文 譚文琦

編輯 洪鵠

在募資難的大背景下，人民幣投資者的一舉一動都受到基金們的密切關注，尤其是市場化母基金。母基金出手在收緊嗎？當供小於求時，它們在尋找什麼樣的GP？

近日，在2019年第三屆EmTech China全球新興科技峯會上，宜信財富私募股權母基金管理合夥人廖俊霞接受36氪採訪時談到，半導體、芯片產業鏈、5G、智能製造、人工智能、生物醫藥等硬科技是其未來長期關注的投資領域，也會重點尋找相關的優秀GP。2019年有四家宜信財富私募股權母基金間接投資的企業登陸科創板，包括容百科技、微芯生物、傳音控股和博瑞醫藥，其中微芯生物一度是科創板發行市盈率最高的企業，達到467倍。

廖俊霞指出，很多基金、投資人正在從to C轉向to B，但是“硬轉”很難，最好還是要招募新的團隊，或者原來合夥人中有硬科技背景，她認爲，創始團隊具有產業背景的黑馬基金是硬科技投資的主力之一，雖然可能缺乏投資經驗，但是更懂產業。

與此同時，在寒冬中，母基金亦面臨自身資金儲備和經營的壓力。廖俊霞認爲，受到資管新規對“多層嵌套”限制的影響，銀行、保險的資金無法進入母基金，再加上國內母基金普遍年輕，業績尚未顯現，募資不易。至於2019年被火熱討論的S基金，廖俊霞還是持審慎態度，因爲買方資金力量有限，同時對買方的判斷力有很高要求。

據廖俊霞披露的數據，宜信財富私募股權母基金從2014年起共設立14支母基金中，其中有9支超過行業優秀水平（即前1/4），13支超過中位數水平，唯一的一支母基金略低於中位數水平是由於已上市公司股價波動的影響。（優秀水平&中位水平數據來自Cambridge Associates - 美國VC行業TVPI截至2018年12月31日數據。優秀水平爲行業前25分位值，中位水平爲行業中位數。）

投5G、芯片、半導體方向的基金多了

36氪：2019年，宜信財富母基金關注的焦點和往年相比有什麼不同？

廖俊霞：說實話，我們還是長期投資，年和年之間的變化對我們來說不是那麼大，但總體上講，和5G、半導體、芯片產業鏈、智能製造、人工智能、生物醫藥相關的領域，是我們未來幾年長期關注的方向。

2019年我們有二十多家間接投資的企業上市，其中微芯生物一度成爲科創板市盈率最高的企業，整體市值曾超過500億。截至2019年12月18日，66家在科創板上市的企業中，微芯生物的研發支出佔比最高，是難得的有創新研發能力的企業。

36氪：這其實涉及到行業的轉向，過去幾年主流GP都在看投TMT和消費領域。

廖俊霞：很多基金都需要去關注迭代的問題。當過往投資的優勢產業不是新的投資重點方向，就需要與時俱進地更新迭代。

我們看到，有一些基金成立了硬科技小組，招聘這方面的專業人員，慢慢進入這個市場。還有的用原來團隊看To C的人，試圖比較生硬地轉過來，這種可能就比較難。我們還看到有一類GP，從產業裏頭出來的，比如華爲、中興等，這一類機構可能缺乏投資經驗，但他們有很多產業經驗，我覺得這可能是硬科技投資的主力之一。

36氪：即便寒冬之下，依然有新基金誕生嗎？

廖俊霞：是的，我的感受是，關注5G、芯片半導體方向的基金比前兩年增加了很多。不少黑馬基金都具有很深的產業背景與資源，有很多從產業裏出來的偏硬科技方面的新基金。

36氪：有的LP其實對轉型硬科技的基金心存疑慮，即便有招團隊，但是存在投委會的老大能不能看懂的問題。

廖俊霞：其實TMT本身和硬科技有挺多關聯的。比如，一支看TMT出身的基金，可能團隊裏頭有兩三個合夥人，其中有一個合夥人技術背景很強，其他的完全沒有技術背景，我覺得這種組合其實也還是可以考慮的，並不是一定要這三個人都特別懂技術。

募資難將長期存在

36氪：今年的投資節奏怎麼樣？

廖俊霞：我覺得是普遍放緩。全行業都是這樣，我們也避免不了，和往年相比有所下降。對我們來說也不用太着急，急了也沒用，GP沒那麼快關賬。我們從去年、今年看下來，有相當多的基金募集期一再延長，因爲市場化的錢太難找了，有的甚至first close做完之後，最後關賬總也關不了。我們這兩年遇到過準備投一個GP、但一年都關不了賬的情況，這在以前募集相對容易的時候不太會碰到。到2020年，甚至到2021年，都可能都會出現這種情況。

可能有一些黑馬基金在相對市場比較好的時候可以順利完成募集，但在市場不好的時候並不是因爲業績問題，而是因爲市場上確實錢少，導致很難關賬。我們會相應做更長時間的觀察，不能說把錢投給你了，但一年沒關賬，那個錢就長期的閒置，這個對我們來說也是挺大的成本，所以在這方面我們會做一些調整。截止2019年Q3，已登記在案的私募股權基金管理人差不多是1.5萬家，經過這兩年的市場分化，可能有一部分確實是募不到第二期、第三期。

