炒股的人都知道，某一天你黴到家了，收盤前買了一隻股票，第二天這票跌停，你就虧了10%。

　　但很少有人瞭解，這在A股還不算太糟糕——假設你買到一隻分級基金B類份額，可能到了下個交易日一開盤，你的資金就被“腰斬”，甚至更多。

　　這樣的故事，昨天就在股市中上演了。由於沙鋼股份的復牌跌停，觸發鋼鐵B(150288)下折，有些股民一覺醒來，發現賬戶上的資金虧了接近50%。好生一個大寫的“慘”……

　　估值扭曲，基金被打回原形

　　停牌788天的沙鋼股份，11月16日終於復牌了。毫無懸念地，當天就來了個一字跌停。

　　這跌停不要緊，不但禍害了枯守兩年多的沙鋼股東，還順帶坑了一把基金投資者。

　　當天晚間，中融國證鋼鐵行業指數分級(168203)(下稱“中融鋼鐵”)的淨值大跌9.88%，接近於股票的跌停↓↓↓

　　要知道，這是一個指數型基金，一般是跟着行業指數走的。炒股的你，可曾見過指數跌停的狀況？

　　這其中的緣由，當然要從沙鋼股份停牌說起了。

　　2016年9月19日起，沙鋼開始停牌重組。停牌前，中融基金公司的這隻基金持有該股。

　　此後由於沙鋼遲遲不復牌，當年10月25日，中融與託管人協商一致，決定對中融鋼鐵所持有的沙鋼股份採用“指數收益法”進行估值，並採用中基協AMAC行業指數作爲計算依據。

　　也就是說，由於沙鋼一直保持停牌前的價格，基金公司爲了覈算每天的淨值變動，就把持倉沙鋼的這部分波動，假設成行業指數的漲跌幅。

　　那麼在沙鋼停牌這段時間裏，AMAC鋼鐵指數的漲幅是多少呢？16.79%。所以在中融鋼鐵的估值體系裏，相當於沙鋼停牌期間也漲了這麼多，對應的股價約爲18.79元。

　　但沙鋼復牌跌停了，當天跌停價是14.48元。中融基金同時把沙鋼從指數估值法恢復成市價估值法，這樣一來，沙鋼的估值相比前一天大約下跌了23%。

　　另一方面，沙鋼停牌這兩年多時間，因爲政策和市場的變化，大量投資者贖回基金份額。爲了應對贖回，中融鋼鐵只好賣出其他持有的股票。這就導致了沙鋼在其持倉中的比例越來越高。

　　此前公佈的基金三季報顯示的持倉是這樣的↓↓↓

　　如果自10月以來，中融鋼鐵的份額繼續被投資者贖回，那麼沙鋼的持倉比例還要進一步被動升高。

　　這樣綜合計算下來，就導致沙鋼一個跌停，讓整個基金的淨值也喫了個“跌停”。

　　B類份額最多可虧80%

　　相比較基民的損失，沙鋼復牌後還持有中融鋼鐵B類份額的股民，這幾天更是慘上加慘。

　　先從一張截圖感受下↓↓↓

　　這是一位集思錄網友11月22日晚間貼出的賬戶截圖。據他在帖子裏描述，沙鋼復牌當天，他像個新韭菜一樣不明就裏地衝了進去，後來才意識到沙鋼佔基金的份額很高，“頓時渾身冒汗，熱得把身上的棉服都脫了下來”。

　　於是11月22日一開盤，他就把這“鋼鐵B”(150288)給賣了。“該慶幸只買了10萬股，而且最後結果還好於預期，居然只虧了50%左右。”

　　什麼是B類份額？這要從分級基金的定義說起。中融基金曾經用了一個故事來比喻：

　　從前有兩兄弟，哥哥膽小謹慎，弟弟膽大激進。母親有一天把兄弟倆叫到跟前，說這裏有200萬，你們兄弟每人100萬，自己去過日子吧。

　　從母親那裏領完錢回來後，弟弟突然向哥哥提了一個建議：把你的100萬借給我去炒股，賭贏了賭虧了都算我的，我保證你的本金安全；另外，每年給你5萬利息。

　　哥哥同意了，於是弟弟拿着200萬去炒股了。

　　這個故事裏，母親就是分級基金的母基金(也就是上面提到的中融鋼鐵)，哥哥就是中融鋼鐵A類份額，弟弟就是中融鋼鐵B類份額。

　　因爲從哥哥那裏借來100萬炒股，如果碰上市場好，弟弟就賺大發了，如果碰上市場不好，虧的也會多。至於哥哥，不炒股，就等着年底向弟弟收5萬元利息，倒也挺安逸。

　　接下來又出現了一個新的問題，哥哥的本金怎麼保障？萬一弟弟輸紅了眼，自己100萬虧光了，再把哥哥的100萬也虧了怎麼辦？於是哥哥和弟弟的約定中就有一個向下折算(簡稱下折)的條款。

　　哥哥當初借錢的時候提了一個要求，炒股賬戶他要每天收盤看一眼。一旦總資金200萬的賬戶虧到125萬，這時賬戶裏等於是哥哥100萬+弟弟25萬。哥哥爲了安全起見，把屬於自己的100萬中抽出75萬並存放在母親那裏。

