徐彪：機構投資者的2018——公募、險資、外資、監管持股全景圖

隨着三季報披露完畢，機構持股情況也浮出水面。這兩年我們看到，從17年的結構性行情到18年的熊市，全A交易呈現集中度提升的趨勢。我們統計各季度日均成交額前10%、20%標的佔全A總成交額的比重，今年大致分別在50%、65%左右；而16年的低點分別只有35%、60%。由於機構投資者相對而言具有一定規模優勢，因此在交易趨於擁擠的情況下，市場對於機構持股的倉位和偏好也更加關心。

另一方面，A股經歷相當一段時間的存量博弈之後，市場高度關注增量資金入場的規模和節奏。權益類公募近兩年增速放緩，熊市之下混合型產品對股票配置比重也有所降低，但大資管時代或爲公募機構權益類產品帶來新的發展機遇，尤其是ETF和指數型基金的發展更加值得關注；養老金委託入市穩步推進，保險資金的權益配置也有所放寬，這些都是最重要的長期增量資金；A股國際化道路更進一步，“入摩”和“入富”將爲市場帶來更多外部增量。

本文將重點落在機構持股中權重較大的公募、保險和社保、外資、監管資本四類，通過對倉位、板塊配置、風格配置、行業配置的透視，展示各類機構資金的持股偏好。主要結論如下（詳細數據請見後文或諮詢團隊）：

其中大類行業分類如下：

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我們將機構投資者進行拆解後歸類爲公募、保險和社保、私募或自有、國家隊、QFII和非金融類上市公司六類，歸類之後得到如下時間序列。機構持股中目前只有公募基金的半年報和年報公佈全部持股（北上資金也能看到全部持股，但時間序列較短，後文將單列），爲確保口徑一致，長序列上我們暫以半年爲單位。另外由於股改的影響，資金持股佔總市值和流通市值比重的數據，在序列前半段差異較大，後半段有所收攏。

截止18年中，機構持股（除公募以外其他爲重倉）佔全A流通市值的13.06%，佔總市值9.51%，近三年比重相對穩定。由於除公募以外都以重倉數據統計，因此實際比重要高於這兩個數字。細分各類資金，我們看到：

公募資金佔比在09年底達到最高之後一路下降，16年觸底後開始回升。截止18年中全部持股規模1.68萬億，佔流通市值比重爲4.19%；保險和社保資金規模在10年上半年迅速增加，此後份額波動不大，截止18年中重倉持股規模1.30萬億，佔流通市值比重爲3.25%（全部持股規模可能高於公募）；監管資本15年下半年股災入場，目前仍作爲維穩力量存在，18年中監管資本重倉持股規模1.21萬億，佔流通市值比重爲3.02%。三季度監管資本持股有所降低，其中五隻基金基本撤出。外資（QFII、北上）今年逆市流入，未來也是增量資金的重要來源。截止18年中，境外機構和個人持有境內股票規模達1.28萬億，佔全A流動市值的3.18%。

回到18年三季度情況，除央行公佈的境外機構和個人持有境內資產數據以外（外資），公募、險資、監管資本都只能看到重倉規模。如果以重倉持股規模線性估計全部持股規模，則目前四類的排序大致爲保險社保>監管資本>公募>外資，合計佔流通市值18%左右（其餘包括其他機構投資者、產業資本、散戶）。

下面爲四類資金持股情況的詳細分析。我們側重於看18年前三季度的趨勢變動。

1、公募基金：倉位降低，消費依然擁擠

截止三季度末，我國公募基金管理機構管理的公募基金超過5000只，份額約13萬億。相比於16年底的9.6萬億，較去年同期增長22.5%，較年初增長17.8%，較爲可觀。但增量主要來源於貨幣型基金，其份額佔比高達68.6%。涉及權益類的包括股票型和混合型近年來增長顯著放緩，混合型產品規模甚至出現萎縮。兩者同比及較年初增長分別爲：股票型（14.0%/14.5）、混合型（-12.2%/-8.3%）。

基金持股市值與大盤走勢基本同步，表明公募操作大部分時候是“順勢而爲”。

具體持股分析上，我們選取公募中的主動偏股型基金作爲對象，包括普通股票型，以及混合型中的混合偏股型、靈活配置型。大類配置上，公募在一季度加配股票後，連續兩個季度降低股票配置比例。但15年股災以來的三年來看，目前處於偏高倉位。一定程度上可推論，多數公募產品並未躲過今年的大跌。分類型倉位上，18Q3比Q2普遍略有降低。

