徐彪：机构投资者的2018——公募、险资、外资、监管持股全景图

随着三季报披露完毕，机构持股情况也浮出水面。这两年我们看到，从17年的结构性行情到18年的熊市，全A交易呈现集中度提升的趋势。我们统计各季度日均成交额前10%、20%标的占全A总成交额的比重，今年大致分别在50%、65%左右；而16年的低点分别只有35%、60%。由于机构投资者相对而言具有一定规模优势，因此在交易趋于拥挤的情况下，市场对于机构持股的仓位和偏好也更加关心。

另一方面，A股经历相当一段时间的存量博弈之后，市场高度关注增量资金入场的规模和节奏。权益类公募近两年增速放缓，熊市之下混合型产品对股票配置比重也有所降低，但大资管时代或为公募机构权益类产品带来新的发展机遇，尤其是ETF和指数型基金的发展更加值得关注；养老金委托入市稳步推进，保险资金的权益配置也有所放宽，这些都是最重要的长期增量资金；A股国际化道路更进一步，“入摩”和“入富”将为市场带来更多外部增量。

本文将重点落在机构持股中权重较大的公募、保险和社保、外资、监管资本四类，通过对仓位、板块配置、风格配置、行业配置的透视，展示各类机构资金的持股偏好。主要结论如下（详细数据请见后文或咨询团队）：

其中大类行业分类如下：

--------------------------------------------------------------------------------------------------------

我们将机构投资者进行拆解后归类为公募、保险和社保、私募或自有、国家队、QFII和非金融类上市公司六类，归类之后得到如下时间序列。机构持股中目前只有公募基金的半年报和年报公布全部持股（北上资金也能看到全部持股，但时间序列较短，后文将单列），为确保口径一致，长序列上我们暂以半年为单位。另外由于股改的影响，资金持股占总市值和流通市值比重的数据，在序列前半段差异较大，后半段有所收拢。

截止18年中，机构持股（除公募以外其他为重仓）占全A流通市值的13.06%，占总市值9.51%，近三年比重相对稳定。由于除公募以外都以重仓数据统计，因此实际比重要高于这两个数字。细分各类资金，我们看到：

公募资金占比在09年底达到最高之后一路下降，16年触底后开始回升。截止18年中全部持股规模1.68万亿，占流通市值比重为4.19%；保险和社保资金规模在10年上半年迅速增加，此后份额波动不大，截止18年中重仓持股规模1.30万亿，占流通市值比重为3.25%（全部持股规模可能高于公募）；监管资本15年下半年股灾入场，目前仍作为维稳力量存在，18年中监管资本重仓持股规模1.21万亿，占流通市值比重为3.02%。三季度监管资本持股有所降低，其中五只基金基本撤出。外资（QFII、北上）今年逆市流入，未来也是增量资金的重要来源。截止18年中，境外机构和个人持有境内股票规模达1.28万亿，占全A流动市值的3.18%。

回到18年三季度情况，除央行公布的境外机构和个人持有境内资产数据以外（外资），公募、险资、监管资本都只能看到重仓规模。如果以重仓持股规模线性估计全部持股规模，则目前四类的排序大致为保险社保>监管资本>公募>外资，合计占流通市值18%左右（其余包括其他机构投资者、产业资本、散户）。

下面为四类资金持股情况的详细分析。我们侧重于看18年前三季度的趋势变动。

1、公募基金：仓位降低，消费依然拥挤

截止三季度末，我国公募基金管理机构管理的公募基金超过5000只，份额约13万亿。相比于16年底的9.6万亿，较去年同期增长22.5%，较年初增长17.8%，较为可观。但增量主要来源于货币型基金，其份额占比高达68.6%。涉及权益类的包括股票型和混合型近年来增长显著放缓，混合型产品规模甚至出现萎缩。两者同比及较年初增长分别为：股票型（14.0%/14.5）、混合型（-12.2%/-8.3%）。

