本文來自梁中華宏觀研究，作者爲梁中華，本文觀點不代表智通財經觀點。導讀10月份以來，國際布倫特原油期貨價格在觸及85美元/桶的4年高點後，大幅回落，11月23日更是暴跌6%，降至60美元/桶以下。油價下跌背後的深層次原因是什麼？ 今年以來國際原油價格和金屬商品價格走勢明顯背離，供給端是前期原油價格暴漲的主要推力，供給端發生了哪些變化？ 未來又有哪些關鍵因素值得關注？大宗商品價格走勢和全球經濟需求高度相關，背後反映的全球經濟是怎樣的？本文以油價爲分析切入點，來考察這些問題。摘要1、金屬商品降價，而油價出現暴漲。在10月份之前，今年的國際原油價格是大幅上漲的。但從需求端來看，除了美國以外，其他主要經濟體經濟增速都在大幅放緩，並不支持原油價格的大幅上漲。今年以來國際金屬商品價格和油價走勢明顯背離，也說明主導前期原油漲價的因素在於供給端。2、政治因素主導，供給受到壓制。一是OPEC和俄羅斯限產；二是美國對伊朗的制裁，導致伊朗原油產量大減，而其他OPEC國家增產量難以彌補缺口；三是沙特卡舒吉記者事件發酵，也引發市場對於沙特原油產量的擔憂。3、供給信仰崩塌，長期難以久持。在需求偏弱的情況下，供給端的壓制就顯得至關重要，而一旦供給壓制緩解，就會對油價構成嚴重的打壓。沙特、俄羅斯同意增產，美國給予8個國家和地區進口伊朗原油的“豁免權”，緩解了供給端的壓力。往前看，我們認爲未來油價將維持偏弱的走勢。一方面，根據歷史經驗，需求偏弱下，OPEC和俄羅斯“限產保價”的策略難以長期維持。另一方面，美國、沙特關係大幅度緊張的概率較低。4、根源在於需求：全球新一輪放緩！ 和油價的調整類似，11月以來，國內鋼鐵等商品價格也出現了明顯的大幅調整。全球大宗商品市場的普遍調整，歸根到底是全球需求缺乏支撐，過去十年中國都是全球經濟增量需求的主要來源，去年下半年以來中國經濟增速開始放緩，今年以來歐洲、日本經濟也大幅轉弱，美國經濟很難逃離全球經濟的大週期。所以，全球經濟已經處於新一輪下行通道，風險資產將承受壓力，而黃金的避險價值也會越來越大。正文1、金屬商品降價，而油價出現暴漲在10月份之前，今年的國際原油價格是大幅上漲的。布油期貨價格從去年底的67美元/桶，飆升至10月初高點時接近86美元/桶，幾個月時間漲幅接近30%。但從需求端來看，除了美國以外，其他主要經濟體經濟增速都在大幅放緩。中國製造業PMI從去年底的51.6降至當前的50.2，歐元區從60.6回落至51.5，日本從54降至52.9。從GDP同比增速來看，中國從去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，歐元區從2.7%回落至只有1.7%，日本從2.0%回落至0.4%。而且過去幾年，全球原油需求增量的1/3都是來自中國，中國經濟增速的放緩，也意味着全球原油市場面臨的需求是在走弱的，並不支持原油價格的大幅上漲。從另一個角度講，經濟增長帶來的需求是影響全球大宗商品市場整體走勢的主導因素，過去十多年國際油價和金屬商品價格走勢都保持了高度的一致性。但今年以來，國際金屬商品價格明顯在走弱，但油價卻大幅飆升，二者走勢出現明顯背離。這些都說明，主導前期原油漲價的因素在於供給端。2、政治因素主導，供給受到壓制從供給端來看，2017年這一波全球經濟回暖時，原油產量並沒有大幅回升，原油庫存大幅下降，供給端的壓制是近兩年原油價格上漲的主要原因。一是受到OPEC和俄羅斯限產的影響。