36氪：你們會去幫GP找錢嗎？

廖俊霞：母基金不是特別大的圈子，如果有覺得好的GP，我們也會推薦給周邊其他的合作伙伴，但是募資的事情還得他自己去搞定。

36氪：所有的人都在問，錢到底在哪裏。

廖俊霞：應該說是市場化的錢到底在哪兒。基金在募集的時候都要面臨這些挑戰，各地的政府基金相對比較充足，去募集的時候可能容易一點，但是要求配比的市場化部分相對沒那麼容易。

前一陣我們有個母基金閉門會議，我說可能市場上80%都是國有相關資本，市場化的只有20%，馬上就有同行反駁我說，只剩10%了。市場化母基金這兩年挺艱難的，至於未來幾年，我認爲短期內很難有大的變化。

市場化的錢確實就很少，這是現實，不是說在某些地方找不着，而本身就比較少。一方面，市場化的母基金還持續在投的而且資金充足的不是很多了。另一方面，過往比較大的在這個市場上投的羣體，包括上市公司以及一些大型民營企業，因爲這兩年受整個宏觀經濟的影響，這一部分的錢也越來越少。

36氪：是資管新規帶來了直接影響嗎？

廖俊霞：資管新規對多層嵌套做出了監管，最多隻能兩層。所以，例如保險資管或銀行發的理財產品，投母基金就遇到了可能被認定爲三層的挑戰。我認爲，母基金和通道類金融產品構成的嵌套不一樣，不應該受到“多層嵌套”限制的直接影響。

36氪：除了外部政策層面，內部面對的難點是什麼？

廖俊霞：市場化母基金大部分以財務回報爲主要目標，這樣就面臨一個很大的困難，母基金也好，私募股權基金也好，回報週期都很長，尤其在國內大宏觀環境影響下，退出通道還不是那麼通暢，如果資金沒有得到正循環，勢必會讓這個市場的發展遇到一定挑戰。可能再過上幾年，前面投入的這些都獲得了合適的回報，現金流再流出來了，又能夠重返到這個行業裏面來，我們認爲需要一些時間。母基金在中國的歷史還很短，像宜信也是2014年纔開始成立第一支綜合性的母基金，到現在投資期剛剛結束不久，業績還沒有完全顯現出來。

S基金的爆發還很遙遠

36氪：從財富管理公司的角度看，高淨值人羣是不是也變謹慎了？

廖俊霞：在宏觀環境下，大家都不能獨善其身，肯定都還是受到一定的影響和挑戰。有相當一部分客戶會選擇更保守，極端的心態是，我啥都不投了，錢就放手裏，銀行產品我也不買了，持幣觀望。也有一部分客戶，尤其是以前投過母基金的客戶，他認爲通過這個方式來投資，比自己投更安全，他也會在一定的配置範圍內增加投資。但我們始終向投資者強調，要做資產配置，即使覺得這類資產好，也應該有一定的比例限制，不應該覺得哪個好把錢全投在上面。

36氪：這個市場上還是有一些零散的有錢人，還是有理財的訴求。

廖俊霞：對，其實還是相當多的。

36氪：三方理財公司也是處於一個重新獲取高淨值信任的過程中，有一些被三方傷到了的個人投資者在投出去的時候會選擇其他平臺，比如有一些新的類似家族辦公室形態冒出來。

廖俊霞：我們看到市場上有各種各樣的家族辦公室，但有很多並不是太專業。投資其實還是一件非常專業的事情，但是，如果只是做很淺層次的服務，有可能這些出資人會二次受傷。這個行業其實還是需要專業度，有的超高淨值客戶買房買車可能做挺多研究的，但是做大數額投資卻不見得要委託專業機構來管理，而是可能通過同學朋友。這還是需要挺長時間的投資者教育才能夠改變的。說的直白一點，可能就是花錢買教訓。

36氪：今年S基金特別火爆，一些觀點認爲母基金應該配備，怎麼看它的前景？

廖俊霞：大家都認爲S基金是個很大的市場，因爲中國的退出環境不是那麼理想，尤其是在過去幾年爆發式增長之後，市場可能越來越多面對退出的難題，那S基金可能面臨一個很好的資產配置機會。我們也很看好，所以從2017年開始有了第一支S母基金。但是我們也沒有做很大的規模，原因是，儘管我們看好，但它面對着很大挑戰，不是一時半會就能有巨大爆發的。

36氪：你覺得這個挑戰體現在什麼地方？

廖俊霞：第一，出資人方面有比較大的限制，不同的長期資本其實各有訴求，S基金在財務回報和時間週期上有較大優勢，其他的訴求較難滿足，比如政府招商引資。所以，如果僅出於招商引資的目的的話，該類資本多半對S基金不會特別感興趣。同樣的問題，有產業訴求的出資人可能對S基金也不是那麼感興趣。這種情況下，出資人從一個大圓都縮成了一個小圓。

第二，買資產從哪裏買？過去兩年，很多上市公司股東、民營企業因爲自身現金流緊張可能出售資產，這一類相對來說價格好談，如果再加上管理人本身也比較優質，我們認爲可能是相對比較合適的S資產。但是，還有一類是跟政府相關的，在資管新規的背景下，原來很多錢沒法兒再投資了，針對政府出資人，各個地方的政策就不太一樣，有些地方面臨算不算國有資產的問題，那交易就會比較複雜。

還有一點，S資產的投資門檻比Primary要高很多，看的不光是標的基金的管理人，還要看持有的資產，對買方的要求很高，要有直投的能力，能判斷底層資產的質量。