下跌風險。

曲揚：中國正在從“製造業大國”向“製造業強國”轉型，自上而下的制度設計、政策方向都會引導市場資源優化配置，鼓勵科技創新，未來有望在相關領域取得技術突破並帶動產業升級。具體來看，面向海量市場、具有創新能力，並且建立了長期壁壘的科技公司，有着較高投資價值。消費電子、互聯網、商業軟件等細分行業值得重點研究。

核心資產具備長期價值

問：不少行業龍頭股等“核心資產”漲幅較高，你認爲未來市場還是會集中追捧核心資產麼？

史博：首先，核心資產是動態變化的，行業內的上市公司在成長爲行業龍頭的過程中，前期的漲幅一定是十分可觀的，所以，核心資產不便宜，也不會便宜。其次，核心資產具有經營穩定、透明度高的特徵，是行業的中流砥柱。機構投資者對核心資產關注度高，一旦出現明顯低估，機構投資者就會買入，從而使核心資產迴歸合理價值，因此，市場仍將長期關注這部分優質資產。

曾鵬：觀察美國等發達國家市場，行業龍頭受到追捧是社會經濟發展走向成熟階段後的必然結果。目前經濟形勢下，多數企業難以再享受到總量增長的紅利，而龍頭企業憑藉多方面的競爭優勢，可以持續擴張份額，獲得超越行業總量增速的成長，因而會持續享受估值的溢價。另一方面，從投資者結構看，當前A股最大的流入來源是海外機構投資者的持續加配，海外投資者更看重公司的治理、盈利質量、業績持續性以及管理能力，行業龍頭通常在這些方面有巨大優勢，因此，行業龍頭未來仍將持續有較好的表現。

張金濤：整體而言，A股對行業龍頭並沒有給與過高的溢價，這些仍將是機構投資者最爲重視的核心資產。當然，部分在2019年漲幅過高的行業龍頭，估值需要時間來消化，短期內可能不會有很好的表現。

曲揚：優質資產是內資和外資長期配置選擇，短期如果估值過高，可能有波動，相信未來仍會吸引增量資金。

周雪軍：過去三年，核心資產持續被追捧。目前核心資產與非核心資產之間已經呈現出一定的估值差，未來資本市場進一步市場化、併購與融資行爲適度寬鬆，預計核心資產的表現不會像過去幾年那麼突出。但看長期一些，能否有持續超額受益還是看個股自身基本面的演繹。對於偏傳統的行業，個人傾向於強者恆強，偏新興的科技成長則會因爲產業變遷、技術變革而誕生更多的新鮮“核心資產”。

外資流入將成常態

問：如何看待外資持續流入對市場風格的影響？這種流入方向及速度會持續麼？

史博：從陸股通持股來看，外資重倉股票涵蓋了消費、金融、科技、週期等各領域龍頭，基本對質地優異和經營穩健的龍頭公司青睞有加，外資流入將對優質資產形成價值的持續重估。從長期維度看，A股外資流入仍有較大的增量空間：一方面，MSCI、FTSE及標普道瓊斯等國際指數公司納入A股的進程仍在不斷推進，A股對外開放水平未來仍將不斷提升；另一方面，相比日本、韓國、中國香港地區等股票市場外資持股比例，當前A股的外資持股比例仍處於相對低位，A股對外開放仍有較大空間。因此，未來相當長一段時間內，外資持續流入A股有望成爲常態。

曾鵬：我們認爲外資流入會持續。畢竟中國經濟總量佔全球經濟總量比重達到17%，但全球權益類資產對中國的配置比例還不到1%。在當前全球進入負利率和資產荒背景下，外資持續流入的趨勢不會改變。

張金濤：外資是過去幾年A股市場的主要增量資金，外資的持續流入使得市場更有利於大盤白馬股。現在中國已經是世界第二大經濟體，中國股票市場是任何一個全球資產管理公司都不能忽視的投資機會。現在中國經濟增速雖然下滑，但是仍居主要經濟體的前列，股票市場的估值也具有吸引力，外資的流入在2020年仍將繼續。

曲揚：外資配置中國資產是大趨勢，流入的方向明確，過程會有波動。外資的持續流入長遠來看會使市場更加理性。

周雪軍：外資有成熟的投資體系值得我們學習和借鑑，另一方面，我們對國情的理解、對中國企業的把握也有自身的優勢，外資也會持續地學習和適應我們。從全球範圍來看，A股市場、港股市場都是比較有投資價值和吸引力的。如果海外資本市場出現非常大的調整乃至超跌，不排除部分資金會主動或被動地流出、撤離中國市場。這些因素是不可控、不確定的。