　　於是125萬的賬戶變成50萬，兄弟倆每人25萬，弟弟接下來就拿着剩下的50萬去炒股。

　　這個過程就是向下折算(注：未考慮弟弟需向哥哥支付的利息；下折後，弟弟此時本金就虧了75%)。

　　所謂下折，是指當分級基金B類份額淨值低於0.250元時，將觸發分級基金向下不定期折算閾值，其目的是保護A類份額的本金及約定收益。同時，折算後，B類份額會恢復2倍槓桿。

　　再回到這次下折事件。

　　復牌後的第二個交易日(11月19日)，沙鋼繼續跌停，中融鋼鐵B的參考淨值只剩下0.220元，從而達到低於0.250元的下折條件。於是，中融基金將根據11月20日的鋼鐵B淨值情況進行折算。

　　如果11月20日沙鋼繼續跌停，中融鋼鐵B的淨值可能只有0.18元左右，那也意味着，假設你此前買入的中融鋼鐵B的成本爲1元(今年年初的價格最高達到1.111元)，那麼下折發生時，你就秒虧了82%左右(1-0.18)。

　　所幸的是，11月20日，沙鋼跌停打開，盤中長時間處於5%左右漲幅附近。中融基金當天將其持倉份額大肆拋售，總算爲投資者挽回一些損失。

　　11月22日，中融基金髮布的折算結果顯示，中融鋼鐵B折算前的單位淨值是0.213元，折算後的淨值是1.005元——原始成本1元的投資者，虧損幅度接近80%。

　　而上述集思錄的網友是於11月16日買入中融鋼鐵B，如果當天跌停價買入的話，成本只有0.407元，加上手續費因素，所以虧損幅度只有不到50%。

　　這口鍋，到底由誰來背？

　　回顧這次“鋼鐵B”風波，是一件很有意義的事。

　　從事件鏈的參與各方來看，導火索無疑是沙鋼的長期停牌。

　　這家鋼企停牌這麼久，都幹了些什麼？

　　原先的重組方案是，收購蘇州卿峯、德利迅達100%股權，進入數據中心行業，主營業務由特鋼轉爲特鋼、數據中心雙主業。

　　但是復牌時，沙鋼對收購方案做了調整，德利迅達將不再被列爲收購對象，將只收購蘇州卿峯100%股權。後者的核心資產，是其持有的GlobalSwitch(以下簡稱“GS”)51%股權。

　　根據業績承諾，2017至2020年，GS實現的淨利潤分別不低於1.6億英鎊、2.1億英鎊、2.7億英鎊和3.4億英鎊。根據承諾，GS接下來4年的淨利潤將逐年遞增，年均複合增長率爲28.6%。

　　但實際情況並非如此↓↓↓

　　可以看到，2017年，GS的業績明顯下滑，而2018年上半年距離全年目標還相差較遠。

　　守候了兩年多，沙鋼投資者迎來的是這樣一份業績存疑的資產，隨後用腳投票也並非沒有道理。

　　而對於中融基金的影響，就是影響市場流動性，使相關股票指數失真和扭曲，進而傷害投資者權益。可以說，這鍋，沙鋼背得不冤。

　　作爲基金的管理人，中融顯然也是難咎其責。它最讓投資者詬病的是，停牌期間對沙鋼的估值嚴重失真。

　　有股民認爲，中融採用指數估值法，但沒有提前計提沙鋼損失；採用指數法又未嚴格執行，指數法要求沙鋼開板後才能計入淨值，而中融在第一板就計入了淨值，這就屬於人爲失誤了。

　　另外，這隻基金的經理趙菲，過往的管理記錄也並不理想，操盤水平值得商榷。目前除了中融鋼鐵(包括A、B份額)以外，他還管理着其他13只基金。以下是回報率水平↓↓↓

　　任職期間，除了A類份額這種“躺賺”的基金，其餘均虧損，鋼鐵B和一帶一路B這兩隻的累計虧損更超過90%。而在此前，有集思錄網友表示，此君2015年時管理的高鐵分級B，創下上市不足一月就遠跑輸高鐵指數而下折的紀錄。

　　此外，在沙鋼停牌期間，同樣持有該股的鵬華基金鋼鐵分級規模卻是增長的，這就使得沙鋼的佔比被稀釋了，其跌停的影響也就小了。反觀中融鋼鐵，爲何會遭到投資者的大量贖回呢？

　　當然，投資者自身也是有責任的。

　　分級基金作爲一種金融衍生品，其定價機理非常複雜。一位行業人士是這麼點評的：它把這個市場很多種不合理詭吊的玩意集中在一起，集權益、固收、衍生品、機構行爲、交易機制、政策、法律法規於一體，涉及繁瑣的障礙期權定價，也涉及中國國情的特色博弈。

　　很多投資者只看到了B類份額槓桿帶來財富效應，卻對背後的種種運行機制不甚瞭解，一旦遇到下折這種極端情況，資產大幅縮水是必然的。

　　最後以某位投資者的點評做個總結：這個悲劇的根源在於長期停牌制度，以及開放式基金沒有針對停牌股設立贖回應對機制，把風險成倍地摔給最後的持有人。