由於目前公募除普通股票型以外，今年權益倉位都有所降低，因此未來存在加倉空間。我們對潛在可能做個測算，以獲得大致的數量級：最新數據來看，323只股票型基金和2656只混合型基金平均倉位分別爲84.81%和50.92%，如果兩類平均倉位分別上升爲90%和60%，則將帶來約1400億資金。

板塊配置上，繼一季度加配中小板和創業板之後，Q2、Q3重新迴歸主板。最近一個季度具體數據上，主板（持股63.5%→66.5%，超配-13.58%→-12.10%）；中小板（持股23.0%→21.0%，超配7.37%→6.45%）和創業板（持股13.5%→12.5%，超配6.20%→5.65%）。創業板目前倉位同14年末、13年末相當。

大類行業來看，上中游行業今年超配比例整體呈下行趨勢。可選消費三季度明顯減倉，一定程度上與外資波動有關，但必選消費作爲防禦品種在弱市中小幅加倉。TMT作爲彈性品種三季度倉位下降。大金融成爲新的抱團品種，三季度大幅增持。

各行業超配持股上，三季度超配行業排名前五的分別爲食品、醫藥、電子、家電、計算機；低配前五分別是銀行、採掘、公用事業、建築裝飾、化工。超低配環比最高的是非銀、地產、計算機、食品、銀行；超配環比最低的是家電、傳媒、醫藥、電子、有色。

行業配置走勢看，18年以來主動偏股型公募較偏好行業包括地產、非銀、軍工、計算機、農業、商貿、休閒等。

2、保險/社保：逐步加倉TMT，未來可能是最重要增量

保險資金投資股票規模自10年起經歷了快速增長。15年股災以來，與市場走勢相比，保險資金也呈現出較爲積極的入市情緒；社保資金持股規模與大盤則更加同步。在持股上我們只能看到險資的重倉情況，但可以通過保險資金運用餘額來估算規模。截止18年三季度，保險公司保險資金運用餘額爲15.87萬億，其中12.98%投向股票和基金，合計約2.06萬億（投向基金的這部分與公募重合）。保險和社保重倉股合計佔全A流通市值的3.35%。

17年保險資金運用餘額較16年末增長11.42%，如果明年增速維持在10%，按照目前12%左右的配置比重，則預期明年還能帶來約1900億增量資金。

板塊配置上，社保資金在二季度增持中小創後，Q3迴歸主板。最近一個季度具體數據上，主板（持股71.8%→74.2%，超配-5.3%→-4.4%）；中小板（持股19.9%→18.4%，超配4.2%→3.9%）和創業板（持股8.4%→7.4%，超配1.1%→0.5%）。

保險資金大部分倉位都在主板上，主要配置在銀行和保險上，地產次之；但三季度主板超配比重有所降低。具體數據上，主板（持股97.02%→97.36%，超配19.96%→18.72%）；中小板（持股2.31%→2.03%，超配-13.36%→-12.48%）和創業板（持股0.66%→0.61%，超配-6.60%→-6.24%）。

大類行業來看，社保資金在三季度明顯加倉必選消費、TMT和大金融，其中必選消費板塊今年以來倉位持續上升；與此同時減配上中游週期和可選消費。

保險資金今年對TMT倉位小幅加大，但必選消費和可選消費配置上與社保相反。

各行業超配持股上，社保資金三季度超配行業排名前五的分別爲銀行、醫藥、休閒服務、電子、家電；低配前五分別是非銀、採掘、地產、建築、交運。超低配環比最高的是銀行、食品、交運、休閒服務、有色；超配環比最低的是家電、建築、非銀、採掘、醫藥。

（除銀行非銀）保險資金三季度超配行業排名前五的分別爲地產、綜合、休閒服務、紡服、商貿；低配前五分別是採掘、食品、化工、醫藥、電子。超低配環比最高的是家電、紡服、有色、汽車、電氣設備；超配環比最低的是採掘、食品、建築、化工、通信。