基金持股市值与大盘走势基本同步，表明公募操作大部分时候是“顺势而为”。

具体持股分析上，我们选取公募中的主动偏股型基金作为对象，包括普通股票型，以及混合型中的混合偏股型、灵活配置型。大类配置上，公募在一季度加配股票后，连续两个季度降低股票配置比例。但15年股灾以来的三年来看，目前处于偏高仓位。一定程度上可推论，多数公募产品并未躲过今年的大跌。分类型仓位上，18Q3比Q2普遍略有降低。

由于目前公募除普通股票型以外，今年权益仓位都有所降低，因此未来存在加仓空间。我们对潜在可能做个测算，以获得大致的数量级：最新数据来看，323只股票型基金和2656只混合型基金平均仓位分别为84.81%和50.92%，如果两类平均仓位分别上升为90%和60%，则将带来约1400亿资金。

板块配置上，继一季度加配中小板和创业板之后，Q2、Q3重新回归主板。最近一个季度具体数据上，主板（持股63.5%→66.5%，超配-13.58%→-12.10%）；中小板（持股23.0%→21.0%，超配7.37%→6.45%）和创业板（持股13.5%→12.5%，超配6.20%→5.65%）。创业板目前仓位同14年末、13年末相当。

大类行业来看，上中游行业今年超配比例整体呈下行趋势。可选消费三季度明显减仓，一定程度上与外资波动有关，但必选消费作为防御品种在弱市中小幅加仓。TMT作为弹性品种三季度仓位下降。大金融成为新的抱团品种，三季度大幅增持。

各行业超配持股上，三季度超配行业排名前五的分别为食品、医药、电子、家电、计算机；低配前五分别是银行、采掘、公用事业、建筑装饰、化工。超低配环比最高的是非银、地产、计算机、食品、银行；超配环比最低的是家电、传媒、医药、电子、有色。

行业配置走势看，18年以来主动偏股型公募较偏好行业包括地产、非银、军工、计算机、农业、商贸、休闲等。

2、保险/社保：逐步加仓TMT，未来可能是最重要增量

保险资金投资股票规模自10年起经历了快速增长。15年股灾以来，与市场走势相比，保险资金也呈现出较为积极的入市情绪；社保资金持股规模与大盘则更加同步。在持股上我们只能看到险资的重仓情况，但可以通过保险资金运用余额来估算规模。截止18年三季度，保险公司保险资金运用余额为15.87万亿，其中12.98%投向股票和基金，合计约2.06万亿（投向基金的这部分与公募重合）。保险和社保重仓股合计占全A流通市值的3.35%。

17年保险资金运用余额较16年末增长11.42%，如果明年增速维持在10%，按照目前12%左右的配置比重，则预期明年还能带来约1900亿增量资金。

板块配置上，社保资金在二季度增持中小创后，Q3回归主板。最近一个季度具体数据上，主板（持股71.8%→74.2%，超配-5.3%→-4.4%）；中小板（持股19.9%→18.4%，超配4.2%→3.9%）和创业板（持股8.4%→7.4%，超配1.1%→0.5%）。

保险资金大部分仓位都在主板上，主要配置在银行和保险上，地产次之；但三季度主板超配比重有所降低。具体数据上，主板（持股97.02%→97.36%，超配19.96%→18.72%）；中小板（持股2.31%→2.03%，超配-13.36%→-12.48%）和创业板（持股0.66%→0.61%，超配-6.60%→-6.24%）。

大类行业来看，社保资金在三季度明显加仓必选消费、TMT和大金融，其中必选消费板块今年以来仓位持续上升；与此同时减配上中游周期和可选消费。

保险资金今年对TMT仓位小幅加大，但必选消费和可选消费配置上与社保相反。

各行业超配持股上，社保资金三季度超配行业排名前五的分别为银行、医药、休闲服务、电子、家电；低配前五分别是非银、采掘、地产、建筑、交运。超低配环比最高的是银行、食品、交运、休闲服务、有色；超配环比最低的是家电、建筑、非银、采掘、医药。

（除银行非银）保险资金三季度超配行业排名前五的分别为地产、综合、休闲服务、纺服、商贸；低配前五分别是采掘、食品、化工、医药、电子。超低配环比最高的是家电、纺服、有色、汽车、电气设备；超配环比最低的是采掘、食品、建筑、化工、通信。