OPEC和俄羅斯從2016年底決定開始限制原油產量，2017年11月再度將限產期延長至2018年底。儘管6月會議時同意增加產量，但短期產能難以快速釋放。二是美國對伊朗的制裁，導致伊朗原油產量大減。美國5月宣佈退出伊核協議後，恢復了對伊朗的制裁。伊朗原油產量從5月份高點的382萬桶/天大幅降至當前的不到330萬桶/天。同時受到國內經濟危機的影響，委內瑞拉原油產量也大幅縮減。而其他OPEC國家增產量難以彌補缺口，截至3季度末全球原油供需缺口仍有接近50萬桶/天。三是沙特卡舒吉記者事件發酵，也引發市場對於沙特原油產量的擔憂。在沙特、委內瑞拉原油短時間內大幅減產的背景下，大家希望的是沙特和俄羅斯增產來彌補缺口。面對高油價對美國經濟的衝擊，美國總統特朗普多次施壓，呼籲沙特增加產量。但從現實條件來看，沙特的原油增產速度並沒有那麼快，而卡舒吉事件增加了市場對美國、沙特關係緊張的擔憂。3、供給信仰崩塌，長期難以久持在需求偏弱的情況下，供給端的壓制就顯得至關重要，而一旦供給壓制緩解，就會對油價構成嚴重的打壓。10月以來國際原油價格的趨勢性轉向，也是從沙特、俄羅斯同意增產開始的。再加上美國對中國、印度、希臘、日本、土耳其、中國臺灣、意大利、韓國8個國家和地區，給予進口伊朗原油的“豁免權”，也緩解了供給端的壓力。往前看，我們認爲未來油價將維持偏弱的走勢。一方面，OPEC和俄羅斯“限產保價”的策略難以長期維持。上世紀80年代OPEC也曾試圖通過限產方式來託油價，但最終美國原油生產大幅增加，OPEC不僅沒有托住原油價格，還損失了市場份額。2017年以來OPEC和俄羅斯限制產量抬升油價後，美國頁岩油開採活動就在急劇增加，石油產量增長了26%，原油份額也是大幅上升的。例如2017年美國原油只佔歐洲原油進口量約7%，但現在這一比重已經升至12%。儘管限產預期再度升溫，但在未來全球經濟進一步轉弱的背景下，OPEC和俄羅斯限產保價的難度越來越大，難以長期維持。另一方面，美國、沙特關係大幅度緊張的概率較低，對油價的推升作用相對有限。從美國角度來講，油價大幅上漲會衝擊其耐用品和能源消費，並不符合其經濟利益；從沙特方面來看，沙特王儲薩勒曼掌握該國軍政經大權，被廢除概率較低。所以美國、沙特都不希望卡舒吉事件進一步升級，美沙關係若不大幅緊張，沙特仍可能增產進一步彌補伊朗缺口。4、根源在於需求：全球新一輪放緩！和油價的調整類似，11月以來，國內鋼鐵等商品價格也出現了明顯的大幅調整，根源也是需求偏弱情況下供給壓制的緩解。中國是全球大宗商品市場的主要消費者，很多金屬商品消費量都佔全球的一半以上，所以過去十多年國內鋼價和國際金屬商品價格走勢都保持了非常高的一致性。但今年以來國際金屬商品價格明顯走低，反映需求端的轉弱，而國內鋼價仍有走高，歸根到底是國內供給端的壓制。而隨着去產能、環保限產等供給端壓制因素的緩解，未來國內黑色系商品將承受更大壓力。全球大宗商品市場的普遍調整，歸根到底是全球需求缺乏支撐，且未來會進一步轉弱。過去十年中國都是全球經濟增量需求的主要來源，所以我國發電量、房地產等多項指標都領先於歐美日等經濟指標。去年下半年以來中國經濟增速開始放緩，今年以來歐洲、日本經濟也大幅轉弱，美國受到積極財政和油價提振採掘業得影響，經濟暫時一枝獨秀。但隨着非美經濟轉弱、貿易摩擦、美聯儲加息等影響，美國經濟很難逃離全球經濟的大週期。所以，全球經濟已經處於新一輪下行通道，風險資產將承受壓力，而黃金的避險價值也會越來越大。風險提示：政策變動風險，匯率風險，利率風險，經濟下行。