行業配置走勢看，目前處於社保趨勢增配的行業包括電子、計算機、建材、農業、輕工、食品、休閒服務。處於保險資金增配趨勢且今年前三季度漲幅靠後的有傳媒、電氣設備、紡服、機械設備、輕工、有色；另外保險資金也在三季度增配了計算機。

3、外資：趨勢增持創業板，關注MSCI和富時羅素的機遇、警惕美股見頂資金流出的風險

過去兩年，境外資金入場成爲A股市場最重要的增量來源之一。17年，外資在人民幣趨勢性升值、全球權益資產震盪向上、A股納入MSCI的預期下大舉買入A股。18年，北上陸股通數據仍然在持續流入，這主要歸功於MSCI帶來的被動配置資金和機構從QFII產品改爲陸股通產品的換倉行爲。但這並不能說明外資對A股市場有多樂觀，相當一部分增量只是指數基金的被動流入；事實上北上以外的資金今年流入反而有所放緩。

未來在納入MSCI比例提高和成功入富的預期下，可以期待更多被動基金帶來的增量。我們預測這一數字最多可達到4000億-5000億之間。

此前很多人會擔心2019年美股見頂、波動率指數VIX繼續大幅提升，帶來全球基金產品降低權益資產的倉位從而賣出A股，導致外資大量流出的情況。而由MSCI和富時羅素帶來的被動資金恰好對此形成一些對沖的作用。

板塊配置上，QFII今年明顯增持創業板，中小板二季度減持後三季度回升。具體數據上，主板（持股77.1%→78.6%，超配-4.21%→-8.44%）；中小板（持股15.6%→14.5%，超配4.71%→7.87%）和創業板（持股7.3%→6.9%，超配-0.49%→0.57%）。

北上資金對創業板配置過去兩年也處在震盪上升中。最近一個季度具體數據上，主板（持股80.5%→83.2%，超配3.42%→4.53%）；中小板（持股16.0%→13.8%，超配0.35%→-0.68%）和創業板（持股3.5%→3.0%，超配-3.77%→-3.86%）。

大類行業來看，QFII在三季度明顯減持消費，增配TMT和大金融，另外中游製造業也有消費加倉。

北上資金同樣減持大消費，增持中游行業和大金融；與QFII不同的是，今年北上持有TMT比重下降。

各行業超配持股上，QFII三季度超配行業排名前五的分別爲銀行、家電、食品、休閒服務、醫藥；低配前五分別是非銀、採掘、化工、汽車、建築。超低配環比最高的是地產、電子、電氣設備、傳媒、機械；超配環比最低的是食品、家電、採掘、銀行、交運。

北上三季度超配行業排名前五的分別爲食品、家電、醫藥、電子、休閒服務；低配前五分別是銀行、採掘、化工、地產、建築。超低配環比最高的是非銀、機械、建材、交運、化工；超配環比最低的是醫藥、電子、家電、採掘、公用事業。

行業配置走勢看，過去一個季度QFII和北上資金都增持的行業包括傳媒、紡服、機械、計算機、農業、休閒服務、有色。

4、監管資本：Q3減倉，增持中小創，未來大概率更多以ETF形式參與

監管資本在15年下半年因股災維穩入場，目前仍作爲一股重要資金力量存在。18年三季度除去5只基金規模清零以外，其餘資金基本仍然存留在市場之中。

我們對監管資本的口徑包括：

中國證券金融股份有限公司中證金融資管產品中央匯金資產管理有限責任公司梧桐樹投資平臺有限責任公司五隻基金

過去三年，監管資本佔流通市值比重維持在3%上下（重倉），18年中回落至2.78%，處於偏低水平。其中下降較多的是證金的賬戶，規模從18Q2的7600億，下降到Q3的6300億，除了與市場整體下跌有一定關係，可能還在於監管資本更多從買個股轉向了申購ETF，導致我們通過“前十大流通股東”的方式，無法將這部分資金統計在內。

板塊配置上，持股市值上比重基本平穩，超配數據顯示2-3季度逐步增加對中小板和創業板的配置。最近一個季度具體數據上，主板（持股92.85%→92.88%，超配15.79%%→-14.24%）；中小板（持股5.35%→5.35%，超配-10.32%→-9.16%）和創業板（持股1.80%→1.77%，超配-5.46%→-5.08%）。