行业配置走势看，目前处于社保趋势增配的行业包括电子、计算机、建材、农业、轻工、食品、休闲服务。处于保险资金增配趋势且今年前三季度涨幅靠后的有传媒、电气设备、纺服、机械设备、轻工、有色；另外保险资金也在三季度增配了计算机。

3、外资：趋势增持创业板，关注MSCI和富时罗素的机遇、警惕美股见顶资金流出的风险

过去两年，境外资金入场成为A股市场最重要的增量来源之一。17年，外资在人民币趋势性升值、全球权益资产震荡向上、A股纳入MSCI的预期下大举买入A股。18年，北上陆股通数据仍然在持续流入，这主要归功于MSCI带来的被动配置资金和机构从QFII产品改为陆股通产品的换仓行为。但这并不能说明外资对A股市场有多乐观，相当一部分增量只是指数基金的被动流入；事实上北上以外的资金今年流入反而有所放缓。

未来在纳入MSCI比例提高和成功入富的预期下，可以期待更多被动基金带来的增量。我们预测这一数字最多可达到4000亿-5000亿之间。

此前很多人会担心2019年美股见顶、波动率指数VIX继续大幅提升，带来全球基金产品降低权益资产的仓位从而卖出A股，导致外资大量流出的情况。而由MSCI和富时罗素带来的被动资金恰好对此形成一些对冲的作用。

板块配置上，QFII今年明显增持创业板，中小板二季度减持后三季度回升。具体数据上，主板（持股77.1%→78.6%，超配-4.21%→-8.44%）；中小板（持股15.6%→14.5%，超配4.71%→7.87%）和创业板（持股7.3%→6.9%，超配-0.49%→0.57%）。

北上资金对创业板配置过去两年也处在震荡上升中。最近一个季度具体数据上，主板（持股80.5%→83.2%，超配3.42%→4.53%）；中小板（持股16.0%→13.8%，超配0.35%→-0.68%）和创业板（持股3.5%→3.0%，超配-3.77%→-3.86%）。

大类行业来看，QFII在三季度明显减持消费，增配TMT和大金融，另外中游制造业也有消费加仓。

北上资金同样减持大消费，增持中游行业和大金融；与QFII不同的是，今年北上持有TMT比重下降。

各行业超配持股上，QFII三季度超配行业排名前五的分别为银行、家电、食品、休闲服务、医药；低配前五分别是非银、采掘、化工、汽车、建筑。超低配环比最高的是地产、电子、电气设备、传媒、机械；超配环比最低的是食品、家电、采掘、银行、交运。

北上三季度超配行业排名前五的分别为食品、家电、医药、电子、休闲服务；低配前五分别是银行、采掘、化工、地产、建筑。超低配环比最高的是非银、机械、建材、交运、化工；超配环比最低的是医药、电子、家电、采掘、公用事业。

行业配置走势看，过去一个季度QFII和北上资金都增持的行业包括传媒、纺服、机械、计算机、农业、休闲服务、有色。

4、监管资本：Q3减仓，增持中小创，未来大概率更多以ETF形式参与

监管资本在15年下半年因股灾维稳入场，目前仍作为一股重要资金力量存在。18年三季度除去5只基金规模清零以外，其余资金基本仍然存留在市场之中。

我们对监管资本的口径包括：

中国证券金融股份有限公司中证金融资管产品中央汇金资产管理有限责任公司梧桐树投资平台有限责任公司五只基金

过去三年，监管资本占流通市值比重维持在3%上下（重仓），18年中回落至2.78%，处于偏低水平。其中下降较多的是证金的账户，规模从18Q2的7600亿，下降到Q3的6300亿，除了与市场整体下跌有一定关系，可能还在于监管资本更多从买个股转向了申购ETF，导致我们通过“前十大流通股东”的方式，无法将这部分资金统计在内。

板块配置上，持股市值上比重基本平稳，超配数据显示2-3季度逐步增加对中小板和创业板的配置。最近一个季度具体数据上，主板（持股92.85%→92.88%，超配15.79%%→-14.24%）；中小板（持股5.35%→5.35%，超配-10.32%→-9.16%）和创业板（持股1.80%→1.77%，超配-5.46%→-5.08%）。